【正文】 構(gòu)影響貨幣政策的效果投入更多的關(guān)注。事實(shí)上，所有關(guān)于貨幣政策的研究，無論是理論研究還是實(shí)證研究，都忽視了貨幣政策發(fā)揮影響的稅收規(guī)則的系統(tǒng)。五十年前，幾乎所有的個(gè)人完全不支付收入稅。相比之下，20世紀(jì)70年代，個(gè)人支付收入的稅率能夠高大70%，并且稅收占非金融公司資本的真實(shí)收入多達(dá)2/3。稅收系統(tǒng)一個(gè)特別重要的方面就是它不能夠區(qū)分名義數(shù)量和真實(shí)數(shù)量。改變了價(jià)格水平或者通貨膨脹率的貨幣政策因此也改變了被實(shí)施的稅率，并且改變了從事不同活動(dòng)類型的激勵(lì)。因此，即使貨幣中性所要求的條件在缺乏稅收情況下是成立的，財(cái)政框架將有效地扭曲貨幣政策和財(cái)政政策。為了避免誤解，我在開始就說明，我不爭(zhēng)辯對(duì)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政結(jié)構(gòu)的詳細(xì)描述因該是每一個(gè)對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一部分。一個(gè)對(duì)財(cái)政框架根本的描述的包含明顯地增加了任何研究的復(fù)雜性。在某些情況下，這樣的復(fù)雜性能夠使特殊的主題變得模糊，而沒有改變基本的重要性。然而，我堅(jiān)信，那些忽略了財(cái)政框架的研究必然承擔(dān)了討論這樣的復(fù)雜性不是令人誤解的壓力。忽略稅收的實(shí)證研究特別不可信。為了說明財(cái)政框架對(duì)于貨幣分析的重要性，我將討論三個(gè)相互獨(dú)立的問題。首先，我將檢驗(yàn)財(cái)政框架是如何改變那些與貨幣增長率不同穩(wěn)定狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的。這將包括對(duì)我在別處提出的文獻(xiàn)的概述，并且包括對(duì)財(cái)政框架破壞貨幣政策中性的方法的另外方面的評(píng)論。稅收規(guī)則和貨幣均衡貨幣存量的增加導(dǎo)致了價(jià)格水平的相應(yīng)增加。同樣地，貨幣存量增長率的一個(gè)永久性的增加導(dǎo)致了通貨膨脹率的相應(yīng)增加。這些穩(wěn)定狀態(tài)的基本特性是直接得自貨幣需求與價(jià)格水平之間的成比例的特性，并且貨幣需求不會(huì)受到經(jīng)濟(jì)的財(cái)政結(jié)構(gòu)的影響。然而，稅收規(guī)則和價(jià)格膨脹之間的相互作用并沒有通過各種方法改變真實(shí)經(jīng)濟(jì)的均衡。通貨膨脹對(duì)對(duì)稅收債務(wù)最為普遍接受的效應(yīng)就是稅率累進(jìn)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的結(jié)果。價(jià)格和收入的全面增加使納稅人變成了較高的稅率承擔(dān)者，并因此提高全部的被執(zhí)行的稅率。在美國現(xiàn)存的稅率結(jié)構(gòu)下，貨幣收入增加10%使稅收增加16%，因此使被執(zhí)行的稅率增加了6%。而且，個(gè)人從低的稅率承擔(dān)者到高稅率的承擔(dān)者的轉(zhuǎn)變提高了邊際稅率，并因此降低利息稅率凈值。因此在我們的經(jīng)濟(jì)中，貨幣存量的某一時(shí)刻的增加絕不是中性的。為了簡(jiǎn)化本文其余部分的討論，我將忽略稅收累進(jìn)結(jié)構(gòu)的稅級(jí)爬坡效應(yīng)（tax bracket creep effect）。相反，我將假設(shè)稅級(jí)（tax bracket）是被完全指數(shù)化了。然而，我將對(duì)個(gè)人確實(shí)面臨不同的稅率的含義做出評(píng)論。即使稅級(jí)被完全指數(shù)化了，稅收系統(tǒng)對(duì)通貨膨脹也是十分敏感的，因?yàn)槎愂障到y(tǒng)沒有在真實(shí)資本 收入和名義資本收入之間做出區(qū)分。比較當(dāng)貨幣增長率永久性增加引起通貨膨脹率穩(wěn)定狀態(tài)的增加時(shí)，在一個(gè)沒有稅收的經(jīng)濟(jì)里所發(fā)生的事。如果貨幣需求是完全利率無彈性的的話，通過通貨膨脹而使得名義利率增加。這使得真實(shí)利率和經(jīng)濟(jì)中所有其他真實(shí)量沒有變化。這是我們和費(fèi)雪聯(lián)系起來的超中性特性。就像托賓（Tobin,1965）、蒙代爾（Mundell,1963）所強(qiáng)調(diào)的那樣，如果貨幣需求是利率敏感的話，超中性將會(huì)喪失。名義利率的增加引起了對(duì)貨幣需求的降低，并引起個(gè)人用真實(shí)資本替代貨幣。因而發(fā)生的生產(chǎn)中的資本深化降低了真實(shí)利率。雖然這個(gè)效應(yīng)在理論上是正確的，但是在實(shí)踐中可能意義不大。由于M1只在私人資產(chǎn)中占5%，所以資產(chǎn)組合中的替代效應(yīng)的范圍是有限的。因此我將忽略這個(gè)效應(yīng)，并為了比較稅收效應(yīng)和超中性而假設(shè)完全非彈性的貨幣需求。美國稅收系統(tǒng)的最大特點(diǎn)就是應(yīng)征稅的收入反映的是名義利息收入和支出，而不是真實(shí)利息收入和支出。在考察稅收系統(tǒng)其他復(fù)雜性之前，考慮這樣的經(jīng)濟(jì)是非常有益的，即應(yīng)征稅的收入在所有的方面都被正確地衡量了，除了名義利息而不是真實(shí)利息收入和真實(shí)利息收入被包括在內(nèi)。假設(shè)儲(chǔ)蓄不受儲(chǔ)蓄者獲得的利潤率的影響，并假設(shè)所有的儲(chǔ)蓄都被用于私人資本形成。這足以保證穩(wěn)定狀態(tài)的資本強(qiáng)度保持在固定值，因此也就是保證資本的真實(shí)邊際產(chǎn)品不變。競(jìng)爭(zhēng)性公司的均衡條件是真實(shí)的資本邊際產(chǎn)品稅收后凈值等于真實(shí)利率的稅后凈值。如果名義利率是，那么稅后凈名義利率就是，稅后的真實(shí)利率凈值就是。注意到稅收法允許名義利率的降低，結(jié)果稅收降低就是。因此均衡條件就是： （1）求解得出： （2）當(dāng)然，為公司提供資金的單個(gè)的借款人必須對(duì)所有的名義利率支付稅收，其中是個(gè)人收入稅的邊際稅率。因此，個(gè)人獲得的真實(shí)凈利潤率等于真實(shí)利率減去對(duì)名義利率征收的稅率。 （3）將方程（2）帶入到（3）得到“ （4）因此個(gè)人借款者所獲得的真實(shí)凈利率受到通貨膨脹的影響，除非公司的稅率和個(gè)人的稅率是相等的。由于個(gè)人具有不同的稅率，他們受到通貨膨脹的影響將是不同的，方程（4）顯示，具有較低邊際稅率（＜）的個(gè)人和免稅的投資者（例如投資大學(xué)、養(yǎng)老金等）（）將從通貨膨脹中獲得好處，而具有較高邊際稅率（＞）的個(gè)人將會(huì)發(fā)現(xiàn)通貨膨脹降低了他們的真實(shí)利潤率。如果我們結(jié)束假設(shè)儲(chǔ)蓄對(duì)真實(shí)凈利潤率不敏感的話，那么我們將發(fā)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張率的變化將導(dǎo)致資本強(qiáng)度的變化。為了看清楚這個(gè)重要性，我們考慮一個(gè)極端的情況，即所有的個(gè)人的稅率都相等，并且儲(chǔ)蓄的供給在真實(shí)凈利率是無限彈性的，其中是在沒有通貨膨脹情況下的資本邊際產(chǎn)品。在通貨膨脹率為時(shí)，資本邊際產(chǎn)品調(diào)整到的水平。 （5）或者 （6）如果＞，通貨膨脹降低了均衡的資本邊際產(chǎn)品，因此也就降低經(jīng)濟(jì)中的資本強(qiáng)度。雖然這些簡(jiǎn)單的考慮在說明持續(xù)不斷的貨幣擴(kuò)張重要的非中性來說是足夠的，但我得提醒大家不要把特殊的結(jié)果看得太認(rèn)真，因?yàn)槲覀冞€沒有考慮稅收規(guī)則影響經(jīng)濟(jì)貨幣均衡的其他重要的渠道。在這些最重要的渠道中，包括折舊的稅收待遇和存貨稅?，F(xiàn)存的稅法把貶值的許可基于一項(xiàng)資產(chǎn)沒有對(duì)價(jià)格水平的上升而做出調(diào)整的資產(chǎn)的原來的或者歷史的成本。當(dāng)價(jià)格水平上升時(shí)，成本的貶值成分被低估了。因此，應(yīng)征稅的利潤被高估了，并且被執(zhí)行的稅率就上升了。同樣，當(dāng)存在通貨膨脹時(shí)，使用資產(chǎn)評(píng)估的firstinfirstout（FIFO）方法也引起了對(duì)成本的低估，并因此高估了應(yīng)征稅的收入。這些效應(yīng)是非常大的，幾年前薩姆斯和我(Feldstein and Summers,1979)計(jì)算出，由于歷史成本貶值和膨脹的資產(chǎn)利潤而引起的超額的稅收解釋了非金融公司支付稅收的45%。如果我們把資本額外的稅收負(fù)擔(dān)近似地表達(dá)為通貨膨脹率的比例，那么公司真實(shí)的凈稅后利潤率變成了，其中是衡量通貨膨脹對(duì)凈稅后利潤的影響。實(shí)證計(jì)算表明，在這個(gè)稅法流行的1981年之前，接近1/4。公司的均衡條件要求使公司真實(shí)的稅后利潤率等于真實(shí)的稅后利率： （7）那么名義利率就是： （8）真實(shí)利率就是： （9）方程就表明，如果＞，那么通貨膨脹提高了真實(shí)利率；如果＜，那么通貨膨脹降低了真實(shí)利率。對(duì)于這個(gè)結(jié)論的解釋也是十分簡(jiǎn)單的：公司在既定的資本邊際產(chǎn)品下所能夠支付的真實(shí)利率被通貨膨脹降低到這樣的程度，即由于原來成本的貶值和FIFO資產(chǎn)帳目計(jì)算，通貨膨脹導(dǎo)致了超額稅收。但是公司在既定的資本邊際產(chǎn)品下所能夠支付的真實(shí)利率被通貨膨脹提高了，因?yàn)樵谟?jì)算應(yīng)征稅的利息中名義聯(lián)系支付是可以扣除的。方程（8）顯示，如果=，名義利率大體上和通貨膨脹之間保持一一對(duì)應(yīng)的上升關(guān)系。因此費(fèi)雪的均衡關(guān)系在一個(gè)扭曲的稅收經(jīng)濟(jì)里可能是在對(duì)的。而且，注意到固定的真實(shí)利率意味著真實(shí)稅后利率依賴于通貨膨脹率，這一點(diǎn)很重要。= （10）為了看清這個(gè)效應(yīng)有多大，注意到，如果的話，那么真實(shí)的凈利率下降通貨膨脹的個(gè)百分點(diǎn)；如果我們采取合理的近似：資本的邊際產(chǎn)品，=，那么12%的通貨膨脹率將導(dǎo)致真實(shí)凈利率下降一半，即從6%下降3%。由通貨膨脹引起的凈利潤率的下降意味著，持續(xù)不變的貨幣擴(kuò)張將改變均衡的資本強(qiáng)度，并且因此改變資本的邊際產(chǎn)品。甚至當(dāng)時(shí)，一般均衡對(duì)通貨膨脹的響應(yīng)與費(fèi)雪關(guān)于均衡的名義利率因通貨膨脹率而上升的預(yù)測(cè)想矛盾。我已經(jīng)得到的結(jié)論假設(shè)公司是100%債務(wù)融資的。如果公司是100%股權(quán)融資的，或者混合使用債務(wù)和股權(quán)融資的話，這個(gè)數(shù)量結(jié)果可能完全不同。然而，今天我們沒有必要得出確定的結(jié)論。得到這樣的結(jié)論就足夠了，即即使貨幣需求是完全無彈性的，就對(duì)利率均衡的影響而言，穩(wěn)定狀態(tài)的貨幣增長率的變化絕不是中性的。除了托賓和蒙代爾流動(dòng)效應(yīng)之外，在貨幣增長率和真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的長期兩分法（dichotomy）被假設(shè)為貨幣理論中最好的成果，包括在一些著名的研究中，例如托賓(Tobin,1963)、薩金特(Sargent,1980)。更加顯著的是類似巴羅(Barro,1977)、法瑪(Fama,1975)統(tǒng)計(jì)研究，他們把預(yù)期的貨幣增長的中性認(rèn)為在理論上是被證明空洞的假設(shè)。同樣地，當(dāng)席勒(Schiller,1980)研究聯(lián)儲(chǔ)政策是否能夠改變真實(shí)利率時(shí)，他的研究焦點(diǎn)過于狹窄。通過改變通貨膨脹率，聯(lián)儲(chǔ)改變了投資的凈稅后真實(shí)利潤率和基金的凈稅后真實(shí)成本之間的差額。通貨膨脹對(duì)商業(yè)投資利潤率的相反影響引起了資本存量從廠房和設(shè)備轉(zhuǎn)向業(yè)主自己占有的住房供給。事實(shí)上，在20世紀(jì)70年代，居住建筑在總的凈投資中所占的比例增加，并且單個(gè)家庭的真實(shí)價(jià)值急劇增加，因?yàn)橄鄬?duì)的住房供給存量增加到新的均衡水平（參見波特巴(Poterba,1980)的研究。）一個(gè)相同的非均衡反應(yīng)也被反應(yīng)在股票價(jià)格行為中。在很長的期間里，股票價(jià)格必須和價(jià)格水平上升相同的比率。然而，在短期里，均衡通貨膨脹率的增加壓低了 與其他投資組合相關(guān)的股權(quán)資本預(yù)期的稅后利潤率，并且降低公司股票的市場(chǎng)價(jià)格（參見(Feldstein,1982,chapters 10 and 11)的研究）。這是臨時(shí)的條件，這個(gè)條件被逐漸轉(zhuǎn)而作為公司資本存量相對(duì)大小的降低允許稅前利潤率上