【正文】 權(quán)盡管存在有效期，但是，有效期并不像金融期權(quán)合約規(guī)定的那么具體。投資項(xiàng)目有效期受新技術(shù)替代、競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入等影響很大，一旦投資項(xiàng)目伴隨著新技術(shù)出現(xiàn)而提前退出市場(chǎng)，實(shí)物期權(quán)的有效期將縮短。此外，實(shí)物期權(quán)執(zhí)行價(jià)格也具有隨機(jī)性，是一個(gè)隨機(jī)變量。 ? （ 3）實(shí)物期權(quán)的數(shù)量具有集合性。嵌入在目標(biāo)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)往往那個(gè)不止一個(gè)，往往是由多個(gè)實(shí)物期權(quán)組成的一個(gè)集合。比如，嵌入在土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)可能包含土地價(jià)格升值所引發(fā)的擴(kuò)張期權(quán)、房地產(chǎn)市場(chǎng)前景尚不明朗下的延遲期權(quán)等。 ? （ 4）實(shí)物期權(quán)行權(quán)的條件性。盡管嵌入在目標(biāo)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)是一個(gè)期權(quán)集合，但是，這些期權(quán)的行權(quán)時(shí)間存在先后。 ? （ 5）實(shí)物期權(quán)具有相關(guān)性。由于實(shí)物期權(quán)行權(quán)的時(shí)間存在先后，因此，實(shí)物期權(quán)是不可加的。但是，實(shí)物期權(quán)之間存在相關(guān)性，先行權(quán)的實(shí)物期權(quán)會(huì)對(duì)隨后行權(quán)的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響。比如，擴(kuò)張期權(quán)行權(quán)在先，放棄期權(quán)在后，那么，放棄期權(quán)的價(jià)值高低必然受擴(kuò)張期權(quán)影響，或者說(shuō)，放棄期權(quán)之前有無(wú)擴(kuò)張期權(quán)將對(duì)放棄期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 37 ? 定價(jià)困難 （ 1）標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。對(duì)于以交易的股票為標(biāo)的物的金融期權(quán)來(lái)說(shuō)，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)參與交易。這一假設(shè)對(duì)金融期權(quán)來(lái)說(shuō)是合理，因?yàn)槔碚撋峡梢岳脴?biāo)的資產(chǎn)（股票）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借 /貸構(gòu)建一個(gè)復(fù)制資產(chǎn)組合來(lái)計(jì)算金融期權(quán)價(jià)值。但是，對(duì)實(shí)物期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。 ? （ 2）資產(chǎn)價(jià)格的變化是不連續(xù)的。布萊克 斯克爾斯定價(jià)模型基于資產(chǎn)價(jià)格變化連續(xù)的前提假設(shè)之上。但是，大多數(shù)實(shí)物期權(quán)存在價(jià)格跳躍現(xiàn)象。 ? （ 3）方差難以在存續(xù)期內(nèi)保持不變。方差已知且在有效期內(nèi)保持不變的特征適合于以交易股票為標(biāo)的物的短期期權(quán)。但是，當(dāng)期權(quán)理論應(yīng)用于長(zhǎng)期實(shí)物期權(quán)時(shí)，方差在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以保持不變，因此，這一假設(shè)存在問(wèn)題。 ? （ 4）行權(quán)不可能在瞬間完成。行權(quán)在瞬間完成假設(shè)適用于金融期權(quán)，但該假設(shè)在實(shí)物期權(quán)行權(quán)時(shí)，就很難成立。 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 38 三、實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響 ? 擴(kuò)張期權(quán)以及影響 ? 例：某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為 1億元，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為 8000萬(wàn)元。該企業(yè)在未來(lái)五年中擁有擴(kuò)張期權(quán)，擴(kuò)張成本為 2022萬(wàn)元。目前擴(kuò)張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為 。未來(lái)現(xiàn)金流存在不確定性，方差為 。 ? NPV=800010000=2022 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 39 ? 擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值（沒(méi)有延遲成本） ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =SN(d1)XertN (d2) ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =15000萬(wàn)元（ **實(shí)物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值） ? 執(zhí)行價(jià)格 =2022萬(wàn)元 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 = ? 期權(quán)的有效期 =5年（ **實(shí)物期權(quán)的期限實(shí)際上是不確定的） ? 5年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 =6% ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =15000（ ） 2022e()(5)() ? =3791萬(wàn)元 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 40 延遲期權(quán)及其影響 ? 例：某企業(yè)擁有一項(xiàng)期限為 20年的專(zhuān)利。盡管該專(zhuān)利很好，但是投入生產(chǎn)后，生產(chǎn)成本高且市場(chǎng)較小。假定生產(chǎn)的初始投資為 500百萬(wàn)元。如果現(xiàn)在開(kāi)始生產(chǎn)的項(xiàng)目的現(xiàn)金流現(xiàn)值為 350百萬(wàn)元，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差為 。 ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =SN(d1)XertN (d2) ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =350百萬(wàn)元 ? 執(zhí)行價(jià)格 =500百萬(wàn)元 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 = ? 期權(quán)的有效期 =20年 ? 20年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 =7% ? 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率） =1/20= 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 41 ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =350 e()(20) （ ） 500e()(20)() ? = ? 說(shuō)明盡管現(xiàn)在不擬將專(zhuān)利投入生產(chǎn)，但持有該專(zhuān)利是有價(jià)值的，是值得等待的。 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 42 放棄期權(quán)及其影響 ? 擁有放棄期權(quán)的凈現(xiàn)值 =0 如果 VL ? =L 如果 V(=)L ? V： 項(xiàng)目執(zhí)行到有效期末的剩余價(jià)值 ? L： 同一時(shí)間點(diǎn)上的放棄價(jià)值 ? 例：一個(gè) 10年期項(xiàng)目，需投資 10000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流現(xiàn)值 11000萬(wàn)元。盡管現(xiàn)值很小，只有 1000萬(wàn)元，但其擁有放棄期權(quán)。如果放棄，項(xiàng)目的凈殘值為 5000萬(wàn)元?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為 。 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 43 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =110百萬(wàn)元 ? 執(zhí)行價(jià)格 =50百萬(wàn)元 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 = ? 期權(quán)的有效期 =10年 ? 10年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 =7% ? 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率） =1/10= 2022/8/17 公司財(cái)務(wù)學(xué) 44 買(mǎi)權(quán)和賣(mài)權(quán)平價(jià)： 看跌期權(quán)價(jià)格 看漲期權(quán)價(jià)值 =執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值 +股利現(xiàn)值 股利現(xiàn)值 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 看漲期權(quán)價(jià)值 = 看跌期權(quán)價(jià)值 = ()(10) +50e ()(10) =