【正文】 銷量擴(kuò)張的速度也是現(xiàn)有肉雞上市公司中較快的，但重資產(chǎn)模式導(dǎo)致資本支出/折舊攤銷的比例高，不過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率還是保持在了相對(duì)穩(wěn)健的水平，并且從行業(yè)盈利水平的變動(dòng)和自身成本控制、渠道來(lái)看，單只盈利在未來(lái)510年有望呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，因此應(yīng)該給以估值溢價(jià)。新希望采用公司加農(nóng)戶的模式，屠宰量的增速還是保持在了較快的水平，未來(lái)雞苗、屠宰等環(huán)節(jié)匹配后，還有望保持5年左右的較快增速。并且公司成本控制能力強(qiáng)，輕資產(chǎn)的模式更是減輕了資本支出壓力。此次“速生雞”事件有望促進(jìn)公司加強(qiáng)管理。但其飼料業(yè)務(wù)占比較大，要綜合考慮飼料板塊的估值。益生股份和民和股份所涉及的業(yè)務(wù)均處于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的相對(duì)上游階段，兩公司的擴(kuò)展戰(zhàn)略明確，但目前業(yè)績(jī)對(duì)價(jià)格的敏感性最強(qiáng)，因此，價(jià)格周期對(duì)估值的影響更大。重點(diǎn)上市公司分析（1）民和股份(002234):生物營(yíng)養(yǎng)液進(jìn)入收獲期，雞苗業(yè)務(wù)期待改善公司定位:立足肉雞養(yǎng)殖，發(fā)展生物營(yíng)養(yǎng)液。公司是山東最大的商品代雞苗供應(yīng)商。由于肉雞養(yǎng)殖、屠宰產(chǎn)能不匹配，公司利潤(rùn)幾乎完全依賴雞苗價(jià)格，業(yè)績(jī)波動(dòng)性大。未來(lái)，隨著公司肉雞養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)大、并向祖代雞延伸，有望收窄業(yè)績(jī)波幅。此外，公司以自產(chǎn)雞糞為原料，借助沼氣發(fā)電工程，生產(chǎn)沼液濃縮生物營(yíng)養(yǎng)液，其有望成為未來(lái)重要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。雞苗價(jià)格或?qū)⒅芷谛陨蠞q，盈利向上拐點(diǎn)可期。商品雞養(yǎng)殖效益是決定雞苗價(jià)格波動(dòng)的主因，雞苗價(jià)格的大周期間接跟隨豬價(jià)。5月禽流感疫情的緩解，商品代雞苗價(jià)格恢復(fù)性反彈，后回歸到周期規(guī)律決定的運(yùn)行通道內(nèi)，出現(xiàn)回落調(diào)整。預(yù)計(jì)8月季節(jié)性補(bǔ)欄將帶動(dòng)價(jià)格上漲，同時(shí)，9月以后進(jìn)入周期性上漲的概率較大。因此，公司商品代雞苗業(yè)績(jī)未來(lái)幾個(gè)月逐步改善可期。生物營(yíng)養(yǎng)液市場(chǎng)呈擴(kuò)容趨勢(shì)，產(chǎn)品分級(jí)促差異化競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)過(guò)度使用化肥導(dǎo)致土壤板結(jié)、水土污染、作物品質(zhì)下降的問(wèn)題愈發(fā)突出，未來(lái)有機(jī)肥施用比例有望從10%提高至30%。農(nóng)業(yè)向規(guī)?；推放苹霓D(zhuǎn)型，拉動(dòng)了高端有機(jī)肥(營(yíng)養(yǎng)液類)市場(chǎng)形成，但我國(guó)具品牌影響力的企業(yè)僅約10余家，且品牌效應(yīng)不突出。而國(guó)外產(chǎn)品效果好，但價(jià)格是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的2倍。實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)向好，營(yíng)養(yǎng)液有望逐步實(shí)現(xiàn)放量銷售。肉雞糞有效物質(zhì)含量高于豬牛羊和蛋雞糞，且籠養(yǎng)模式便于鮮雞糞的搜集，公司將沼液濃縮提取技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)是全國(guó)首例。根據(jù)我們赴石南地區(qū)對(duì)產(chǎn)品在花卉、煙草、茶葉上使用的草根調(diào)研，普遍增產(chǎn)2030%，品質(zhì)提高顯著。目前的實(shí)驗(yàn)范圍在擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)，今年8月公司將實(shí)現(xiàn)營(yíng)養(yǎng)液的首次放量銷售(主要是秋茶和花卉)。出廠價(jià)暫訂56萬(wàn)元/噸左右，毛利率或超80%。風(fēng)險(xiǎn)因素:疫病爆發(fā)、原料和雞苗價(jià)格大幅波動(dòng)，沼液肥銷售不達(dá)預(yù)期等。經(jīng)過(guò)產(chǎn)品試點(diǎn)并取得初步成效，預(yù)期2013年公司沼液濃縮生物營(yíng)養(yǎng)液業(yè)務(wù)有望開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，20142015年有望實(shí)現(xiàn)放量銷售，2013年一2015年假設(shè)銷售沼液濃縮營(yíng)養(yǎng)液分別為1000噸、3000噸、5000噸，維持公司2013/14/, , 。（2）圣農(nóng)發(fā)展(002299):業(yè)績(jī)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)，季度環(huán)比改善可期公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的白羽肉雞自養(yǎng)自宰一體化生產(chǎn)企業(yè)。公司是國(guó)內(nèi)最大的白羽肉雞自養(yǎng)自宰一體化生產(chǎn)企業(yè)，預(yù)計(jì)2012年屠宰量接近2億只。公司的一體化生產(chǎn)模式保障了食品安全、穩(wěn)定了盈利水平。優(yōu)良的養(yǎng)殖自然環(huán)境和食品安全追溯體系確保公司的產(chǎn)品質(zhì)量處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，是肯德基、銘基、福喜、德克士等大型快餐企業(yè)的主要供應(yīng)商之一?？春霉井a(chǎn)業(yè)鏈控制能力和產(chǎn)能擴(kuò)張戰(zhàn)略。公司公告未來(lái)五年，并有望在2020年達(dá)到10億只的生產(chǎn)規(guī)模。我們認(rèn)為，產(chǎn)能擴(kuò)張符合行業(yè)集中度提高的趨勢(shì)，全產(chǎn)業(yè)鏈保障了食品安全，奠定了客戶和渠道的穩(wěn)定性。此外，公司通過(guò)將屠宰下腳料銷售給合資公司海圣飼料、自養(yǎng)祖代雞、降低運(yùn)費(fèi)(公司在福安市投資新建碼頭，采用水運(yùn)的方式采購(gòu)原料)、降低保溫費(fèi)等措施，有望壓縮損耗和單位成本，進(jìn)一步挖掘產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)空間。盈利最差時(shí)點(diǎn)料已過(guò)，雞價(jià)或逐步進(jìn)入上漲周期。雞肉價(jià)格運(yùn)行的大周期與豬價(jià)一致，而今年二季度雞肉價(jià)格的下跌，則是累加了周期下行和消費(fèi)驟減的影響。目前盡管全行業(yè)凍雞及雞肉產(chǎn)品庫(kù)存依然過(guò)剩，但預(yù)計(jì)8月后庫(kù)存壓力有望改善。我們判斷，二季度及三季度前半段可能是公司盈利最差的時(shí)點(diǎn)，隨著9月以后雞價(jià)隨著豬價(jià)進(jìn)入上漲周期，公司業(yè)績(jī)將有望環(huán)比改善并迎來(lái)向上拐點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示:雞肉價(jià)格繼續(xù)下跌。成本大幅上漲。動(dòng)物疫病風(fēng)險(xiǎn)等。，(上半年約1億只)。如果圣農(nóng)食品實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)7722萬(wàn)元，同時(shí)上市公司股本增加至10億股。（3）新希望(000876):屠宰一養(yǎng)殖一飼料產(chǎn)業(yè)鏈有望相繼迎來(lái)周期拐點(diǎn)需求恢復(fù)與大周期拐點(diǎn)臨近，肉禽價(jià)格有望逐步突破制約。肉雞類價(jià)格“五一”后顯著反彈，但是目前調(diào)整回落，上漲動(dòng)力明顯不足。原因在于:雞價(jià)大周期由豬價(jià)決定，因此，要配合豬價(jià)大周期拐點(diǎn)。養(yǎng)殖環(huán)節(jié)恢復(fù)性補(bǔ)欄，但是屠宰企業(yè)凍肉庫(kù)存仍然較高。我們判斷，經(jīng)歷了2個(gè)多月的去庫(kù)存過(guò)程后，今年9月可能是生豬基本而大周期拐點(diǎn)，肉雞價(jià)格將隨之進(jìn)入補(bǔ)漲及周期性上漲疊加通道。完善產(chǎn)業(yè)鏈模式，區(qū)域深挖策略顯效?？v觀全球肉雞產(chǎn)業(yè)，以“農(nóng)戶為基本單位，公司配合服務(wù)”是目前擴(kuò)張速度快并且資本壓力小的普遍模式，也是符合中國(guó)國(guó)情的模式。我們了解到，速生雞事件后，公司內(nèi)部進(jìn)一步規(guī)范管理流程，事實(shí)上公司在藥物殘留的檢測(cè)方而也是業(yè)內(nèi)相對(duì)權(quán)威和全而的。而從飼料策略上，區(qū)域深度開發(fā)策略得到復(fù)制并在2012年成都中心的增長(zhǎng)中凸顯成效，預(yù)計(jì)未來(lái)成都中心、海外中心、三北中心有望通過(guò)區(qū)域市場(chǎng)聚焦，并借助良好的品牌基礎(chǔ)，保持較快的增長(zhǎng)。屠宰一養(yǎng)殖一飼料，產(chǎn)業(yè)鏈將相繼進(jìn)入盈利上升期。我們認(rèn)為肉雞行業(yè)的復(fù)蘇將先后經(jīng)歷去凍肉庫(kù)存、雞價(jià)上漲促養(yǎng)殖效益增加、雞苗種雞價(jià)格上漲的過(guò)程。禽流感事件后，預(yù)計(jì)公司屠宰庫(kù)存增加，未來(lái)去庫(kù)存的過(guò)程中，將受益于雞肉價(jià)和毛雞收購(gòu)成本差的擴(kuò)大。去庫(kù)存周期后，隨著農(nóng)戶養(yǎng)殖效益增加，公司雞苗業(yè)務(wù)也料將逐步實(shí)現(xiàn)盈利。飼料方而，中長(zhǎng)期公司通過(guò)增加豬料比重，有望提升盈利能力和擴(kuò)大市場(chǎng)空間，短期由于禽料占比仍然接近70%4月以來(lái)銷量估計(jì)受到部分養(yǎng)殖戶空欄的影響較大，預(yù)計(jì)未來(lái)恢復(fù)性補(bǔ)欄將帶動(dòng)禽料銷量環(huán)比增加。風(fēng)險(xiǎn)因素:大型動(dòng)物疫病。產(chǎn)品價(jià)格下跌、原材料價(jià)格大幅上漲。去庫(kù)存速度低于預(yù)期。我們看好新希望中長(zhǎng)期投資價(jià)值。預(yù)期今年4季度后，公司的“屠宰一養(yǎng)殖一飼料”產(chǎn)業(yè)鏈將相繼進(jìn)入盈利上升期。（4）益生股份(002458):父母代后周期，尚需等待國(guó)內(nèi)最大的白羽祖代種雞養(yǎng)殖企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括祖代種雞的引進(jìn)與飼養(yǎng)、父母代種雛雞、商品肉雛雞的生產(chǎn)與銷售。父母代肉種雞苗的銷售是公司收入以及利潤(rùn)的主要來(lái)源，2012年收入占比約50%，利潤(rùn)占比為5070%。商品代肉雛雞銷售收入占比約18%，利潤(rùn)占比1540%0 20072012年，公司祖代肉種雞引進(jìn)量逐年增加，目前達(dá)34%左右市場(chǎng)占有率。地方補(bǔ)貼有望降低2013年總虧損幅度。按照公司公告及《煙臺(tái)市人民政府辦公室關(guān)于扶持家禽業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知》等，我們估算，公司將獲得各祖代雞雞場(chǎng)所在煙臺(tái)市內(nèi)地縣級(jí)財(cái)政局補(bǔ)貼資金約200萬(wàn)元。預(yù)計(jì)公司將累計(jì)獲得來(lái)自地方政府12001300萬(wàn)。此外，中央財(cái)政將安排6億元資金對(duì)祖代種雞飼養(yǎng)戶給予補(bǔ)助。預(yù)計(jì)公司種雞存欄量可能占全國(guó)種雞存欄總量的14%16%。如果6億元補(bǔ)貼按照存欄量分配，那么公司有望獲得 84009600萬(wàn)元的來(lái)自中央的補(bǔ)貼。父母代雞苗后周期，尚需等待價(jià)格拐點(diǎn)。下游養(yǎng)殖效益是決定父母代雞苗價(jià)格的主因，而祖代雞引種量是輔因。由于肉雞、商品代雞苗價(jià)格相繼上漲，到養(yǎng)殖效益提高，再到拉動(dòng)父母代雞苗的需求，存在一定時(shí)滯。加之今年祖代雞存欄量增量較大，預(yù)計(jì)父母代雞苗價(jià)格的拐點(diǎn)將最早在2013年年底出現(xiàn)。主要風(fēng)險(xiǎn)因素:疫病風(fēng)險(xiǎn)、雞價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，父母代雞苗后周期，尚需等待價(jià)格拐點(diǎn)。根據(jù)公司募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程，我們預(yù)計(jì)2013年公司父母代、商品代雞出欄分別可達(dá)到2000萬(wàn)套和1億羽。