【正文】 和證券化的債券。第二，他們通常持有風險最高的擔保債務憑證，因為這些證券自發(fā)明出來一直無法出售。第三，他們頻繁地購人長期擔保債務憑證，因為他們相信，他們可以從購買這些證券并用廉價的短期債務進行融資中受益。另一個間接的好處是，擔保債務憑證為投資者創(chuàng)造了更多的投資機會，但是這種觀點經(jīng)不起推敲。這種觀點認為，投資者熱衷于擔保債務憑證是因為可以獲取比其他同級證券更高的回報。換句話說，一個AA級的擔保債務憑證的盈利率要高于AA級的公司債券。但是，如果這些擔保債務憑證的評級與公司債相等，為什么它們會有更高的盈利率呢? 我們事后才知道這個問題的答案，這是因為這些證券的風險更高，即使評級機構(gòu)沒有指出來，市場也知道他們是高風險的。市場看穿了這種假象。所以，一個好的資本運營創(chuàng)意如果做得過頭了，將會摧毀整個金融市場。4 期望值跑步機原則 資本運營決策的前兩大基石定義了什么是推動公司價值創(chuàng)造的真正因素。本節(jié)闡述的第三大基石——期望值跑步機原則，解釋了價值是如何反映到股票投資者獲得的回報中的。 公司獲得投入資本回報率(ROIC)與股東賺取的回報率是不同的。假設一家公司可以向某家工廠投資1 000美元，并且每年賺取200美元的回報。首先，投資者支付1 000美元來獲得這家公司的股份，如果他們持有這些股份，那么他們每年將獲得20％的回報率(200美元除以1 000美元)。 然后，假設一年以后，投資者決定出售其股份，發(fā)現(xiàn)買家愿意支付2 000美元來購買這些股份。由于股票價格上升，并假設之后不會再上升，那么這些新買家每年僅能贏取10％的投資收益(200美元除以2 000美元)，相比之下最初投資者的收益則可以達到120％(20％的投入資本回報率和股票價格增值100％)。 就公司整體而言，所有投資者獲得相同的回報(根據(jù)時間加權(quán)平均)，但是不同的投資群體獲得的回報將有很大的差異，這是因為他們對公司未來業(yè)績預期不同，從而為獲得股份愿意支付的價格也不同。 用一個比喻來描述跑步機的速度，就是將期望值入公司的股票價格中。如果公司業(yè)績達到了期望，并且市場相信這種改進是可持續(xù)性的，公司的股票價格將會上升，從而在本質(zhì)上把握這種增量改進的未來價值。但是，這樣會加快跑步機的速度，當公司業(yè)績改善，跑步機加快，為了保持和支撐新的股票價格，公司不得不更快地改進業(yè)績。相反，在開始階段具有低期望的公司可能更容易跑贏股市，因為要擊敗開始時的期望肯定是相對比較容易的。 期望值跑步機原則描述了持續(xù)跑贏股市的困難性。在某個時候，管理者不可能滿足不斷加快的期望而不失敗，正如任何人最終都會栽倒在越來越快的跑步機上。 思考一下蒂娜(Tina)的案例，她是根據(jù)許多我們所知道首席執(zhí)行官的經(jīng)驗而虛構(gòu)出來的人物。蒂娜剛剛被聘為一家Widgets R Us的首席執(zhí)行官，這家公司的投入資本回報率和增長低于競爭者的平均水平。正因為如此，市場對該公司的期望不是太高，因而公司價值也相應低于競爭者。蒂娜雇傭了一支頂尖的團隊并著手工作。兩年后，Widgets在利潤率和投入資本回報率方面已趕上同行，市場份額不斷上升。Widgets的股票價格上升比同行快兩倍，這是因為市場沒有預期到該公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)。蒂娜和她的團隊繼續(xù)努力工作。兩年后，Widgets在經(jīng)營業(yè)績上成為行業(yè)領(lǐng)導者，具有最高的投入資本回報率。正是由于起點低，Widgets的股票價格上升速度是行業(yè)的四倍。假設Widgets將沿著新的軌跡運作并維持良好的業(yè)績，市場預期該公司將保持高于平均水平的回報率和收入增長。隨著時間的推移，Widgets繼續(xù)保持較高的投入資本回報率和領(lǐng)先的市場份額。但是兩年后，蒂娜很沮喪地發(fā)現(xiàn)Widgets公司的股票表現(xiàn)幾乎跟同業(yè)一樣，即使Widgets的業(yè)績已超過競爭者。蒂娜已被跑步機原則捕獲了：她和她的團隊的工作如此出色，以至于對公司持續(xù)的高效業(yè)績預期已經(jīng)與公司的股票價格緊密聯(lián)系在一起了。只要她實現(xiàn)的業(yè)績與市場的期望一致，那么公司的股票價格就不會好于行業(yè)平均水平，甚至可能會低于平均水平。 從理論上說，如果公司的業(yè)績與預期完全相符，那么這家公司的股東整體回報率應該等于權(quán)益成本。然而，在實踐中，由于利率、通貨膨脹和經(jīng)濟活動處于不斷的變化中，與更廣泛的市場相比較有時更加可取。這就解釋了為什么卓越的管理者往往只能提供普通的股東整體回報率(TRS)， 股東整體回報率是股票價格增值加上股息?；蛘邽槭裁雌谕麡I(yè)績較差的公司的管理者可能更容易實現(xiàn)高的總股東回報率，至少在短期內(nèi)如此。即便是卓越的管理者，也很難持續(xù)超過市場對股票價格越來越高的預期。相反，如果市場對公司期望較低，通過將市場期望值提高到其同行公司的水平，管理者很容易獲得比較高的股東整體回報率。那些高期望公司面臨的危機是：為了實現(xiàn)高于同業(yè)的股東整體回報率，他們可能會采取一些誤導性的行為，如推動不切實際的盈利增長或者追求最高風險的重大收購。在20世紀90年代后期和2l世紀初，美國電力行業(yè)非常興盛，當時這些行為非常常見。在那段期問，管制的放松導致了市場對電力公司的高期望，這種高期望使能源生產(chǎn)商以極高的估值脫離受管制的母公司。例如邁朗公司(Mirant)于2000年10月從南方有限公司(Southern Co.)脫離，當時其股票和債務資本幾乎達180億美元，息稅及攤銷前利潤率為30(對于一家電力公司來說確實是讓人難以置信的!)。為了證明這個價值，邁朗公司和其他類似公司一樣積極擴張，在巴哈馬、巴西、智利、英國、德國、中國、菲律賓，以及在美國14個不同的州投資發(fā)電廠。這些投資造成的債務迅速積累以至于無法負擔，邁朗公司于2003年7月申請破產(chǎn)。期望值跑步機原則印證了好公司和好投資之間的差異的經(jīng)典結(jié)論。短期來看，優(yōu)秀的公司不等于優(yōu)質(zhì)的投資，這是因為，良好的業(yè)績可能已經(jīng)被植入股票價格。另外，成熟的投資者通常更喜歡業(yè)績較差的公司，因為這些公司有更多的升值潛力，更容易超越期望值。 股東回報率和基本價值 世界最大的兩家零售商——沃爾瑪(WalMart)和塔吉特(Target)，2008年銷售額分別為4 030億美元和650億美元，其不同的財富印證了期望值跑步機原則及其并發(fā)癥。在1995～2005年問，沃爾瑪在關(guān)鍵價值驅(qū)動因素——增長和投入資本收益率上贏過了塔吉特公司，但是塔吉特的股東獲得了更高的回報率。期望值跑步機原則解釋了這一矛盾。圖13描述了沃爾瑪和塔吉特的收入增長和投入資本回報率以及股東整體回報率(股票價格增值加股息)。這一時期，沃爾瑪?shù)匿N售額每年增長13％，而塔吉特僅為9％，同樣，沃爾瑪?shù)耐度胭Y本回報率也高于塔吉特。然而，沃爾瑪投資者獲得年股東回報率只有15％，相比之下，塔吉特的年股東回報率則要高得多，達到了24％。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。)圖13 沃爾瑪與塔吉特：沃爾瑪在增長、ROIC上領(lǐng)先，在TRS上落后 期望值跑步機原則解釋了這兩家公司的股東整體回報率和潛在價值創(chuàng)造之間的矛盾。采用市盈率代表市場的預期，沃爾瑪在1995年年初的市盈率為15，而塔吉特僅為11。在2006年年初，沃爾瑪?shù)氖杏事晕⑸仙?，達到了16；而塔吉特公司的市盈率則趕上并超過了沃爾瑪，達到18，如圖14所示。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。)圖14 沃爾瑪與塔吉特：市盈率上升有助于提升股東整體回報率(TRS) 塔吉特公司1995年的低盈利主要原因在于，對Mervyn品牌的重視，這一品牌當時運作極為艱難。塔吉特最終出售了Mervyn和Marshall Field品牌，之后，業(yè)績超過了期望水平，從而市場對未來業(yè)績的預期也增加了。與此同時，沃爾瑪?shù)倪\營狀況基本與高預期相一致。 哪一家公司運作得更好呢? 你可以采用以下兩種方法判斷：塔吉特在扭轉(zhuǎn)業(yè)績方面表現(xiàn)得很出色，沃爾瑪則在應對市場的高預期上表現(xiàn)得很出色。圖2量化了股東整體回報率的組成部分，提供了衡量股東整體回報率出現(xiàn)巨大差異的一個總的方法。從圖中可以看出，有兩個組成部分與期望相關(guān)：零增長的回報率(TRS假設沒有未來的增長)和市盈率變化(投資者預期的變化)。兩家公司股東整體回報率差異為9％，這兩個組成部分占了其中的7％。圖2 沃爾瑪與塔吉特：股東整體回報率(TRS)分解(19952005年年均百分比) 1995年，塔吉特公司的市盈率僅為11，而沃爾瑪為15。對于沃爾瑪來說，市盈率的差異轉(zhuǎn)化為較低的股東整體回報率——即使這兩家公司都沒有增長，且市盈率保持不變。因為在1995年，投資者取得塔吉特l美元盈利所支付的價款相對較少，塔吉特的現(xiàn)有盈利(無增長)產(chǎn)生的效益要高于沃爾瑪?shù)默F(xiàn)有盈利產(chǎn)生的效益。當塔吉特的市盈率從11上升到18，僅是這一點就產(chǎn)生了每年5％的股東整體回報率，而沃爾瑪市盈率上升極為輕微，產(chǎn)生了不到1％的股東整體回報率(四舍五入為0)。 我們也看到，塔吉特相對較高的股東整體回報率中有3％來源于高財務杠桿。1995年塔吉特的舉債遠高于沃爾瑪，資產(chǎn)負債率為48％，而沃爾瑪僅為21％。但是，塔吉特1995年的高杠桿是不可持續(xù)的，事實上，塔吉特最終減少了負債。 相對于經(jīng)濟表現(xiàn)而言，杠桿具有乘數(shù)效應。換句話說，當兩家公司的收入和利潤均上升l％時，塔吉特的股票價格上漲要高于沃爾瑪。我們認為高杠桿不一定會創(chuàng)造價值，因為擴大效應將會有兩個效果：高杠桿意味著高風險，高風險會增加高業(yè)績，也會降低低業(yè)績。 從經(jīng)營的角度看這兩家公司是基本持平的。沃爾瑪?shù)脑鲩L為13％，高于塔吉特的9％，但是，塔吉特的利潤增長要高于沃爾瑪相對恒定的利潤率。一家公司在這一領(lǐng)域相對較好的表現(xiàn)抵消了另一家公司在另一領(lǐng)域相對較好的表現(xiàn)。 股東回報率的分解顯示了要實現(xiàn)各種水平的未來股東整體回報率，公可可以采取的措施。例如，在寫這本書的時候，市場對沃爾瑪和塔吉特公司的股票價格期望是相同的(基于近似的市盈率)，這些預期接近公司長期平均業(yè)績特點。 因此，僅僅通過改進市盈率，塔吉特公司不可能繼續(xù)獲得比沃爾瑪高的股東整體回報率，也不可能從減少債務水平中受益，因為塔吉特的債務水平已經(jīng)與沃爾瑪看齊。未來幾年這兩家公司股東整體回報率的差異將主要來自潛在的增長和投入資本回報率。 了解期望 除了要了解股東整體回報率，公司也要研究業(yè)績以便對當前股票價格做出判斷。你的業(yè)績計劃是什么，它們是否與市場的預期相一致?要達到或者超過當前對股票價格的預期，需要采取什么樣的行動? 通過股票價格逆向工程可以判斷所需的業(yè)績水平，業(yè)績水平用期望收入增長和投入資本回報率表示。以家得寶公司為例，在1999年年初，家得寶公司的市值為1 320億美元，市盈率為47。采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，假設利潤率和投入資本回報率維持恒定，家得寶公司將需要連續(xù)15年收入增長保持在26％以維持1999年的股票價格。 家得寶公司2007年的實際收入增長為11％，對于這樣一個大公司來說是一個令人印象深刻的數(shù)字，但是還遠低于維持1999年的股票價格所需要的增長。在那段時期，家得寶公司的股票價格表現(xiàn)每年低于標準普爾500指數(shù)7個百分點，這也是意料之中的。 為達到1999年的高股票價格，家得寶公司的董事會需要做什么?答案當然不會是慶祝。一些公司為了維持高股票價格，考慮采取各種高風險的戰(zhàn)略。但是，鑒于家得寶公司的規(guī)模，要找到足夠高的投入回報率增長機會以實現(xiàn)1999年的高股票價格的概率幾乎是零。 不是每家公司都可以做到家得寶公司這樣，除非公司已經(jīng)為不可避免的股票價格下跌做好了準備(家得寶公司市值從1999年1月的1 320億美元下跌至2004年1月的800億美元)。雖然一些公司可以利用高股票價格進行收購，但是對于家得寶公司來說，這不是一個好主意，因為家得寶公司的內(nèi)生增長為11％——要維持這一增長，對管理層來說是一個極大的挑戰(zhàn)。 從我們的經(jīng)驗來看，我們評估的公司中至少有80％的公司的業(yè)績預期植入到了股票價格中，股票價格與行業(yè)增長預期以及投入資本回報率相一致。這些公司的未來股東整體回報率將會近似等于資本成本，資本成本會根據(jù)宏觀變化如利率或者總體經(jīng)濟增長的變動而調(diào)整。但是，如果貴公司不屬于這80％，為了在“跑步機”上獲得明顯更快或更慢的速度，你將需要振奮精神。 管理心得 期望值跑步機原則讓我們了解采用股東整體回報率作為衡量業(yè)績的工具是不明智的。從沃爾瑪和塔吉特的案例中可以看出，兩家公司在1994～1995年間股東整體回報率的巨大差異掩蓋了在衡量階段初期，市場對這兩家公司期望的差異。在家得寶的案例中，我們明白，要不斷達到市場期望幾乎是不可能的，因為沒有一家公司可以長期維持那樣高的速度。 我們會看到，最顯著的價值高估是行業(yè)范圍而不是具體公司的，因此要對這一情況進行管理，高層管理者可以做的非常有限。但是，高層管理者和董事會應該認識到這一情況會帶來的后果。 期望值跑步機原則意味著許多以股東整體回報率為基礎的高層管理者薪酬體系無法反映出管理者的表現(xiàn)，這是因為大多數(shù)公司的短期股東整體回報率是由行業(yè)以及大盤走勢所帶動的。許多高層管理者在20世紀80年代和90年代快速致富，因為當時股票價格普遍上升，而這種上升卻是由利率的下降而不是管理者的優(yōu)秀業(yè)績所帶來的。相反，在最近的金融危機中，許多股票期權(quán)的收益都被吞噬了。這些收益或者虧損與管理者的表現(xiàn)沒有任何關(guān)系。 除了需要關(guān)注增長和投入資本回報率，高層管理者薪酬也應該與相對于同業(yè)的股東整體回報率而不是絕對股東整體回報率相關(guān)。這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績推動的股東回報率的很大影響。 那么，為什么這一簡單的薪酬結(jié)構(gòu)沒有被公司采用呢? 這可以追溯到會計規(guī)則的影響。在2004年以前，公司可以不必將股票期權(quán)作為費用列支，只要符合一定的條件。條件之一是，行權(quán)價必須固定不變。任何與業(yè)績相關(guān)的費用都應該在損益表中列示，因此公司自然采用了可以帶來更高會計收益的固定行權(quán)價期權(quán)。 少數(shù)公司開始采取基于股份的、與相對業(yè)績掛鉤的薪酬體系。通用電氣就是其中之一，通用電氣發(fā)放根據(jù)公司股東整體回報率相對于標準普爾500指數(shù)的股東整體回報率為基礎，發(fā)放首席執(zhí)行官的績效獎金。更多公司應該追隨這種趨勢。 除了要將薪酬體系固定下來，高層管理者也要更好地理解股東整體回報率，尤其是短期股東整