【正文】 權(quán)，應(yīng)詳細(xì)說明該權(quán)益的形成及其演變過程，并對其合法有效性發(fā)表意見； 　　(4) 境外公司上市資產(chǎn)中，如果直接或間接涉及境內(nèi)權(quán)益，應(yīng)詳細(xì)說明該權(quán)益的形成過程，并對其合法有效性發(fā)表意見； 　　(5) 說明境外公司直接或間接持有權(quán)益的境內(nèi)企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)，并對其是否符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策及其他相關(guān)法律法規(guī)發(fā)表意見。 3，國家外匯管理局、中國證監(jiān)會2002年8月5日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》。《通知》對境外上市外匯管理政策的規(guī)范與調(diào)整，主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面： (1) 建立境外上市股票外匯登記制度。 (2) 規(guī)范對境外上市外資股公司募集資金的管理。 (3) 明確境外減持或出售資產(chǎn)所得外匯資金的管理。 (4) 明確境外注資的管理。 (5) 規(guī)范境外上市外資股公司的回購行為。 三，境外間接上市的法律難題 由于我國對企業(yè)境外間接上市有上述一系列的規(guī)定，因此境內(nèi)企業(yè)如想成功地完成境外上市，必須解決好以下幾個(gè)法律難題： (一) 企業(yè)的所有權(quán)轉(zhuǎn)換 在前些年國家對不同所有制企業(yè)實(shí)行歧視政策的背景下，絕大多數(shù)民營企業(yè)注冊為集體所有制企業(yè)或全民所有制企業(yè)(所謂的戴“紅帽子”)。如今為了拿這些企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到境外上市，就要重新恢復(fù)企業(yè)所有權(quán)的原貌。雖然地方政府對此多持積極的支持態(tài)度，但證監(jiān)會作為最后一道閘門，肩負(fù)防止國有資產(chǎn)流失的重任。因此會重點(diǎn)審查企業(yè)所有權(quán)歸屬和轉(zhuǎn)換問題。在實(shí)踐中，境內(nèi)企業(yè)往往存在所有權(quán)權(quán)屬不清、資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)屬證明不全等嚴(yán)重影響上市的法律問題，必須由律師來進(jìn)行通盤考慮，掃除這些法律障礙。 (二) 內(nèi)資出境 由于我國目前實(shí)行較為嚴(yán)格的外匯管制政策，而中國證監(jiān)會對中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)或公民直接或間接持有境外公司的股權(quán)，要求律師就該權(quán)益的形成及其演變過程進(jìn)行詳細(xì)說明，同時(shí)境外公司上市資產(chǎn)中，如果直接或間接涉及境內(nèi)權(quán)益，也要求律師詳細(xì)說明該權(quán)益的形成過程，并對其合法有效性發(fā)表意見，所以境內(nèi)股東必須對自己如何在海外擁有巨額資金、如何在境外設(shè)立公司、如何控制境內(nèi)企業(yè)做出合法、合理的解釋。 內(nèi)資出境的主要方式如下： (1) 換股。即用境外公司的股份同所境內(nèi)的企業(yè)互相交換股份，由境外公司控股境內(nèi)公司。如北京裕興在香港創(chuàng)業(yè)板上市即采取的這種方式。但由于這種做法屬于典型的規(guī)避法律，已經(jīng)受到了監(jiān)管部門的限制。 (2) 境外創(chuàng)收投資。即由境外企業(yè)在境外創(chuàng)收，用獲取的利潤進(jìn)行投資、收購國內(nèi)資產(chǎn)，如中國數(shù)碼科技即是如此。此類做法的缺點(diǎn)是對境外企業(yè)創(chuàng)收要求較高，需要較長時(shí)間，同時(shí)境外企業(yè)同境內(nèi)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易、定價(jià)轉(zhuǎn)移也是受審查的重點(diǎn)。 (3) 境外借貸。即境外企業(yè)的股東向自己在境外的親朋好友借款來投資，如亞洲鋯業(yè)。但并不是每個(gè)人都有這樣的海外關(guān)系的。 (4) 過橋貸款。這是最常見的方式，即由擬設(shè)立的境外公司的股東向境外的投資銀行等金融機(jī)構(gòu)申請一筆貸款用來設(shè)立境外公司，待境外公司上市后用套現(xiàn)的資金歸還貸款。這種方式的缺點(diǎn)是貸款利率較高；往往貸款方會提出對境外公司的股權(quán)要求；一旦上市失敗，將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。 (三) 監(jiān)管 境內(nèi)企業(yè)海外上市將面臨中國證監(jiān)會和境外交易所的雙重監(jiān)管。由于各自的地位和功能不同，雙方的監(jiān)管重點(diǎn)是不一樣的，現(xiàn)簡述如下： 中國證監(jiān)會審查的重點(diǎn)： 1，是否存在內(nèi)資外流，資本外逃，特別是國有資產(chǎn)流失的情況； 2，是否存在私自到海外用國有(集體)資產(chǎn)以自己或利害關(guān)系人的名義注冊公司； 3，是否會引起民族產(chǎn)業(yè)控制權(quán)喪失，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)殖民主義； 4，是否會敗壞中國大陸企業(yè)的形象，為境內(nèi)企業(yè)境外籌資增加難度 證監(jiān)會審查的依據(jù)是前述的《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》，在審查過程中證監(jiān)會有很大自由裁量權(quán)。對審查符合規(guī)定的，即出具《無異議函》(No Action Letter )，允許企業(yè)海外間接上市。 境外交易所審查的重點(diǎn)： 1，企業(yè)是否持續(xù)經(jīng)營(根據(jù)各交易所要求略有不同)； 2，經(jīng)營管理層穩(wěn)??； 3，募集資金的實(shí)際投入、避免圈錢。 四，境外間接上市必需的中介機(jī)構(gòu) 1，投資銀行：主承銷商、保薦人、全球協(xié)調(diào)人； 2，境外會計(jì)師事務(wù)所； 3，主業(yè)所在地或主要利潤來源地律師事務(wù)所，說明其運(yùn)營的合法性，包括外匯、外資、稅務(wù)、重組等； 4，發(fā)行與上市地律師事務(wù)所，說明該行為符合發(fā)行上市地法律與市場規(guī)則 五，企業(yè)在新加坡交易所上市的條件 同在香港聯(lián)交所主板上市相比，企業(yè)在新加坡主板上市的門檻相對比較低。目前，新加坡交易所已是中國企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。 企業(yè)在新加坡主板上市，盈利要求只需符合以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中的任意一項(xiàng)：1，過去3年稅前利潤累計(jì)750萬新元，每年至少100萬新元，營業(yè)記錄滿三年；2，過去1或2年稅前利潤累計(jì)1000萬新元；3，上市時(shí)市值達(dá)8000萬新元。 六，無錫地區(qū)企業(yè)海外間接上市的實(shí)例 　　“中國稀土”(，上市時(shí)名稱為“宜興新威”)，系1999年7月在開曼群島注冊的一家公司，它以紅籌方式在香港聯(lián)交所主板上市?！爸袊⊥痢鄙婕暗木硟?nèi)權(quán)益主要是宜興的“新威集團(tuán)”。上市前，“中國稀土”通過復(fù)雜的資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)重組，不僅理清了公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立起較完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，而且為日后的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。能否通過買殼實(shí)現(xiàn)NASDAQ上市？ 買殼上市有何風(fēng)險(xiǎn)？問：我們是深圳一家民營高科技企業(yè)，專門從事增值電信業(yè)務(wù)，目前有多個(gè)核心產(chǎn)品占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，急需資金拓展業(yè)務(wù)。由于企業(yè)規(guī)模比較小，目前不能達(dá)到美鶱ASDAQ主板和小型資本市場的上市要求，請問我們能否通過買殼實(shí)現(xiàn)在美國NASDAQ上市? 答：目前越來越多希望在美國NAS－DAQ上市的國內(nèi)企業(yè)采用反向收購即買殼上市的方式，這種方式尤其適合民營企業(yè)，如果操作得當(dāng)，可以比IPO上市節(jié)省大量的費(fèi)用、時(shí)間并提高上市的成功率。國內(nèi)的中貿(mào)網(wǎng)、世紀(jì)永聯(lián)、藍(lán)點(diǎn)軟件、明華環(huán)保汽車、太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)等都是通過在美國反向收購上市的。大致的操作方法是： 首先，國內(nèi)企業(yè)要在具有豐富經(jīng)驗(yàn)的美國財(cái)務(wù)顧問和律師的協(xié)助下選擇一個(gè)“殼公司”。美國的殼公司主要有四種：NASDAQ小型資本市場的上市公司；OTCBB（電子柜臺交易市場）的掛牌公司；粉單（PINK SHEET）市場的掛牌公司；上報(bào)型非交易公司。購買后兩種殼公司的風(fēng)險(xiǎn)比較大，易受債務(wù)或訴訟牽連；購買第一種殼公司可以直接達(dá)到在NAS－DAQ上市的目的，但是這種殼公司的市值比較大，最低也要幾百萬美元，收購成本相對比較高；購買在OTCBB掛牌的殼公司比較可行，在OTCBB掛牌的公司一般都是些小規(guī)模企業(yè)，或者是那些已經(jīng)不符合主板或小板上市資格而退到OTCBB掛牌的企業(yè)，價(jià)格一般在2060萬美元之間。一個(gè)可用的殼公司至少應(yīng)該具備以下特征：1）沒有債務(wù)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)和違反美國證券法的問題，并由美國律師證明；2）至少有300名以上的股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單；3）按時(shí)遞交財(cái)務(wù)報(bào)表，其股票仍在OTCBB進(jìn)行交易；4）國內(nèi)企業(yè)的股東可以取得對其絕對控股權(quán)。 然后，國內(nèi)公司的股東在國外某個(gè)免稅島注冊成立一個(gè)控股公司，由該控股公司持有國內(nèi)公司的控股權(quán)，國內(nèi)公司的股東再用對該控股公司的股權(quán)交換殼公司的股權(quán)。由此，國內(nèi)公司的股東取得了對殼公司的控制權(quán)，而國內(nèi)公司的資產(chǎn)間接注入了殼公司。 上述反向收購殼公司完成后，一般可以通過殼公司定向發(fā)行股票募集一定數(shù)量的資金。經(jīng)過在OTCBB一段時(shí)間的培育，當(dāng)殼公司符合NASDAQ小型資本市場或全國市場的上市條件后，即可申請轉(zhuǎn)到NAS－DAQ小型資本市場或全國市場掛牌交易，通過配股或增發(fā)新股募集資金。與IPO上市相比，買殼上市的缺點(diǎn)是一開始不可能募集到大量的資金，而且殼公司可能存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦國內(nèi)股東成為殼公司的股東就要承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)。 另外，我們要特別提請貴公司以及其他欲通過買殼或造殼在境外上市的境內(nèi)公司注意的一點(diǎn)是，買殼或造殼境外上市時(shí)，境外公司持有境內(nèi)公司的股權(quán)比例要符合我國外商投資產(chǎn)業(yè)政策。貴公司專營增值電信業(yè)務(wù)，而我國現(xiàn)行的法律法規(guī)規(guī)定，經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)的外商投資電信企業(yè)中外方投資者的出資比例不得超過50%，而且境內(nèi)電信企業(yè)在境外上市必須經(jīng)國務(wù)院信息產(chǎn)業(yè)主管部門審查同意，并按照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)批準(zhǔn)。因此我們建議公司作一些商業(yè)安排，由一家內(nèi)資公司或外方出資不超過50%的中外合資企業(yè)（以下簡稱電信公司）持有增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證，而并入上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的境內(nèi)公司通過向電信公司提供技術(shù)服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)產(chǎn)生利潤。我國企業(yè)境外借殼上市的實(shí)證分析與法律規(guī)范借殼上市是指我國企業(yè)不直接在境外發(fā)行股票掛牌上市，而是利用在境外注冊公司的名義在境外上市，上市公司與國內(nèi)企業(yè)的聯(lián)系則是通過資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的注入、控股等方式來實(shí)現(xiàn)，從而使國內(nèi)企業(yè)達(dá)到境外上市的目的。借殼上市包括兩種模式，即買殼上市和造殼上市。通過這兩種方式可以避開股市所在地法律和規(guī)定對外來公司嚴(yán)格苛刻的條件和限制，又可化解因不同會計(jì)制度和法律制度的差異而帶來的諸多不便。因此，海外借殼上市已成為我國企業(yè)充分利用海外殼資源達(dá)到間接上市融資的一種有效途徑和方式?！　∫?、對我國企業(yè)境外借殼上市的實(shí)證分析　　（一）買殼上市?！　≠I殼上市是指國內(nèi)企業(yè)通過收購已在境外上市公司的部分或全部股權(quán)，購入后以現(xiàn)成的境外上市公司作為外殼，取得上市地位，然后對其注入資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)公司海外間接上市的目的。買殼上市是最方便、最節(jié)省時(shí)間的一種境外上市方式。它的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：與直接掛牌上市相比，它可以避開國內(nèi)有關(guān)法規(guī)的限制和繁復(fù)的上市審批程序，手續(xù)簡潔、辦理方便；與其它的間接上市方式相比，買殼上市可以一步到位，縮短上市時(shí)間。正因?yàn)榇?，迄今已有二十幾家國?nèi)企業(yè)利用買殼上市的方式在境外上市，其中主要集中在香港聯(lián)交所和紐約證交所?！　?984年初，當(dāng)時(shí)香港最大的上市電子集團(tuán)康力投資有限公司，由于財(cái)務(wù)危機(jī)而瀕臨倒閉。中銀集團(tuán)與華潤集團(tuán)聯(lián)手組建新瓊企業(yè)有限公司，獲得67％的股權(quán)， 由此拉開了中資企業(yè)在港買殼上市的序幕?！　?990年2月， 中國國際信托投資公司在香港的子公司國際信托香港集團(tuán)有限公司（簡稱中信香港）委托香港百富勤投資集團(tuán)作財(cái)務(wù)顧問，在香港提出全面收購名為泰富發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱泰富）的上市公司，取得了泰富43％的控股權(quán)，泰富因此在1991年1 月更名為中信泰富。其后母公司不斷注入資產(chǎn)，使其在短短的四年時(shí)間內(nèi)， 從市值僅為7億港元的“侏儒”，猛成長為市值超400億港元的“巨人”， 市值翻了57倍多，并在兩年內(nèi)名列香港恒生指數(shù)33個(gè)成份股之一。（注：參見王國斌：《借“殼”上市海外融資的重要途徑》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》，1996（3）。）　　1992年10月，首都鋼鐵公司（簡稱首鋼）與香港長江實(shí)業(yè)集團(tuán)聯(lián)手，一舉收購香港聯(lián)交所上市公司東榮鋼鐵，然后由長江實(shí)業(yè)集團(tuán)將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給首鋼，由首鋼控制東榮鋼鐵公司大部分股權(quán)，然后將其更名為首長國際，成為首綱公司控制的香港上市公司，達(dá)到了買殼上市的目的。尤其值得一提的是，首鋼公司在收購東榮鋼鐵公司做殼之后，在向其注入資產(chǎn)時(shí)并未動用現(xiàn)金，而是取之于市場。，由于市場當(dāng)時(shí)看好中國概念股， 所以境內(nèi)企業(yè)欲收購在港上市公司也被市場強(qiáng)烈看好，首鋼利用此次機(jī)會成功地以二配五的大比例集資18億港元，同時(shí)解決了注入國內(nèi)資產(chǎn)和收購另一家上市公司三泰實(shí)業(yè)所需的兩筆資金。僅僅三個(gè)月之后，當(dāng)東榮鋼鐵股價(jià)繼續(xù)躍升，在股價(jià)超越4元之時(shí)，首綱又采用配售的辦法， ，借助殼公司獲得了巨額營運(yùn)資金。并且利用上述市場籌資，先后收購了三泰實(shí)業(yè)等四家上市公司，組成上市集團(tuán)，進(jìn)一步擴(kuò)大了境外業(yè)務(wù)規(guī)模和市場影響?！　∪缜八觯I殼上市具有手續(xù)簡便、節(jié)省時(shí)間等方面的優(yōu)點(diǎn)，然而，買殼上市也有它的不利之處，具體表現(xiàn)在：（1）買殼成本高， 與目前大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)因融資需要而赴海外上市初衷有違。（注：其中一個(gè)主要方面來自收購過程中，如在香港市場，由于內(nèi)地中資公司買殼行動的展開，使許多股票暴漲，殼公司的價(jià)格由幾千萬港元躍升到幾億港元，使收購成本大大增加。）（2）風(fēng)險(xiǎn)比較大。 因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)對境外的上市公司并不熟悉，雖然經(jīng)過專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)的評估，又經(jīng)過慎重選擇，可是收購一旦完成達(dá)不到上市的目的或收購失敗，代價(jià)是很大的。前者如購買了垃圾股票，控股后非但不能從市場籌資，反而背上了債務(wù)包袱，就得不償失了。（3）買殼不能使公司的業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化?！　?994年2月， 出于維護(hù)中國概念股的形象和對企業(yè)以非常規(guī)渠道赴海外上市嚴(yán)格控制的目的，中國證監(jiān)會給香港證監(jiān)會《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股票和上市審批程序的函》中明確指出：境內(nèi)企業(yè)到海外上市必須經(jīng)證券委批準(zhǔn)，否則一律不準(zhǔn)買殼上市。（注：中國證監(jiān)會在該函中規(guī)定：“中國證監(jiān)會根據(jù)國務(wù)院證券委員會確立的事先審批原則，要求所有擬直接或間接到境外發(fā)行股票上市（包括利用境外設(shè)立公司的名義在境外發(fā)行股票和上市）的境內(nèi)企業(yè)及其境外關(guān)聯(lián)人，須事先向中國證監(jiān)會匯報(bào)情況，說明意圖和解釋方案。中國證監(jiān)會將在全面了解情況的基礎(chǔ)上，根據(jù)已有的規(guī)定和實(shí)踐作出判定。凡經(jīng)中國證監(jiān)會判定須經(jīng)審批的情況后，未經(jīng)國務(wù)院證券委員會批準(zhǔn)，任何境內(nèi)企業(yè)不得以任何方式到境外發(fā)行股票和上市。）廣大國內(nèi)企業(yè)即使能繞過這一規(guī)定，股市中可供選擇的殼資源也越來越缺乏，加之買殼上市又具有上述不利之處，因此，一些國內(nèi)企業(yè)選擇了另一種間接上市方式造殼上市?！　。ǘ┰鞖ど鲜??！　∷^造殼上市，即我國企業(yè)在海外證券交易所所在地或允許的國家與地區(qū)，獨(dú)資或合資重新注冊一家中資公司的控股公司，我國企業(yè)進(jìn)而以該控股公司的名義申請上市。造殼上市按境內(nèi)企業(yè)與境外公司關(guān)聯(lián)方式的不同，又可分成四種形式：控股上市、附屬上市、合資上市、分拆上市?！　　？毓缮鲜幸话阒竾鴥?nèi)企業(yè)在境外注冊一家公司，然后由該公司建立對國內(nèi)企業(yè)的控股關(guān)系，再以該境外控股公司的名義在境外申請上市，最后達(dá)到國內(nèi)企業(yè)在境外間接掛牌上市的目的，這種方式又可稱為反向收購上市。通過控股上市的方式在境外間接掛牌的一個(gè)典型例子是廣西玉柴實(shí)業(yè)股份有限公