【正文】 TVt表示 t時點公司市場價值，即債務(wù)與股權(quán)市場價值之和； TBVt表示 t 時點公司投入資本的賬面價值，它是根據(jù) EVA的概念進行調(diào)整的。 市場增加值 MVA 債務(wù) MVA 股權(quán) MVA 債務(wù)的市場價值減去賬面價值的凈額 股權(quán)資本的市場價值減去賬面價值的凈額 當公司債務(wù)的市場價值等于賬面價值 市場增加值就等于股權(quán)資本 MVA 市場增加值 如果 MVA大于零，說明公司資本的市場價值大于投資者投資于公司的資本數(shù)量，從而為投資者創(chuàng)造了價值；反之，則說明公司損害了投資者的價值。 市場增加值 根據(jù) MVA、 NPV、 EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為： ? ?? ?????????????100011ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV公式中的公司市場價值等于投入資本賬面價值加上所有未來 EVA的現(xiàn)值。重新調(diào)整，市場增加值 MVA可按下式計算： ? ????????? 111t ttttt WACCEVAICMVMVA假設(shè) XYZ公司目前投入資本（ IC）為 2 000萬元，資本成本為（ WACC）為 10%，投入資本收益率（ ROIC）第 1年為 18%，以后每年 1%的比率逐年遞減，到第 9年時與資本成本相同。據(jù)此，未來 EVA現(xiàn)值與公司價值計算見表 5—15。 表 5—15 經(jīng)濟增加值現(xiàn)值與市場價值的基本數(shù)據(jù) 單位：萬元 年度 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 ROIC－ WACC 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 經(jīng)濟增加值（ EVA） 160 140 120 100 80 60 40 20 — 根據(jù)表 5—15，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價值（ BV）與投入資本（ IC）相等，則市場價值的計算如下： ? ? ? ? ? ?)(53325330002%10120%101140%1011600002 82萬元??????????? ?MV 市場增加值 從 MVA和 EVA的關(guān)系看， MVA作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指標，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財富的創(chuàng)造相關(guān)。 MVA標志著一家公司合理運用稀缺資源的能力。 EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。因此，當市場認為公司的 EVA為零時，公司收支平衡，投資者只獲得了最低回報，從而公司的 MVA等于零。此時，公司市值與資本的賬面價值相等。 從本質(zhì)上說， EVA是公司價值實現(xiàn)的 內(nèi)在動力 ， MVA是公司價值的外在 市場表現(xiàn) ， NPV是公司價值實現(xiàn)的 微觀決策標準 。 價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素 價值驅(qū)動因素是影響或推動價值創(chuàng)造的一個決策變量。 根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。如果資產(chǎn)賬面價值與投入資本相等，公司市場價值為初始投入資本與未來 EVA現(xiàn)值之和，其中未來 EVA的現(xiàn)值來源于兩個方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期 EVA現(xiàn)值和未來增量投資創(chuàng)造的各期 EVA的現(xiàn)值。 ? ? ? ?? ????? ?????1 1,11t t ttttWACCEVAWACCEVAICMV 未來投資存量資產(chǎn)存量資產(chǎn) 經(jīng)營效率驅(qū)動因素 增長價值驅(qū)動因素 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 經(jīng)營效率驅(qū)動因素 反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標： ?凈資產(chǎn)收益率（ ROE）或投入資本收益率（ ROIC） ?現(xiàn)金流量指標（ FCFF）或經(jīng)濟增加值（ EVA） ?影響這些指標的派生因素。 經(jīng)營效率驅(qū)動因素 ROE的價值驅(qū)動因素： ?銷售利潤率 ?總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ?財務(wù)成本比率 ?權(quán)益乘數(shù) ?稅收效應(yīng)比率 經(jīng)營效率驅(qū)動因素 FCFF的價值驅(qū)動因素： ?現(xiàn)金流量 ?資本成本 ?增長率 經(jīng)營效率驅(qū)動因素 EVA的價值驅(qū)動因素： ?稅后凈經(jīng)營利潤 ?資本成本 在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ ROIC）、降低資本成本（ WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的 ROIC大于 WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加 EVA，為股東創(chuàng)造價值。 增長價值驅(qū)動因素 影響公司增長價值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長率，還表現(xiàn)為高增長率的持續(xù)期或競爭優(yōu)勢持續(xù)期。 需要注意的是，如果公司的增長率是通過增加投資或資本擴張（如并購與重組）等實現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長必須是能帶來現(xiàn)金流量或收益的增長，單純的快速增長不一定會創(chuàng)造價值，只有當增長創(chuàng)造的增量價值大于增量成本時，才會為公司創(chuàng)造價值。 公司價值創(chuàng)造的動因最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續(xù)增長率，如圖 5— 2所示。 圖 5—2財務(wù)戰(zhàn)略與價值創(chuàng)造 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價值增長程度的工具，一是資本收益率差幅（ ROIC－ WACC）；二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（ G銷售 － SGR）。 圖 5— 3財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅰ ： 資本收益率差幅與增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，但現(xiàn)金短缺。 財務(wù)策略： ?（ 1）籌措資金，滿足銷售增長的需要； ?（ 2）縮小經(jīng)營規(guī)模，使公司的可持續(xù)增長率與銷售增長率相平衡。 ?這個戰(zhàn)略可以使公司通過進入更加細分的市場，提高留存業(yè)務(wù)的價值創(chuàng)造能力。 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅱ ： 資本收益率差幅大于零，但增長率差幅小于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，并產(chǎn)生剩余現(xiàn)金。 財務(wù)策略： ?如果存在增長機會，可將多余的現(xiàn)金投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)單元，促進現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張，或者通過收購實現(xiàn)外部增長； ?如果目前尚未發(fā)現(xiàn)有利的投資機會，可通過現(xiàn)金股利或股票回購方式將多余的現(xiàn)金返還給股東。 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 ?象限 Ⅲ ： ?資本收益率差幅和增長率差幅均小于零。該業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會降低經(jīng)營的價值，這是公司處于衰退期的前兆。 ?財務(wù)策略： ?（ 1）將多余的現(xiàn)金用于該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)重組，提高投入資本收益率； ?（ 2）通過擴大銷售、提高價格、減少費用等途徑提高邊際收益； ?（ 3）通過有效營運資本管理（加速收款、減少存貨）等方法提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率； ?（ 4）通過業(yè)務(wù)重組降低資本成本； ?（ 5）將該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)出售，并將多余的現(xiàn)金返還給股東。 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅳ ： 資本收益率差幅小于零，增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動既不能創(chuàng)造價值，又不能支持其自身的發(fā)展。 如果不能徹底改變這一局面，就必須出售該業(yè)務(wù)單元的資產(chǎn)，全面退出該業(yè)務(wù)。 ，除了政治、政策、文化、技術(shù)等環(huán)境因素外，更應(yīng)關(guān)注 經(jīng)濟因素 ，如經(jīng)濟發(fā)展的總體指標（國民生產(chǎn)總值或國內(nèi)生產(chǎn)總值）、通貨膨脹率、利率、匯率、失業(yè)率等。雖然公司不能控制宏觀經(jīng)濟因素，但這些因素會影響公司的未來發(fā)展前景，因此必須考慮這些因素對價值評估的影響。 ，還應(yīng)采取一定的方法進行檢驗，主要包括：（ 1）如估價模型中各種變量之間是否符合 內(nèi)在邏輯關(guān)系 ，如預(yù)計資產(chǎn)負債表是否每年都保持平衡關(guān)系，預(yù)計財務(wù)報表之間的勾稽關(guān)系是否正確。（ 2）價值評估的結(jié)果是否符合價值決定的 驅(qū)動因素 。（ 3）在計算持續(xù)期價值時，公司的經(jīng)濟狀況是否達到了 穩(wěn)定狀態(tài) ，否則應(yīng)重新調(diào)整預(yù)測期。 本章小結(jié) 了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。 EVA是扣除 全部資本成本 后的收益，反映了使用全部資本的機會成本。 4.（ ROIC－ WACC）稱作收益率差 ， 正 的收益率差 創(chuàng)造價值 ， 負 的收益率差 損害價值 。單純的增長并不一定創(chuàng)造價值，只有收益率差為正時，增長才有意義。因此，管理的目標不是預(yù)期的收益率最大，而是預(yù)期的收益率差最大。 本章小結(jié) EVA時，需要對經(jīng)營利潤和投入資本進行一定的 調(diào)整 。其目的在于：（ 1）消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；（ 2）消除或減少管理當局進行盈余管理的機會，如對各種準備金（如壞賬準備）的調(diào)整；（ 3）使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽資本化而不是在費用發(fā)生當期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。 本章小結(jié) 決策變量 。根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的 源泉 來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。前者主要取決于公司存量資源的經(jīng)營效率，后者主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從 經(jīng)營效率 和 增長價值 兩個方面研究價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。 EVA作為關(guān)鍵業(yè)績指標， 價值驅(qū)動因素 是稅后凈經(jīng)營利潤和資本成本等。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ ROIC）、降低資本成本（ WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的 ROIC大于 WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率 小于 資本成本）時，就會增加 EVA，為股東創(chuàng)造價值。 本章小結(jié) MVA和 EVA的關(guān)系看， MVA作為 經(jīng)營業(yè)績 的衡量指標，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財富的創(chuàng)造相關(guān)。 MVA標志著一家公司 合理運用稀缺資源的能力 。 EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。 ， EVA是公司價值實現(xiàn)的 內(nèi)在動力 ， MVA是公司價值的外在 市場表現(xiàn) ， NPV是公司價值實現(xiàn)的 微觀決策標準 ?？梢?，公司價值最大化與 EVA直接相關(guān)，一些投資公司的研究報告均表明， EVA的長期變化是上市公司 MVA變動的最重要原因。 本章小結(jié) 度的工具，一是 資本收益率差幅（ ROIC－ WACC） ，二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（ G銷售 － SGR） 。 本章小結(jié)