【正文】 本的有限性無疑會(huì)影響結(jié)論的妥適性?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)散戶比例高，短線投機(jī)的氛圍濃厚，信息對(duì)股價(jià)影響的時(shí)間通常也比較短，加之對(duì)隔離期的設(shè)置應(yīng)秉持慎重的原則，故筆者認(rèn)為不宜采用英國(guó)6個(gè)月的立法例，建議將股份回購(gòu)與再融資、大股東、內(nèi)部人減持等情形的隔離期設(shè)為股份回購(gòu)期間及股份回購(gòu)計(jì)劃終止后的3個(gè)月內(nèi)。　　綜上所述，本文得出如下結(jié)論：第一，最高人民法院擬定關(guān)于操縱市場(chǎng)的司法解釋時(shí)，不宜將股份回購(gòu)明確作為操縱市場(chǎng)的例外情形。第二，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)盡快完善股份回購(gòu)的相關(guān)規(guī)章，明確規(guī)定股份回購(gòu)的“安全港”并配置行政責(zé)任，補(bǔ)充隔離期并配置公司歸入權(quán)。在對(duì)股份回購(gòu)型操縱市場(chǎng)進(jìn)行查處時(shí)，應(yīng)特別注意信息披露中關(guān)于回購(gòu)目的的內(nèi)容。惟有如此，方可對(duì)股份回購(gòu)的“灰色地帶”善加規(guī)制，在發(fā)揮股份回購(gòu)各項(xiàng)功能的同時(shí)，防范其中的操縱風(fēng)險(xiǎn)?！　∽⑨專骸　、俟煞莼刭?gòu)在境外發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，除了可以實(shí)現(xiàn)配合職工持股、保護(hù)異議股東、作為減資工具等功能以外，還可以作為穩(wěn)定自身股價(jià)、防范敵意收購(gòu)或?qū)崿F(xiàn)股利政策的工具，其中的不少功能在我國(guó)尚有待開發(fā)。關(guān)于股份回購(gòu)的功能，可參見朱慶：《我國(guó)應(yīng)允許概括目的下的股份回購(gòu)》，《安徽大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第1期?！　、赟ee Matthew J. Gardella, New SEC Rules for Stock Repurchases, Insights, 2004, 18(1).　　③彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》第2版，高等教育出版社2007年版，第393頁(yè)?！　、躍ee Steve Thel, $850,000 in Six MinutesThe Mechanics of Securities Manipulation, Cornell L. Rev., 1994, 79. Allen, Franklin, Douglas Gale, Stock Price Manipulation, Review of Financial Studies, 1992, 5. Aggarwal R. K., Wu G., Stock Market ManipulationTheory and Evidence: AFA 2004 San Diego Meeting, 2003.　?、軸ee Albert S. Kyle, S. Viswanathan, How to Define Illegal Price Manipulation, American Economic Review, 2008, 98(2).　?、薮碎g滬綜指、%、%%?！　、邊⒁姾鸀t瀅：《中財(cái)教授譴責(zé)海馬股份回購(gòu)承諾失信》，2011年7月1日訪問?！　、喔鶕?jù)2006年證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第13條的規(guī)定，公司向不特定對(duì)象公開募集股份(簡(jiǎn)稱“增發(fā)”)，其發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。這一規(guī)定確定了再融資的底價(jià)，而回購(gòu)引發(fā)的股價(jià)效應(yīng)則有助于提升這一底價(jià)，為公司降低融資成本?！　、酳ee Fried J. M., Informed Trading and False Signaling with Open Market Repurchases, California Law Review, 2005, 93, pp. 13231386.　?、獯擞^點(diǎn)由上海證券交易所副總經(jīng)理徐明教授在2011年中國(guó)法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)年會(huì)上提出?！　?11)本文主張刪除這一要件，因?yàn)樾M惑交易的要點(diǎn)在于蠱惑別人交易，至于行為人是否自己也進(jìn)行交易并非此類操縱行為的關(guān)鍵所在。不過這并非本文主題所在，故在此不作展開?！　?12)參見劉連煜：《公司法理論與判決研究》，法律出版社2002年版，第244頁(yè)。　　(13)See Ikenberry D., Lakonishok J., Vermaelen T., Market Underreaction to Open Market Share Repurchases, Journal of Financial Economics, 1995, 39. p. 181, .　　(14)See Oded J., Why Do Firms Announce OpenMarket Repurchase Programs? The Review of Financial Studies, 2005, 18(1), .　　(15)梳理《證券法》第67條、第75條規(guī)定的公司重大事件和內(nèi)幕信息，我們可以發(fā)現(xiàn)公司對(duì)相關(guān)事件是否及何時(shí)發(fā)生的可控度有不同的層級(jí)?？煽囟茸畹偷氖侵卮笤V訟，特別是發(fā)行公司成為被告的情形，以及公司涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施等情形，此類事件的發(fā)生發(fā)行公司幾乎沒有任何選擇的空間，筆者稱之為“零可控度事件”。可控度稍高的事件包括公司發(fā)生重大虧損或者重大損失、公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況等，此類事件公司的決定空間也很小，但并非完全不能影響，例如對(duì)重大虧損或損失公告、對(duì)重大債務(wù)違約時(shí)機(jī)及公告時(shí)機(jī)的選擇，發(fā)行公司仍有一定的運(yùn)作空間，筆者稱之為“低可控度事件”?？煽囟雀咭患?jí)的事件包括公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)、公司分配股利或者增資的計(jì)劃、上市公司收購(gòu)的有關(guān)方案等，此類事件發(fā)行公司的選擇空間較大，但其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展會(huì)有不小的影響，因此發(fā)行公司雖然可以選擇是否進(jìn)行前述人事或資產(chǎn)安排，但仍須慎重，不能隨意選擇相關(guān)事件的走向；而且此類事件一經(jīng)相關(guān)會(huì)議決議通過，便再無回旋空間，筆者稱之為“中可控度事件”。股份回購(gòu)則是極為罕見的“高可控度事件”?！　?16)其實(shí)這一假定對(duì)很多上市公司而言，已經(jīng)是過度高估其道德水準(zhǔn)了。因?yàn)閺奈覈?guó)證券市場(chǎng)的實(shí)態(tài)來看，上市公司不惜觸犯刑律，惡意操縱自身股價(jià)的案件早已屢見不鮮?！　?17)參見張春麗：《證券交易中的個(gè)人投資者保護(hù)——以公共利益理念的回歸為核心》，《法學(xué)》2011年第6期?！　?18)同前注④，Aggarwal R. K., Wu ?！　?19)同前注②，Matthew J. Gardella文?！　?20)參見邱秋芳：《股份有限公司買回自己股份法律問題之研究》，臺(tái)北大學(xué)2004年博士學(xué)位論文，第306頁(yè)?！　?21)See Nikos Vafeas, Determinants of the Choice Between Alternative Share Repurchase, Journal of Accounting, Auditing amp。 Finance, 1997, 12(2).　　(22)See Sreenivas Kamma, George Kanatas, Steven Raymar, Dutch Auction Versus Fixedprice Selftender Offers for Common Stock, Journal of Financial Intermediation, 1992, 2(3).　　(23)同前注④，Aggarwal R. K.，Wu ?！　?24)See Fried J. M., Open Market Repurchases: Signaling or Managerial Opportunism? Theoretical Inquiries in Law, 2001, 2, p. 865.　　(25)See Song O., Hidden Social Costs of Open Market Share Repurchases, The Journal of Corporation Law, 2002, 27, p. 479.　　(26)參見賴英照：《股市游戲規(guī)則——最新證券交易法解析》，元照出版社2006年版，第219頁(yè)?！　?27)這一觀點(diǎn)的形成得益于中國(guó)法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)2011年年會(huì)上上海證券交易所副總經(jīng)理徐明教授和清華大學(xué)法學(xué)院湯欣副教授對(duì)作者發(fā)言做出的評(píng)議，在此表示感謝?！　?28)See Fried J. M., Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers, The University of Chicago Law Review, 2000, 67(2), pp. 469474.　　(29)See Fried J. M., Share Repurchases, Equity Issuances, and the Optimal Design of Executive Pay, Texas Law Review, 2011, 89, p. 1141.　　(30)公告內(nèi)容包括：(1)上年末所持本公司股份數(shù)量。(2)上年末至本次變動(dòng)前每次股份變動(dòng)的日期、數(shù)量、價(jià)格。(3)本次變動(dòng)前持股數(shù)量。(4)本次股份變動(dòng)的日期、數(shù)量、價(jià)格。(5)變動(dòng)后的持股數(shù)量。(6)證券交易所要求披露的其他事項(xiàng)。公告并不包括與公司股份回購(gòu)計(jì)劃的關(guān)聯(lián)?！　?31)2008年證監(jiān)會(huì)《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》第3條規(guī)定，持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。第5條規(guī)定，上市公司的控股股東在該公司的年報(bào)、半年報(bào)公告前30日內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓解除限售存量股份?！　?32)1994年日本證券交易審議會(huì)公正交易特別部《關(guān)于自己股份取得等規(guī)制緩和之證券交易制度之完備》報(bào)告書即建議禁止于可能影響公司股份、可轉(zhuǎn)換公司債、具新股承購(gòu)權(quán)之公司債之籌集或出售價(jià)格之期間內(nèi)，進(jìn)行股份回購(gòu)?！　?28 / 28