【正文】 ? 總結(jié)五： ? 行業(yè)分析： ? ，已經(jīng)在全球掀起了幾輪熱潮，催生了一大批銷量過 10億美元的重磅炸彈和安進、基因泰克等市值破千億美元的上市公司，成為成就財富神話的溫床 和投資的熱土 。 ? ，在技術(shù)進步、大批外國重磅藥物專利到期以及政策大力支持下，以單抗、新型疫苗和長效重組蛋白為核心的生物制藥將在我國迎來發(fā)展的黃金時期，一批擁有資金和技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)會脫穎而出，成為中國的“安進”和“基因泰克”。 ? 9年增長 15倍、收入總額破 600億美元、占生物醫(yī)藥市場總量 1/占全球 10大創(chuàng)新藥物半壁江山等成績笑傲全球醫(yī)藥界。未來二十年，我國單抗產(chǎn)業(yè)在多個質(zhì)優(yōu)價廉的國產(chǎn)單抗上市、醫(yī)保擴容、醫(yī)生用藥習(xí)慣改變、市場規(guī)模巨大（ 200億 —500億）等因素推動下，我國單抗產(chǎn)業(yè)將迎來發(fā)展的黃金時期，成為醫(yī)藥行業(yè)最具投資價值的領(lǐng)域。 ? ，在全球生物制藥領(lǐng)域已占有一席之地。未來，以肺炎疫苗為代表的重磅傳統(tǒng)疫苗 (比如：輝瑞的 13價肺炎結(jié)合疫苗，2022年銷售 36億美元 )、以 HPV疫苗為代表的新型癌癥疫苗，以及治療性疫苗將是我國疫苗行業(yè)最具發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域。 ? （全國只有 23家企業(yè)）和緊缺的血漿資源（4000噸不到的產(chǎn)量對應(yīng) 8000噸的需求）， 是 生物制藥中少有的 稀缺 資源 。 ? 公司分析： ? 2022年公司借力超募資金，收購上海豐茂生物 51%的 股權(quán)，進入單抗領(lǐng)域；收購河北大安制藥 55%股權(quán)，進入血液制品領(lǐng)域；收購上海澤潤生物%的股權(quán)進入重組疫苗領(lǐng)域。疫苗領(lǐng)域 的 強勢地位，加上新進領(lǐng)域的巨大潛力和自身獨特 競爭 優(yōu)勢，公司已經(jīng)具備成為國內(nèi)最具競爭力的大型生物制藥企業(yè)的潛質(zhì)。 ? （ 1）疫苗領(lǐng)域：公司已經(jīng)擁有豐富的疫苗產(chǎn)品梯隊，產(chǎn)品疊加將構(gòu)筑業(yè)績不斷向上的“階梯”；系列肺炎尤其是 13價肺炎結(jié)合疫苗技術(shù)、研發(fā)進度國內(nèi)領(lǐng)先，有望分享國內(nèi)巨大的肺炎市場（理論規(guī)模超過 275億），成為上 10億重磅品種。上海澤潤生物在國內(nèi) HPV疫苗領(lǐng)域已有技術(shù)領(lǐng)先和先發(fā)優(yōu)勢（兩家進入臨床的企業(yè)之一），面對 100億元的宮頸癌疫苗市場，也將是過 10億重磅品種。 ? （ 2）單抗領(lǐng)域：上海豐茂單抗技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，研發(fā)的 6個產(chǎn)品均是全球銷量過 10億美元的重磅產(chǎn)品，而公司手握巨額超募資金，足以應(yīng)對一般藥企無法承受的動輒上十億巨額研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化費用。憑借技術(shù)優(yōu)勢（豐茂） + 資金優(yōu)勢（公司手握近 20億現(xiàn)金）的完美聯(lián)姻，公司有望后來居上。 ? （ 3）血液制品領(lǐng)域：公司并購的大安制藥具有稀缺的牌照和豐富的血漿資源，背靠河北這個采漿大省， 5個漿站， 100噸 /年的采漿量，資源價值凸顯。 六、負(fù)面影響因素 ? 主打產(chǎn)品受到競爭對手強烈沖擊。 公司主打產(chǎn)品 Hib疫苗 和 AC流腦結(jié)合 疫苗近年有兩新競爭者加入，尤其國內(nèi)以銷售見長的智飛生物旗下 北京綠竹 Hib疫苗 獲批和 AC結(jié)合 復(fù)產(chǎn)，市場競爭將更加激烈，可能給公司帶來較大沖擊。 ? Hib疫苗有劃入一類疫苗可能。 將 Hib 納入常規(guī)免疫規(guī)劃的國家從1988 年的 2 個到 2022 年的 160 個，占 WHO 成員國的 83%，隨著對 Hib 認(rèn)識深入，我國也有可能將 Hib 疫苗納入一類疫苗。納入一類疫苗后，銷量大增的同時，出廠價將大幅下降，可能給公司產(chǎn)品收入帶來影響。 ? 在研產(chǎn)品進度不達(dá)預(yù)期。 生物制藥，尤其是單抗和新型疫苗的研發(fā)是一個投入巨大，時間漫長，而且充滿不確定性的過程，要經(jīng)過小試 —中試 —臨床申報 —一期、二期、三期臨床 —申報新藥證書 —產(chǎn)業(yè)化等一系列程序，短則 3—5年，多則 10多年，耗費超過 5—10億元，期間任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯都可能導(dǎo)致失敗。 ? 并購企業(yè)影響短期業(yè)績。 2022年公司耗資 12億元，連續(xù)收購了上海豐茂、上海澤潤和河北大安生物，完成“疫苗 +單抗 +血液制品” ? 的大生物產(chǎn)業(yè)鏈布局，發(fā)展步伐過快，一方面缺少新領(lǐng)域的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，可能導(dǎo)致對并購企業(yè)整合不力；另一方面并購的公司大多在短期無法貢獻(xiàn)利潤，反而要進行巨額研發(fā)投入，可能拖累公司業(yè)績。 ? 總結(jié)六：公司這兩年的負(fù)面因素的確存在：原有主打產(chǎn)品在外企恢復(fù)增長和國內(nèi)新競爭者加入的情況下，增長受限；新上市疫苗缺少極具競爭力的重磅品種，難使業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)性增長。而收購的公司多屬于長遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局，除大安制藥外，其他公司產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，短期難有業(yè)績貢獻(xiàn)有限。但通過分析發(fā)現(xiàn)：不利因素并沒市場預(yù)期那么嚴(yán)重，并且股價已經(jīng)充分反映了各種不好的預(yù)期。近兩年業(yè)績增長放緩是暫時的， 2022年以后，公司將迎來新一輪爆發(fā)式增長。 七、公司未來兩年盈利增長點 ? 盈利假設(shè)： ? 公司現(xiàn)有產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長。 Hib西林瓶劑型和 AC結(jié)合在市場競爭加大，收入略有下降，但 Hib預(yù)灌封劑型國內(nèi)只有兩家生產(chǎn)，定位高端，競爭緩和，未來兩年依然保持較高增長（ 2022增長 40%， 2022增長30%）。 ? 新疫苗貢獻(xiàn)業(yè)績增量。 AC多糖是一類疫苗，業(yè)績貢獻(xiàn)有限； 4價流腦市場潛力較大，市場規(guī)模超過 1000萬劑，并增長迅速。公司占 20%市場份額，銷售 200萬劑，貢獻(xiàn)收入 5000萬元， 14年增長 20%。 14年公司百白破、破傷風(fēng)和流感疫苗產(chǎn)品預(yù)計將上市銷售，合計貢獻(xiàn) 5000萬元收入。 ? 大安制藥復(fù)產(chǎn)錦上添花。 大安制藥 2022年將復(fù)產(chǎn)，預(yù)計投漿量超過200噸，噸血漿收入為 140 萬元， 30%凈利潤率，則 2022 年可產(chǎn)生凈利潤 8400 萬元，給公司貢獻(xiàn)利潤 4600萬元。 ? 研發(fā)投入侵蝕部分利潤。 2022年和 2022年上海澤潤由于兩大重磅產(chǎn)品申報并進入臨床，研發(fā)費用高達(dá) 7000萬元。但 2022年以后，研發(fā)投入將有所下降，其甲肝滅活疫苗 [Vero細(xì)胞 ] 13年借助公司銷售渠道有望放量。預(yù)計 2022—2022年虧損約 6000萬和 5000萬。 ? 主要財務(wù)指標(biāo)假設(shè)： 毛利率 90%，營業(yè)利潤率 50%，所得稅率 15%，營業(yè)外收支按 1500萬元計算。 ? 未來兩年公司收入預(yù)測（單位萬元） 2022 2022 2022E 2022E 2022E 營業(yè)收入 Hib疫苗 28941 37402 43932 51100 58630 增長率 85% 29% 17% 8% 9% 其中西林瓶： 23535 26194 26000 26000 26000 增長率 50% 11% 4% 0 0 預(yù)灌封： 5406 11208 17932 25100 32630 增長率 107% 60% 40% 30% AC結(jié)合疫苗 6937 9972 9824 9824 9824 增長率 2% 0% 0% AC多糖疫苗 500 600 增長率 20% 4價流腦疫苗 5000 6000 增長率 20% 百白破、流感、破傷風(fēng)等疫苗 5000 營業(yè)收入合計 35879 47381 53,756 66424 80054 增長率 % % % 24% % ? 未來兩年公司利潤預(yù)測（單位萬元） 2022 2022 2022E 2022E 2022E 營業(yè)收入合計 35879 47381 53,756 66424 80054 增長率 % % % 24% % 銷售毛利率 % % 90% 90% 90% 毛利潤 營業(yè)凈利率 % % % 50% 50% 營業(yè)利潤 17341 23797 27, 33212 40027 營業(yè)外收支 976 793 1353 1500 1500 利潤總額 18317 24590 28,984 34712 41527 所得稅率 % % % 15% 15% 凈利潤 24, 大安制藥貢獻(xiàn)利潤 4600 4600 上海澤潤和上海豐茂貢獻(xiàn)利潤 3000 2500 凈利潤合計 24, 增長率 % % % % 20% EPS( ) ? 總結(jié)七： ? 未來兩年公司業(yè)績在以下因素驅(qū)動下將保持穩(wěn)定增長： ? （ 1） Hib疫苗持續(xù)增長，公司 Hib疫苗預(yù)灌封劑型國內(nèi)只有兩家生產(chǎn)，定位高端，競爭緩和，未來兩年依然能保持 30%以上的快速增長。 ? （ 2）新產(chǎn)品帶來業(yè)績增量，公司新疫苗 4價流腦、 AC多糖已經(jīng)上市，百白破、破傷風(fēng)和流感疫苗，將在未來兩年陸續(xù)上市，豐富產(chǎn)品線的疊加效應(yīng)將使業(yè)績持續(xù)增長。 ? （ 3）大安制藥預(yù)計 2022年復(fù)產(chǎn)，在 200噸的投漿量，和 50%以上的高毛利率下，將給公司貢獻(xiàn)凈利潤 。 ? 保守估計 2022—2022年，公司實現(xiàn)收入（不含收購的公司） 8億元，實現(xiàn)凈利潤 ，分別增長 %和 20%， EPS分別為 。 ? 預(yù)測驗證：公司 3月 30日公布一季度業(yè)績預(yù)告，實現(xiàn)凈利潤 2453—2686萬元，同比增長 5%—10%。扣除非經(jīng)常性損益后，主營業(yè)務(wù)收入增長高達(dá) 55%—72%（ 2022年一季度公司扣除 800萬的非經(jīng)常性損益后凈利潤為 1536萬元，而 2022年一季度非經(jīng)常性損益僅 90萬元，主營業(yè)務(wù)凈利潤為 2360—2596萬元。），說明公司原產(chǎn)品穩(wěn)定增長，新產(chǎn)品開始發(fā)力。大安制藥 2022年 3月 25日公告正式復(fù)產(chǎn)，一季度并未貢獻(xiàn)業(yè)績。如果全年保持一季度業(yè)績增速，加上大安制藥約 ，那么公司即可實現(xiàn) 3億 —，同比增長 22%—33%。 八、投資理由 ? （一）基本面良好， 疫苗行業(yè)首選投資品種 ? 公司是國內(nèi)研發(fā)實力最雄厚的二類疫苗企業(yè)，有著業(yè)內(nèi)公認(rèn)的強大研發(fā)實力、不俗的銷售能力和高于國際標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品質(zhì)量。上市產(chǎn)品 (H ib疫苗和 AC結(jié)合疫苗 ) 均有較高的市場占有率。在研產(chǎn)品儲備量國內(nèi)領(lǐng)先，潛力重磅產(chǎn)品云集。 ? 公司擁有醫(yī)藥行業(yè)最高的毛利率， 2022年 超過 91%， 和貴州茅臺不相上下； 營業(yè)利潤率 也 達(dá)到 50%的極高水平。 20222022年，公司凈利潤和每股收益同步增長（扣除沃森上成，按 ）， 5年 凈利潤增長 39倍，復(fù)合增長率 108%， 近兩年增速放緩，業(yè)績進入穩(wěn)定增長期，預(yù)計 2022—2022年，復(fù)合增長率 23%。而 2022年以后，公司在重磅產(chǎn)品（肺炎系列疫苗、 HPV疫苗、單抗等）的推動下，業(yè)績將迎來新一輪爆發(fā)式增長。 ? 盈利預(yù)測 年度 2022 2022 2022 2022 2022 2022 復(fù)合增長率 2022E 2022E 復(fù)合增長率 每股收益 （ 元 ） 2 73% 23% 增長率 % % % 31% 2% % 20% 凈利潤增長率 % % % % % 108% % 20% ? （二）估值優(yōu)勢明顯，極具安全邊際 ? 公司上市時曾受到極度熱捧，創(chuàng)出 95元的創(chuàng)業(yè)板最高發(fā)行價，和 133倍的 A股最高發(fā)現(xiàn)市盈率，經(jīng)過兩年多的下跌和業(yè)績增長，目前公司估值泡沫已完全消化，甚至在醫(yī)藥行業(yè)中處于較低水平。這與公司出色的研發(fā)能力、豐富的產(chǎn)品梯隊 、巨額的賬面現(xiàn)金 和極具潛力的“大生物”產(chǎn)業(yè)布局完全不像匹配。 ? 與 4家疫苗上市公司對比可以發(fā)現(xiàn)，公司每股收益、銷售毛利率最高，但 PE、 PB、 PEG和市值均較低，估值優(yōu)勢明顯。特別是同為二類疫苗龍頭的智飛生物，其 PE、 PB、 PEG都遠(yuǎn)高于公司，凈利潤及增速卻低于公司，但市值幾乎是公司 2倍。 ? 市場估值分析 ? *PE、 PB、市值為 2022年 3月 1日數(shù)據(jù)，其它數(shù)據(jù)取 2022年業(yè)績報告。 公司名稱 股價 總股本 營業(yè)收入 毛利率 EPS PE PB PEG 華蘭生物 25 智飛生物 4 56 5 天壇生物 30 1 均 值 3 沃森生物 45 33 排 名 1 4 4 1 1 3 4 2 ? （三）“大生物”戰(zhàn)略布局下，成長空間巨大 ? 2022年，公司在疫苗領(lǐng)域強勢地位的基礎(chǔ)上，通過系列并購?fù)瓿伞耙呙?+單抗 +血液制品”的“大生物” 戰(zhàn)略布局，已成為國內(nèi)“大生物”制藥產(chǎn)業(yè)鏈布局最完整的公司之一。 ? 豐富的現(xiàn)有產(chǎn)品線、極具潛力在研產(chǎn)品、置身“大生物”的藍(lán)海領(lǐng)域、占據(jù) “單抗 +新型疫苗 +血液制品”三大生物制藥制高點，任何一個領(lǐng)域的成功都足以再造一個“沃森生物”，公司已經(jīng)具備了成長為國內(nèi)最具競爭力的大型生物制藥公司的潛質(zhì)，長期成長空間巨大。 ? （四） 跌幅巨大，長期投資機會來臨 ? 公司上市以來跌幅巨大，連續(xù)三年持續(xù)下跌，年復(fù)合跌幅 20%，累計跌幅高達(dá) 50%。這是因為：高發(fā)行價后估值回落；業(yè)績進入平穩(wěn)增長期和主打產(chǎn)品受到競爭對手沖擊。并不是因為公司基本面發(fā)生變化。 ? 我們認(rèn)為：公司高發(fā)行價后估值回落是正常的；主打產(chǎn)品的競爭環(huán)境并沒市場預(yù)期那么糟糕，產(chǎn)品絕對數(shù)保持增長是可預(yù)期的 （ 2022年公司 Hib 疫苗尤其是預(yù)灌封劑型依然保持增長）。公司未來兩年凈利潤依然能保持 20%以上的穩(wěn)定增長，而 2022年以后公司在重磅產(chǎn)品（肺炎系列疫苗、 HPV疫苗等）將推動業(yè)績