【正文】 時(shí)跟隨市場(chǎng)的走勢(shì)。因此，即使我心中看空股市，我也可能暫時(shí)做多，但只用所有資金的20％到40％。 　　問(wèn)：如果你放空某支股票，然而你對(duì)該股所屬的行業(yè)并不看空，你是否會(huì)買(mǎi)進(jìn)同行業(yè)的其它股票來(lái)規(guī)避做空所擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)? 　　答：我曾經(jīng)試過(guò)這種方法，但是結(jié)果不理想，因?yàn)檫@種做法反而會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題。 　　一般而言，你買(mǎi)進(jìn)第二支股票只是為了規(guī)避放空第一支股票所擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，你對(duì)第二支股票所花的心力絕對(duì)不如第一支股票此外，既然你在某支股票上所面臨的問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重到必須設(shè)法減輕風(fēng)險(xiǎn)，為什么不直接去面對(duì)這個(gè)問(wèn)題，而要去買(mǎi)第二支股票，憑添困擾。 　　舉例來(lái)說(shuō)，你放空某支造紙股’，然而紙類(lèi)股卻都上揚(yáng)，于是你買(mǎi)進(jìn)另一支造紙股來(lái)規(guī)避在第一支股票上可能遭逢的損失。可是誰(shuí)又知道這兩支造紙股會(huì)上漲還是下跌?我是說(shuō)，既然你犯了錯(cuò)，就直接面對(duì)這個(gè)錯(cuò)誤，何必拐彎抹角。 　　問(wèn)：除了認(rèn)知差異的交易理念外，你是否還有其他的交易理念? 　　答：我想是沒(méi)有了。我從不使用停損，也從來(lái)不管股價(jià)是否創(chuàng)新高，或是跌到新低價(jià)。我也從不使用所謂的技術(shù)分析圖。 　　問(wèn)：你真的從來(lái)不使用技術(shù)分析圖表嗎? 　　答：是的。我認(rèn)為技術(shù)分析圖表一無(wú)是處。對(duì)我而言，任何圖表都一樣。 　　問(wèn)：可是就市場(chǎng)資訊的角度來(lái)看，難道你不想用圖表來(lái)了解某支股票過(guò)去的行情走勢(shì)? 　　答：我隨時(shí)都在注意股市的動(dòng)態(tài)，因此股市所發(fā)生的一切事，我都了若指掌。 　　問(wèn)：假如你知道某支股票從每股10元上漲到40美元，難道你不進(jìn)一步了解該股票上漲的原因? 　　答：對(duì)我而言，這并沒(méi)有什么差別。 　　問(wèn)：你有沒(méi)有什么特別的交易法則? 　　答：你所謂的交易法則是什么? 　　問(wèn)：比如說(shuō)你在持有某個(gè)部位之前，決定應(yīng)該在何時(shí)出脫該部位。這并不完全是一種風(fēng)險(xiǎn)管理法則，它也可能是……? 　　答：沒(méi)有，我并沒(méi)有類(lèi)似的停損法則。 　　(此時(shí)，史坦哈德接到一通電話。我從電話擴(kuò)音器中得知，這通 電話是要告訴史坦哈德一則有關(guān)煙草案的訴訟結(jié)果。電話上說(shuō):“判決已經(jīng)下來(lái)了，大家都沒(méi)事，除了李蓋集團(tuán)(Liggit Group)被罰款40萬(wàn)美元之外，該集團(tuán)不必?fù)?dān)負(fù)損害賠償?shù)呢?zé)任。”史坦哈德回 答：“如此說(shuō)來(lái)，市場(chǎng)上的看法應(yīng)是認(rèn)為該判決對(duì)被告比較有利?！? 一個(gè)月前，我放空煙草股，我的理由是，如果原告打贏這場(chǎng)官司，煙草類(lèi)股一定會(huì)下跌，但是如果原告輸了，煙草類(lèi)股的上漲空間也很有限。煙草業(yè)者在法律訴訟上從來(lái)沒(méi)敗訴過(guò)，多贏一場(chǎng)官司也不能算是什么大新聞。這就是我所謂認(rèn)知的差異。我可以猜想得到，明天報(bào)紙上有關(guān)這則新聞的標(biāo)題一定是：“法院判決李蓋集團(tuán)對(duì)某人吸煙致癌而死負(fù)有道義責(zé)任。，如此看來(lái)，我的認(rèn)知是正確的，因?yàn)檫@樣的標(biāo)題一定會(huì)使部分投資人擔(dān)心煙草類(lèi)股的后市。 　　從認(rèn)知差異看走勢(shì) 　　問(wèn)：我們言歸正傳。如果你根據(jù)基本分析，決定放空某支股票,然而該股后來(lái)的走勢(shì)卻對(duì)你的空頭部位不利。請(qǐng)問(wèn)你要到什么時(shí)候才會(huì)認(rèn)為你的分析是錯(cuò)誤的?你為何會(huì)如此認(rèn)為? 　　答：這種情況其實(shí)經(jīng)常發(fā)生。買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某支股票后，這支股 票的走勢(shì)卻與自己當(dāng)初預(yù)期的完全相反。我每天都檢查我的投資組合六次。投資組合中有許多股票都不是我直接負(fù)責(zé)的。例如我的某位屬下由于不看好雜志業(yè)，放空時(shí)代公司的股票，可是在他做空的同時(shí)，時(shí)代公司股價(jià)反而上漲了10％。在這種情況下，我就會(huì)約見(jiàn)這位屬下，問(wèn)他為何認(rèn)為雜志業(yè)前景看淡，何時(shí)應(yīng)該回補(bǔ)。 　　我在公司里其實(shí)擔(dān)任投資組合監(jiān)督人的工作，這是一個(gè)吃力而不討好的工作，因?yàn)橹挥型顿Y組合中有某支股票的走勢(shì)不如期，我就會(huì)找負(fù)責(zé)人間話。因此大家都怕看到我。 　　問(wèn)：如果某一支股票的走勢(shì)與你的基本分析與認(rèn)知完全相反你是否會(huì)因此改變你對(duì)該股票的看法? 　　答：我會(huì)假設(shè)與我對(duì)做的對(duì)手，他對(duì)該股票的了解程度應(yīng)該與我相當(dāng)。比方說(shuō)我以每股52美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)德士古石油公司股，然而該股卻突然下跌到每股50美元。由此可知，不論是誰(shuí)在德士古石油公司股價(jià)為52美元時(shí)賣(mài)出，他對(duì)該股票的認(rèn)知完全與我相反，而我會(huì)盡可能找出他如此認(rèn)知的原因。 　　問(wèn)：假如你我不出來(lái)呢? 　　答：或多或少總會(huì)找到一些答案。不論答案是頗具深度還是平淡無(wú)奇，我總會(huì)從其中得到一些蛛絲馬跡。 　　問(wèn)：拿你的煙草股來(lái)說(shuō)好了。假如你長(zhǎng)期放空煙草類(lèi)股，而剛才的新聞雖然會(huì)使該類(lèi)股在明天開(kāi)盤(pán)后一度下跌，可是在收盤(pán)時(shí)卻被拉升。在這種情況下，你是否會(huì)回補(bǔ)? 　　答：這要看我做空的原因何在。如果我做空是因?yàn)槲艺J(rèn)為吸煙人口日益減少，這將對(duì)煙草業(yè)造成嚴(yán)重打擊，那么即使該類(lèi)股在明天呈現(xiàn)大漲的局面，對(duì)我也不會(huì)造成任何影響，我反而可以趁此機(jī)會(huì)多賣(mài)出一些。 　　問(wèn)：這么說(shuō)來(lái)，只要你做空的基本面原因不改變，你根本不在乎市場(chǎng)對(duì)該則新聞的反應(yīng)是否會(huì)與你的預(yù)期相反? 　　答：是的。不過(guò)如果消息面是大利空，而市場(chǎng)卻上揚(yáng)，我就會(huì)盡力尋找個(gè)人原因。通常這類(lèi)情況都含有深意。 　　對(duì)沖基金強(qiáng)調(diào)選股 　　問(wèn)：你對(duì)基金的交易方式與一般共同基金不同，有人稱(chēng)你的基金為對(duì)沖(hedge)基金，請(qǐng)問(wèn)何謂對(duì)沖基金? 　　答：一般認(rèn)為瓊斯集團(tuán)(A，w．Jones Group)是對(duì)沖基金的創(chuàng)始人，而對(duì)沖基金的觀念可以這樣解釋?zhuān)嘿Y金管理人并不能預(yù)測(cè)股市的走勢(shì)，因?yàn)楣墒凶邉?shì)是各種不同力量交相作用而形成，非人力所能控制，可是我們卻可以透過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯信心切┕镜墓善鼻熬安诲e(cuò)，那些又比較差勁。 　　因此在理論上，某人要維持投資組合的平衡，就可以買(mǎi)進(jìn)認(rèn)為 不錯(cuò)的股票，放空認(rèn)為較差的股票，這樣，投資風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵銷(xiāo). 例如你看好福特汽車(chē)公司的股票，看壞通用汽車(chē)公司的股票，你買(mǎi)進(jìn)福特的股票一美元，就放空等值的通用汽車(chē)股票。只要判斷正 確，你在通用汽車(chē)的空頭部位遭受損失，便可以從福特汽車(chē)上的多頭部位彌補(bǔ)回來(lái)。因此，對(duì)沖基金的基本觀念是強(qiáng)調(diào)選股的重要性與能力。 　　問(wèn)：今天還有人以這種方式從事交易嗎? 　　答：沒(méi)有，很遺憾的是，今天大家都誤解了對(duì)沖基金的定義。今天大家都認(rèn)為，所謂的對(duì)沖基金只是合伙事業(yè)中的有限合伙，亦即一般合伙人系根據(jù)基金的表現(xiàn)支付報(bào)酬，而與傳統(tǒng)的以基金金額收取報(bào)酬的方法有所區(qū)別。事實(shí)上，對(duì)沖基金的管理人在運(yùn)用資金上，要比傳統(tǒng)的資金管理更其有彈性。他們既可以拋空股票，也可以買(mǎi)進(jìn)股票，同時(shí)也可以運(yùn)用選擇權(quán)和期貨等其他的投資工具。 　　問(wèn)：如此說(shuō)來(lái)，今天所謂的對(duì)沖基金只是徒具虛名而已? 　　答：是的。有些人不稱(chēng)之為對(duì)沖基金，甚至認(rèn)為談到對(duì)沖基金都是一種羞辱的事。對(duì)沖事實(shí)上含有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與做空的意味，而這種說(shuō)法顯然有違美國(guó)大無(wú)畏的精神。因此盡管對(duì)沖基金在交易上有做空的彈性，可是一般人卻寧愿強(qiáng)調(diào)在做多方面的彈性。 　　問(wèn)：至于你的基金是否符合對(duì)沖基金的觀念? 　　答：我的基金也非常注重做空。我總是持有一些空頭部位。同時(shí)，我也花費(fèi)許多時(shí)間檢討基金的市場(chǎng)凈風(fēng)險(xiǎn)，并予于調(diào)整。一般來(lái)說(shuō)，我基金的平均風(fēng)險(xiǎn)是49％。 　　問(wèn)：你是說(shuō)40％的凈多頭部位? 　　答：是的。 　　問(wèn)：你們的凈多頭部位平均在40％左右，然而其上下限到底是多少? 　　答：有時(shí)候凈空頭部位維持約在15％或20％左右。有時(shí)候則持有100％的凈多頭部位。　　 　　問(wèn)：如此說(shuō)來(lái)，你的基金顯然既具有做多的彈性，也具有做空的彈性? 　　答：是的。我另外要強(qiáng)調(diào)，具有調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的彈性，是我基金的最大特色。 　　沒(méi)有固定的操作模式 　　問(wèn)：你如何研判未來(lái)股市的走向? 　　答：這個(gè)問(wèn)題非三言?xún)烧Z(yǔ)就能回答。不過(guò)總而言之，我會(huì)考慮許多因素。有時(shí)，某些因素的重要性超過(guò)其他因素，然而各因素的重要性隨時(shí)都會(huì)改變。 　　問(wèn)：對(duì)你而言，研判未來(lái)股市的行情與選股何者重要? 　　答：回顧過(guò)去2!年的交易，我的成功得歸因于并沒(méi)有固定的操作模式。有時(shí)候， *** 幾支精心挑選的股票而大賺一筆，有時(shí)候，我則是 *** 看準(zhǔn)股市未來(lái)的趨向而獲致成功。例如在1973年到1974年之間，股市持續(xù)疲軟不振，當(dāng)時(shí)我是因?yàn)槌钟袃艨疹^頭寸而大發(fā)利市。另外，我有時(shí)候則 *** 債券來(lái)賺錢(qián)。我所要傳達(dá)的訊息是：要在市場(chǎng)交易上獲得成功，其實(shí)并沒(méi)有一定的模式可循。有些人認(rèn)為可以依據(jù)成功的交易模式，來(lái)應(yīng)付未來(lái)的交易，其實(shí)這根本就是自欺欺人。因?yàn)槭袌?chǎng)變化既大且快，以往獲致成功的交易方式，并不能夠保證在未來(lái)仍然有效。 　　問(wèn)：你為何對(duì)1973年與1974年間的股市疲軟不振如此具有信心而放空? 　　答：因?yàn)槲遗袛喈?dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)會(huì)衰退。 　　問(wèn)：你是根據(jù)什么下判斷的? 　　答：我認(rèn)為當(dāng)時(shí)通膨壓力沉重，會(huì)導(dǎo)致利率上揚(yáng)，進(jìn)而促使經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)減緩。 　　問(wèn)：在1982年時(shí)，肢市也曾經(jīng)極度疲軟不振。你是否在這段期間之前，就感覺(jué)到股市將會(huì)疲軟? 　　答：并不如1973年到1974年間那般強(qiáng)烈。不過(guò)我在1981年和1982年曾經(jīng)賣(mài)掉持股，改買(mǎi)國(guó)庫(kù)券而賺了一筆。當(dāng)時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)采高利率的貨幣緊縮政策，來(lái)打擊通貨膨脹。當(dāng)國(guó)庫(kù)券利率高達(dá)14％時(shí)，股市根本不具有吸引力。 　　另一方面，我也根據(jù)反向思考法判斷，利率會(huì)下跌，而這只是時(shí)間早晚的問(wèn)題，因?yàn)槁?lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)一定會(huì)在企業(yè)界對(duì)高利率感到吃不消時(shí)，放寬貨幣緊縮政策。這也就是說(shuō)，利率遲早會(huì)升到頂峰，然后開(kāi)始回跌。屆時(shí)股市勢(shì)必會(huì)因?yàn)樾沦Y金的注入以及原資金的回籠而恢復(fù)生氣。 　　問(wèn)：根據(jù)你獨(dú)到的操作理念，我想你在買(mǎi)進(jìn)國(guó)庫(kù)券的時(shí)候，也曾經(jīng)遭到一些損失? 　　答：是的。那段期間真是難受，因?yàn)槲一鸬拇蟛糠滞顿Y人都認(rèn)為我是一名股票交易員，對(duì)債券又懂得什么?何況我又何德何能，竟敢與認(rèn)為利率將會(huì)飄漲的大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家亨利考夫曼唱反調(diào)。 　　問(wèn)：你是否將持有部位的數(shù)量擴(kuò)張一倍以上?答：是的。在買(mǎi)賣(mài)國(guó)庫(kù)券時(shí)，任何人都可以用保證金從事交易。根據(jù)國(guó)庫(kù)券不同的到期日，交易的保證金最低只要購(gòu)買(mǎi)金額的2％。 　　問(wèn)：你從買(mǎi)進(jìn)國(guó)庫(kù)券到利率升抵頂點(diǎn)而開(kāi)始回跌時(shí)，相隔多久時(shí)間? 答：我是在1981年春天開(kāi)始買(mǎi)進(jìn)國(guó)庫(kù)券，而利率一直到1981 年9月31日才攀升到頂點(diǎn)。 　　決策失誤的慘痛經(jīng)驗(yàn) 　　問(wèn)：在這之前，你一直是股票交易員，而你在買(mǎi)進(jìn)國(guó)庫(kù)券之后，又遭致重大損失。難道你不曾對(duì)自己的決策產(chǎn)生懷疑嗎? 　　答：當(dāng)然有，尤其是在1981年的夏季，我簡(jiǎn)直度日如年。我金中大部分的投資人在那段期間都對(duì)我頗為不諒解，其實(shí)當(dāng)時(shí)連我自己也不能十分肯定這項(xiàng)決策的正確性。 　　問(wèn)：你是否曾經(jīng)自付自己犯錯(cuò)，而打算出清或減少所持有的部位? 　　答：沒(méi)有。我從未如此。 　　問(wèn)：你的交易原則中有一項(xiàng)是，只要你認(rèn)定自己對(duì)股市的基本面認(rèn)知正確，就會(huì)堅(jiān)持你所持有的部位，但是這項(xiàng)原則有沒(méi)有例外?我是說(shuō)，股市走勢(shì)與你的預(yù)期產(chǎn)生差異，結(jié)果使你蒙受重大損失? 　　答：1987年10月就是一個(gè)例外，我想那是我投資生涯中最悲慘的一段歲月。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上彌漫一種看法：只要上市公司的業(yè)績(jī)能夠維持一定的成長(zhǎng)，不管其股價(jià)是多少，都可以買(mǎi)進(jìn)。這種看法使當(dāng)時(shí)的股價(jià)成倍的飄漲，就像發(fā)瘋一般。 　　當(dāng)時(shí)，我們?cè)谂牧⒌霉竟蓛r(jià)本益比為60倍時(shí)，拋空該公司股票。我們認(rèn)為拍立得公司的營(yíng)運(yùn)狀況實(shí)在不值該價(jià)位，然而在我們做空之后，該公司股價(jià)的本益比卻漲到70倍。當(dāng)時(shí)整個(gè)股市似乎已經(jīng)完全失去理性，但是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)就是如此。 　　問(wèn)：后來(lái)你是不是因此停止做空? 答：有一段時(shí)間是如此，因?yàn)槲覀円欢让墒苤卮髶p失。 　　問(wèn)：你剛才提到，1987年10月是投資生涯中最悲慘的一段歲月。由于你經(jīng)常使用反向思考方式，因此，我猜想你在當(dāng)年多頭氣氛彌漫的大環(huán)境下，應(yīng)該不致于持有大量的多頭部位。這到底是怎么回事? 　　答：事實(shí)上，早在1987年春季，我便寫(xiě)了一封信給我的投資人，向他們解釋我為何對(duì)股市當(dāng)時(shí)的情況異常謹(jǐn)慎，并大量減少我的多頭部位。另一方面，我也在不斷思索股市不斷創(chuàng)新高的原因。 　　我結(jié)論是，當(dāng)時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生兩種異常現(xiàn)象，即是市場(chǎng)上流通股票籌碼持續(xù)減少，而且金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資采取放任的態(tài)度。只是銀行大方地提供融資，垃圾債券市場(chǎng)便能維持榮景，公司經(jīng)理人也會(huì)持續(xù)買(mǎi)回公司在市場(chǎng)上流通的股票，結(jié)果使得股票價(jià)格異常地飆漲。我認(rèn)為這就是股票價(jià)格在1987年上漲過(guò)度的主要原因。 　　然而，最具關(guān)鍵性的問(wèn)題是：那些因素會(huì)改變這種情況?答案是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)衰退。只是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，就會(huì)對(duì)股市造成重大沖擊，因?yàn)槊绹?guó)政府在這種情況下，已經(jīng)失去應(yīng)變的彈性。美國(guó)政府在先前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，不曾采行反循環(huán)的財(cái)政政策，因此到了1987年秋季，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不但沒(méi)有走軟，反而強(qiáng)勁到使聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)必須采取緊縮政策。 　　可是我卻沒(méi)有想到，美國(guó)政府若干一般性措施，竟然會(huì)在股市引發(fā)如此戲劇化的軒然大波。我是說(shuō)，聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)采取信用緊縮措施到底會(huì)對(duì)股市造成什么影響?一般來(lái)說(shuō)，最多只會(huì)使股市下跌100點(diǎn)200點(diǎn)，可是誰(shuí)也想不到股市竟會(huì)重挫500多點(diǎn)。 　　減量經(jīng)營(yíng)重新思考策略 　　另外，如財(cái)政部長(zhǎng)貝克批評(píng)西德的談話，又含有什么重大意義?坦白講，那只不過(guò)是對(duì)匯率持不同的看法而已，根本不值得小題大作。我們現(xiàn)在再回顧1987年10月19日股市大崩盤(pán)之后的情況棗幾乎是風(fēng)平浪靜。因此，總括而言，1987年《黑色星期一》的股市大風(fēng)暴其實(shí)是源于市場(chǎng)本身的問(wèn)題，并不會(huì)立即造成金融風(fēng)暴或是經(jīng)濟(jì)衰退。 　　問(wèn)：那么請(qǐng)你解釋一下10月19日股市大崩盤(pán)的真正原因是什么? 　　答：造成10月19日股市大崩盤(pán)的問(wèn)題是股市的運(yùn)作系統(tǒng)難以應(yīng)付其基本結(jié)構(gòu)在80年代所產(chǎn)生的變化。此外，當(dāng)時(shí)維持股市穩(wěn)定的兩大主力棗個(gè)別投資人與專(zhuān)家系統(tǒng)，在股市中的重要性早巳大幅降低。 　　問(wèn)：你認(rèn)為投資組合保險(xiǎn)(Portfolio Insurance)是否在當(dāng)時(shí)更加重了跌勢(shì)?(投資組合保險(xiǎn)系在股市下挫時(shí)，以賣(mài)出股價(jià)指數(shù)期貨來(lái)減少股票投資組合價(jià)值滑落的操作方法。) 　　答：是的。當(dāng)時(shí)，一方面穩(wěn)定股市的力量大幅降低，另一方面。卻又增加了許多難以預(yù)料的影響因素，如投資組合保險(xiǎn)，程式交易與全球資產(chǎn)重分配，股市當(dāng)時(shí)根本難以應(yīng)付這種情況。 　　問(wèn)：你在10月19日當(dāng)天是否持有部位? 　　答：我在當(dāng)天還增加多頭部位，這大約使我基金的風(fēng)險(xiǎn)提高到80％到90％。 　　問(wèn)：增加多頭部位純粹是我一貫反向思考法下的反向操作策略，因?yàn)楸M管股市重挫會(huì)進(jìn)一步引發(fā)強(qiáng)大賣(mài)壓，但也勢(shì)必會(huì)引起反彈。我所做的，只不過(guò)是在股市反彈之前，先一步做多罷了。 　　答：你后來(lái)是否持長(zhǎng)? 　　問(wèn)：沒(méi)有。在接下來(lái)的兩個(gè)月，我持續(xù)減少多頭部位。我低估了這次股市大崩盤(pán)的力量