【正文】 示 t時(shí)點(diǎn)公司市場(chǎng)價(jià)值，即債務(wù)與股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值之和； TBVt表示 t 時(shí)點(diǎn)公司投入資本的賬面價(jià)值，它是根據(jù) EVA的概念進(jìn)行調(diào)整的。 市場(chǎng)增加值 MVA 債務(wù) MVA 股權(quán) MVA 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值減去賬面價(jià)值的凈額 股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值減去賬面價(jià)值的凈額 當(dāng)公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值等于賬面價(jià)值 市場(chǎng)增加值就等于股權(quán)資本 MVA 市場(chǎng)增加值 如果 MVA大于零，說(shuō)明公司資本的市場(chǎng)價(jià)值大于投資者投資于公司的資本數(shù)量，從而為投資者創(chuàng)造了價(jià)值；反之，則說(shuō)明公司損害了投資者的價(jià)值。 市場(chǎng)增加值 根據(jù) MVA、 NPV、 EVA之間的關(guān)系，公司市場(chǎng)價(jià)值可寫(xiě)為： ? ?? ?????????????100011ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV公式中的公司市場(chǎng)價(jià)值等于投入資本賬面價(jià)值加上所有未來(lái) EVA的現(xiàn)值。重新調(diào)整，市場(chǎng)增加值 MVA可按下式計(jì)算： ? ????????? 111t ttttt WACCEVAICMVMVA 表 5—15 經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值與市場(chǎng)價(jià)值的基本數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元 年度 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 ROIC－ WACC 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） 160 140 120 100 80 60 40 20 — 假設(shè) XYZ公司目前投入資本（ IC）為 2 000萬(wàn)元，資本成本為（ WACC）為 10%，投入資本收益率（ ROIC）第 1年為 18%，以后每年 1%的比率逐年遞減，到第 9年時(shí)與資本成本相同。據(jù)此，未來(lái) EVA現(xiàn)值與公司價(jià)值計(jì)算見(jiàn)表 5— 15。 根據(jù)表 5—15，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值（ BV）與投入資本（ IC）相等，則市場(chǎng)價(jià)值的計(jì)算如下： ? ? ? ? ? ?)(53325330002%10120%101140%101160000282萬(wàn)元??????????? ?MV 市場(chǎng)增加值 從 MVA和 EVA的關(guān)系看， MVA作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財(cái)富的創(chuàng)造相關(guān)。 MVA標(biāo)志著一家公司合理運(yùn)用稀缺資源的能力。 EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。因此，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為公司的 EVA為零時(shí)，公司收支平衡，投資者只獲得了最低回報(bào)，從而公司的 MVA等于零。此時(shí)，公司市值與資本的賬面價(jià)值相等。 從本質(zhì)上說(shuō)， EVA是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的 內(nèi)在動(dòng)力 ， MVA是公司價(jià)值的外在 市場(chǎng)表現(xiàn) ， NPV是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的 微觀決策標(biāo)準(zhǔn) 。 價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)決策變量。 根據(jù)財(cái)務(wù)估價(jià)理論，公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉來(lái)源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值和公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。如果資產(chǎn)賬面價(jià)值與投入資本相等，公司市場(chǎng)價(jià)值為初始投入資本與未來(lái) EVA現(xiàn)值之和，其中未來(lái) EVA的現(xiàn)值來(lái)源于兩個(gè)方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期 EVA現(xiàn)值和未來(lái)增量投資創(chuàng)造的各期 EVA的現(xiàn)值。 ? ? ? ?? ????? ?????1 1,11t t ttttWACCEVAWACCEVAICMV 未來(lái)投資存量資產(chǎn)存量資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素 增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素 反映公司經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)： ?凈資產(chǎn)收益率（ ROE）或投入資本收益率（ ROIC） ?現(xiàn)金流量指標(biāo)（ FCFF）或經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） ?影響這些指標(biāo)的派生因素。 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素 ROE的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素： ?銷(xiāo)售利潤(rùn)率 ?總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ?財(cái)務(wù)成本比率 ?權(quán)益乘數(shù) ?稅收效應(yīng)比率 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素 FCFF的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素： ?現(xiàn)金流量 ?資本成本 ?增長(zhǎng)率 經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)因素 EVA的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素： ?稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) ?資本成本 在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ ROIC）、降低資本成本（ WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的 ROIC大于 WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加 EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。 增長(zhǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 影響公司增長(zhǎng)價(jià)值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長(zhǎng)率，還表現(xiàn)為高增長(zhǎng)率的持續(xù)期或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期。 需要注意的是，如果公司的增長(zhǎng)率是通過(guò)增加投資或資本擴(kuò)張（如并購(gòu)與重組）等實(shí)現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長(zhǎng)必須是能帶來(lái)現(xiàn)金流量或收益的增長(zhǎng)，單純的快速增長(zhǎng)不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，只有當(dāng)增長(zhǎng)創(chuàng)造的增量?jī)r(jià)值大于增量成本時(shí)，才會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值。 公司價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，如圖 5— 2所示。 圖 5—2財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與價(jià)值創(chuàng)造 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過(guò)兩維的參數(shù)綜合分析公司價(jià)值增長(zhǎng)程度的工具，一是資本收益率差幅（ ROIC－ WACC）；二是銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之間的差幅（ G銷(xiāo)售 － SGR）。 圖 5— 3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅰ ： 資本收益率差幅與增長(zhǎng)率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，但現(xiàn)金短缺。 財(cái)務(wù)策略： ?（ 1）籌措資金，滿足銷(xiāo)售增長(zhǎng)的需要； ?（ 2）縮小經(jīng)營(yíng)規(guī)模，使公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率與銷(xiāo)售增長(zhǎng)率相平衡。 ?這個(gè)戰(zhàn)略可以使公司通過(guò)進(jìn)入更加細(xì)分的市場(chǎng)，提高留存業(yè)務(wù)的價(jià)值創(chuàng)造能力。 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅱ ： 資本收益率差幅大于零，但增長(zhǎng)率差幅小于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，并產(chǎn)生剩余現(xiàn)金。 財(cái)務(wù)策略： ?如果存在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，可將多余的現(xiàn)金投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)單元，促進(jìn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，或者通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)外部增長(zhǎng)； ?如果目前尚未發(fā)現(xiàn)有利的投資機(jī)會(huì)，可通過(guò)現(xiàn)金股利或股票回購(gòu)方式將多余的現(xiàn)金返還給股東。 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 ?象限 Ⅲ ： ?資本收益率差幅和增長(zhǎng)率差幅均小于零。該業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)反而會(huì)降低經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，這是公司處于衰退期的前兆。 ?財(cái)務(wù)策略： ?（ 1）將多余的現(xiàn)金用于該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)重組，提高投入資本收益率； ?（ 2）通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售、提高價(jià)格、減少費(fèi)用等途徑提高邊際收益； ?（ 3）通過(guò)有效營(yíng)運(yùn)資本管理（加速收款、減少存貨）等方法提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率； ?（ 4）通過(guò)業(yè)務(wù)重組降低資本成本； ?（ 5）將該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)出售，并將多余的現(xiàn)金返還給股東。 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅳ ： 資本收益率差幅小于零，增長(zhǎng)率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)既不能創(chuàng)造價(jià)值，又不能支持其自身的發(fā)展。 如果不能徹底改變這一局面，就必須出售該業(yè)務(wù)單元的資產(chǎn)，全面退出該業(yè)務(wù)。 ，除了政治、政策、文化、技術(shù)等環(huán)境因素外，更應(yīng)關(guān)注 經(jīng)濟(jì)因素 ，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體指標(biāo)（國(guó)民生產(chǎn)總值或國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）、通貨膨脹率、利率、匯率、失業(yè)率等。雖然公司不能控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素，但這些因素會(huì)影響公司的未來(lái)發(fā)展前景，因此必須考慮這些因素對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響。 ，還應(yīng)采取一定的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括：（ 1）如估價(jià)模型中各種變量之間是否符合 內(nèi)在邏輯關(guān)系 ，如預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表是否每年都保持平衡關(guān)系，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系是否正確。（ 2）價(jià)值評(píng)估的結(jié)果是否符合價(jià)值決定的 驅(qū)動(dòng)因素 。（ 3）在計(jì)算持續(xù)期價(jià)值時(shí)，公司的經(jīng)濟(jì)狀況是否達(dá)到了 穩(wěn)定狀態(tài) ，否則應(yīng)重新調(diào)整預(yù)測(cè)期。 本章小結(jié) 了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。 EVA是扣除 全部資本成本 后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會(huì)成本。 4.（ ROIC－ WACC）稱作收益率差 ， 正 的收益率差 創(chuàng)造價(jià)值 ， 負(fù) 的收益率差 損害價(jià)值 。單純的增長(zhǎng)并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有收益率差為正時(shí)，增長(zhǎng)才有意義。因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的收益率最大，而是預(yù)期的收益率差最大。 本章小結(jié) EVA時(shí)，需要對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投入資本進(jìn)行一定的 調(diào)整 。其目的在于：（ 1）消除會(huì)計(jì)穩(wěn)健原則的影響，如對(duì)研發(fā)費(fèi)、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實(shí)業(yè)績(jī)；（ 2）消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)，如對(duì)各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；（ 3）使業(yè)績(jī)計(jì)量免受過(guò)去會(huì)計(jì)計(jì)量誤差的影響，如將研發(fā)費(fèi)和商譽(yù)資本化而不是在費(fèi)用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤(rùn)，消除了經(jīng)營(yíng)者對(duì)這類投資的顧慮。 本章小結(jié) 決策變量 。根據(jù)財(cái)務(wù)估價(jià)理論，公司價(jià)值創(chuàng)造的 源泉 來(lái)源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值和公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。前者主要取決于公司存量資源的經(jīng)營(yíng)效率，后者主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從 經(jīng)營(yíng)效率 和 增長(zhǎng)價(jià)值 兩個(gè)方面研究?jī)r(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素。 EVA作為關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)， 價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 是稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和資本成本等。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ ROIC）、降低資本成本（ WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的 ROIC大于 WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率 小于 資本成本）時(shí)，就會(huì)增加 EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。 本章小結(jié) MVA和 EVA的關(guān)系看， MVA作為 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財(cái)富的創(chuàng)造相關(guān)。 MVA標(biāo)志著一家公司 合理運(yùn)用稀缺資源的能力 。 EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。 ， EVA是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的 內(nèi)在動(dòng)力 ， MVA是公司價(jià)值的外在 市場(chǎng)表現(xiàn) ， NPV是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的 微觀決策標(biāo)準(zhǔn) 。可見(jiàn)，公司價(jià)值最大化與 EVA直接相關(guān)，一些投資公司的研究報(bào)告均表明， EVA的長(zhǎng)期變化是上市公司 MVA變動(dòng)的最重要原因。 本章小結(jié) 度的工具，一是 資本收益率差幅（ ROIC－ WACC） ，二是銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之間的差幅（ G銷(xiāo)售 － SGR） 。 本章小結(jié)