【正文】 銷量擴張的速度也是現(xiàn)有肉雞上市公司中較快的，但重資產(chǎn)模式導致資本支出/折舊攤銷的比例高，不過資產(chǎn)負債率還是保持在了相對穩(wěn)健的水平，并且從行業(yè)盈利水平的變動和自身成本控制、渠道來看，單只盈利在未來510年有望呈現(xiàn)上升趨勢，因此應(yīng)該給以估值溢價。新希望采用公司加農(nóng)戶的模式，屠宰量的增速還是保持在了較快的水平，未來雞苗、屠宰等環(huán)節(jié)匹配后，還有望保持5年左右的較快增速。并且公司成本控制能力強，輕資產(chǎn)的模式更是減輕了資本支出壓力。此次“速生雞”事件有望促進公司加強管理。但其飼料業(yè)務(wù)占比較大，要綜合考慮飼料板塊的估值。益生股份和民和股份所涉及的業(yè)務(wù)均處于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的相對上游階段，兩公司的擴展戰(zhàn)略明確，但目前業(yè)績對價格的敏感性最強，因此，價格周期對估值的影響更大。重點上市公司分析（1）民和股份(002234):生物營養(yǎng)液進入收獲期，雞苗業(yè)務(wù)期待改善公司定位:立足肉雞養(yǎng)殖，發(fā)展生物營養(yǎng)液。公司是山東最大的商品代雞苗供應(yīng)商。由于肉雞養(yǎng)殖、屠宰產(chǎn)能不匹配，公司利潤幾乎完全依賴雞苗價格，業(yè)績波動性大。未來，隨著公司肉雞養(yǎng)殖產(chǎn)能擴大、并向祖代雞延伸，有望收窄業(yè)績波幅。此外，公司以自產(chǎn)雞糞為原料，借助沼氣發(fā)電工程，生產(chǎn)沼液濃縮生物營養(yǎng)液，其有望成為未來重要盈利增長點。雞苗價格或?qū)⒅芷谛陨蠞q，盈利向上拐點可期。商品雞養(yǎng)殖效益是決定雞苗價格波動的主因，雞苗價格的大周期間接跟隨豬價。5月禽流感疫情的緩解，商品代雞苗價格恢復性反彈，后回歸到周期規(guī)律決定的運行通道內(nèi)，出現(xiàn)回落調(diào)整。預計8月季節(jié)性補欄將帶動價格上漲，同時，9月以后進入周期性上漲的概率較大。因此，公司商品代雞苗業(yè)績未來幾個月逐步改善可期。生物營養(yǎng)液市場呈擴容趨勢，產(chǎn)品分級促差異化競爭。我國過度使用化肥導致土壤板結(jié)、水土污染、作物品質(zhì)下降的問題愈發(fā)突出，未來有機肥施用比例有望從10%提高至30%。農(nóng)業(yè)向規(guī)模化和品牌化的轉(zhuǎn)型，拉動了高端有機肥(營養(yǎng)液類)市場形成，但我國具品牌影響力的企業(yè)僅約10余家，且品牌效應(yīng)不突出。而國外產(chǎn)品效果好，但價格是國內(nèi)產(chǎn)品的2倍。實驗數(shù)據(jù)向好，營養(yǎng)液有望逐步實現(xiàn)放量銷售。肉雞糞有效物質(zhì)含量高于豬牛羊和蛋雞糞，且籠養(yǎng)模式便于鮮雞糞的搜集，公司將沼液濃縮提取技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)是全國首例。根據(jù)我們赴石南地區(qū)對產(chǎn)品在花卉、煙草、茶葉上使用的草根調(diào)研，普遍增產(chǎn)2030%，品質(zhì)提高顯著。目前的實驗范圍在擴大。我們預計，今年8月公司將實現(xiàn)營養(yǎng)液的首次放量銷售(主要是秋茶和花卉)。出廠價暫訂56萬元/噸左右，毛利率或超80%。風險因素:疫病爆發(fā)、原料和雞苗價格大幅波動，沼液肥銷售不達預期等。經(jīng)過產(chǎn)品試點并取得初步成效，預期2013年公司沼液濃縮生物營養(yǎng)液業(yè)務(wù)有望開始貢獻利潤，20142015年有望實現(xiàn)放量銷售，2013年一2015年假設(shè)銷售沼液濃縮營養(yǎng)液分別為1000噸、3000噸、5000噸，維持公司2013/14/, , 。（2）圣農(nóng)發(fā)展(002299):業(yè)績最差時點已過，季度環(huán)比改善可期公司是國內(nèi)規(guī)模最大的白羽肉雞自養(yǎng)自宰一體化生產(chǎn)企業(yè)。公司是國內(nèi)最大的白羽肉雞自養(yǎng)自宰一體化生產(chǎn)企業(yè)，預計2012年屠宰量接近2億只。公司的一體化生產(chǎn)模式保障了食品安全、穩(wěn)定了盈利水平。優(yōu)良的養(yǎng)殖自然環(huán)境和食品安全追溯體系確保公司的產(chǎn)品質(zhì)量處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，是肯德基、銘基、福喜、德克士等大型快餐企業(yè)的主要供應(yīng)商之一。看好公司產(chǎn)業(yè)鏈控制能力和產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略。公司公告未來五年，并有望在2020年達到10億只的生產(chǎn)規(guī)模。我們認為，產(chǎn)能擴張符合行業(yè)集中度提高的趨勢，全產(chǎn)業(yè)鏈保障了食品安全，奠定了客戶和渠道的穩(wěn)定性。此外，公司通過將屠宰下腳料銷售給合資公司海圣飼料、自養(yǎng)祖代雞、降低運費(公司在福安市投資新建碼頭，采用水運的方式采購原料)、降低保溫費等措施，有望壓縮損耗和單位成本，進一步挖掘產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間。盈利最差時點料已過，雞價或逐步進入上漲周期。雞肉價格運行的大周期與豬價一致，而今年二季度雞肉價格的下跌，則是累加了周期下行和消費驟減的影響。目前盡管全行業(yè)凍雞及雞肉產(chǎn)品庫存依然過剩，但預計8月后庫存壓力有望改善。我們判斷，二季度及三季度前半段可能是公司盈利最差的時點，隨著9月以后雞價隨著豬價進入上漲周期，公司業(yè)績將有望環(huán)比改善并迎來向上拐點。風險提示:雞肉價格繼續(xù)下跌。成本大幅上漲。動物疫病風險等。，(上半年約1億只)。如果圣農(nóng)食品實現(xiàn)承諾業(yè)績7722萬元，同時上市公司股本增加至10億股。（3）新希望(000876):屠宰一養(yǎng)殖一飼料產(chǎn)業(yè)鏈有望相繼迎來周期拐點需求恢復與大周期拐點臨近，肉禽價格有望逐步突破制約。肉雞類價格“五一”后顯著反彈，但是目前調(diào)整回落，上漲動力明顯不足。原因在于:雞價大周期由豬價決定，因此，要配合豬價大周期拐點。養(yǎng)殖環(huán)節(jié)恢復性補欄，但是屠宰企業(yè)凍肉庫存仍然較高。我們判斷，經(jīng)歷了2個多月的去庫存過程后，今年9月可能是生豬基本而大周期拐點，肉雞價格將隨之進入補漲及周期性上漲疊加通道。完善產(chǎn)業(yè)鏈模式，區(qū)域深挖策略顯效。縱觀全球肉雞產(chǎn)業(yè)，以“農(nóng)戶為基本單位，公司配合服務(wù)”是目前擴張速度快并且資本壓力小的普遍模式，也是符合中國國情的模式。我們了解到，速生雞事件后，公司內(nèi)部進一步規(guī)范管理流程，事實上公司在藥物殘留的檢測方而也是業(yè)內(nèi)相對權(quán)威和全而的。而從飼料策略上，區(qū)域深度開發(fā)策略得到復制并在2012年成都中心的增長中凸顯成效，預計未來成都中心、海外中心、三北中心有望通過區(qū)域市場聚焦，并借助良好的品牌基礎(chǔ)，保持較快的增長。屠宰一養(yǎng)殖一飼料，產(chǎn)業(yè)鏈將相繼進入盈利上升期。我們認為肉雞行業(yè)的復蘇將先后經(jīng)歷去凍肉庫存、雞價上漲促養(yǎng)殖效益增加、雞苗種雞價格上漲的過程。禽流感事件后，預計公司屠宰庫存增加，未來去庫存的過程中，將受益于雞肉價和毛雞收購成本差的擴大。去庫存周期后，隨著農(nóng)戶養(yǎng)殖效益增加，公司雞苗業(yè)務(wù)也料將逐步實現(xiàn)盈利。飼料方而，中長期公司通過增加豬料比重，有望提升盈利能力和擴大市場空間，短期由于禽料占比仍然接近70%4月以來銷量估計受到部分養(yǎng)殖戶空欄的影響較大，預計未來恢復性補欄將帶動禽料銷量環(huán)比增加。風險因素:大型動物疫病。產(chǎn)品價格下跌、原材料價格大幅上漲。去庫存速度低于預期。我們看好新希望中長期投資價值。預期今年4季度后，公司的“屠宰一養(yǎng)殖一飼料”產(chǎn)業(yè)鏈將相繼進入盈利上升期。（4）益生股份(002458):父母代后周期，尚需等待國內(nèi)最大的白羽祖代種雞養(yǎng)殖企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)包括祖代種雞的引進與飼養(yǎng)、父母代種雛雞、商品肉雛雞的生產(chǎn)與銷售。父母代肉種雞苗的銷售是公司收入以及利潤的主要來源，2012年收入占比約50%，利潤占比為5070%。商品代肉雛雞銷售收入占比約18%，利潤占比1540%0 20072012年，公司祖代肉種雞引進量逐年增加，目前達34%左右市場占有率。地方補貼有望降低2013年總虧損幅度。按照公司公告及《煙臺市人民政府辦公室關(guān)于扶持家禽業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知》等，我們估算，公司將獲得各祖代雞雞場所在煙臺市內(nèi)地縣級財政局補貼資金約200萬元。預計公司將累計獲得來自地方政府12001300萬。此外，中央財政將安排6億元資金對祖代種雞飼養(yǎng)戶給予補助。預計公司種雞存欄量可能占全國種雞存欄總量的14%16%。如果6億元補貼按照存欄量分配，那么公司有望獲得 84009600萬元的來自中央的補貼。父母代雞苗后周期，尚需等待價格拐點。下游養(yǎng)殖效益是決定父母代雞苗價格的主因，而祖代雞引種量是輔因。由于肉雞、商品代雞苗價格相繼上漲，到養(yǎng)殖效益提高，再到拉動父母代雞苗的需求，存在一定時滯。加之今年祖代雞存欄量增量較大，預計父母代雞苗價格的拐點將最早在2013年年底出現(xiàn)。主要風險因素:疫病風險、雞價波動風險、原材料價格波動風險。我們認為，父母代雞苗后周期，尚需等待價格拐點。根據(jù)公司募投項目投產(chǎn)進程，我們預計2013年公司父母代、商品代雞出欄分別可達到2000萬套和1億羽。