【正文】 　 151%金豐投資 112%海鳥(niǎo)發(fā)展 77%新黃浦 18%浦東金橋 25%萬(wàn)業(yè)企業(yè) 62%外高橋 75%陸家嘴 17%天地源 38%中華企業(yè) 19%珠江實(shí)業(yè) 106%多倫股份 43%上海新梅 54%蘇州高新 31%上實(shí)發(fā)展 67%運(yùn)盛實(shí)業(yè) 11%京能置業(yè) 2%世茂股份 7%北辰實(shí)業(yè) 9%注：圖中紅色字體的公司是有流動(dòng)資金壓力、同時(shí)NAV溢價(jià)率超過(guò)10%的公司，橙色字體是有流動(dòng)資金壓力、同時(shí)NAV溢價(jià)率在0~10%之間的公司，藍(lán)色字體的公司都是流動(dòng)資金壓力較小、但NAV溢價(jià)率超過(guò)10%的公司。六、 兩種估值方法的比較以上我們用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的NAV和市凈率回歸兩種方法來(lái)分別劃出了當(dāng)前估值下產(chǎn)業(yè)投資人的價(jià)值區(qū)，但兩種方法得到的結(jié)果并不完全重疊。例如，用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整NAV法，深振業(yè)以18%的產(chǎn)業(yè)投資收益率、%的產(chǎn)業(yè)投資收益率進(jìn)入價(jià)值區(qū)，此外，首開(kāi)股份和上實(shí)發(fā)展也進(jìn)入了候選名單；但從市凈率回歸的角度看，上述四家公司卻并未進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)投資人的價(jià)值區(qū)。這是因?yàn)镹AV的估值更多著眼于未來(lái)——分析師預(yù)測(cè)深振業(yè)、泛海、上實(shí)、首開(kāi)等公司在集團(tuán)公司大股東資產(chǎn)注入的背景下，未來(lái)將會(huì)有不同于歷史的閃亮業(yè)績(jī)；但市凈率回歸法則更看重歷史，認(rèn)為從歷史能力看，上述幾家公司的投入資本回報(bào)率并不高，%，；%，，；%，剔除每股近10元的資金缺口后，；%，，；唯有金地集團(tuán)在兩種計(jì)算方法下均進(jìn)入了價(jià)值區(qū)?！獌煞N計(jì)算方法究竟哪種更接近于實(shí)際，這要取決于投資人自己的分析判斷了。七、 假如這只是個(gè)暖冬……在以上分析中，我們假設(shè)國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)行業(yè)將遭遇寒冬，樓價(jià)下跌30%，同時(shí)銷(xiāo)量萎縮導(dǎo)致NAV價(jià)值平均推遲兩年兌現(xiàn)——這是一個(gè)保守的假設(shè)，如果實(shí)際情形好于這一假設(shè)，即，地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷的只是一個(gè)暖冬，一切又會(huì)怎樣？首先，從美國(guó)MW基金并購(gòu)LandSource的案例可以看出，在地產(chǎn)這個(gè)高波動(dòng)的行業(yè)里，產(chǎn)業(yè)投資人應(yīng)該是保守的投資人，只有在悲觀情形下仍能夠創(chuàng)造價(jià)值的投資才是安全的投資，因此，產(chǎn)業(yè)投資人的估值也只能是基于悲觀情景下的估值；其次，如果這只是個(gè)暖冬，那么，因資金壓力而無(wú)法實(shí)現(xiàn)NAV價(jià)值的公司將是少數(shù)，此時(shí)，留給產(chǎn)業(yè)投資人的套利機(jī)會(huì)將更少了。八、 最有可能的產(chǎn)業(yè)投資人最后，假如寒冬來(lái)臨，產(chǎn)業(yè)投資的價(jià)值顯現(xiàn)，誰(shuí)最有可能成為“獵人”？從投資人到分析師都希望地產(chǎn)行業(yè)的龍頭公司能夠在寒冬中受益，實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的行業(yè)分化；但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)大沖擊來(lái)臨時(shí)，行業(yè)整體面臨資金鏈緊繃的壓力，最有可能的受益人可能是行業(yè)外“財(cái)大氣粗”的私人股權(quán)基金或其他地區(qū)的地產(chǎn)公司。從這個(gè)角度看，地產(chǎn)公司在寒冬來(lái)臨前更需儲(chǔ)備足夠金融資源，這不僅是自身過(guò)冬的需要，更是套利寒冬、挖掘產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值的需要。九、 結(jié)論及啟示：等待產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的NAV法和市凈率回歸法，我們對(duì)A股和H股上市地產(chǎn)公司進(jìn)行了篩選，力圖從中找出有產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值的公司，結(jié)果顯示，在當(dāng)前股價(jià)下已經(jīng)有許多地產(chǎn)公司出現(xiàn)了NAV的折價(jià)，即使剔除產(chǎn)業(yè)投資后流動(dòng)資金墊付的成本，仍有一些公司進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)投資人的價(jià)值區(qū)，還有不少公司處于價(jià)值區(qū)的邊緣。不過(guò)，從市場(chǎng)整體看，當(dāng)前股價(jià)仍較產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值高出30%。但是，地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期性行業(yè)，在任何國(guó)家、任何地區(qū)都是一個(gè)不變的規(guī)律，因此，產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)總會(huì)顯現(xiàn)，關(guān)鍵是你是否有足夠的金融資源能夠在合理的價(jià)格上把握這一機(jī)會(huì)。插：什么是產(chǎn)業(yè)投資？產(chǎn)業(yè)投資是相對(duì)于金融投資而言的，與金融投資人相比，產(chǎn)業(yè)投資人更加主動(dòng)，除了資金外，通常還為被投資企業(yè)提供更多支持。產(chǎn)業(yè)投資的形式可以是多種多樣的，具體到地產(chǎn)企業(yè)，可以是資產(chǎn)（土地）的買(mǎi)賣(mài)，土地的合作開(kāi)發(fā)，參股投資、現(xiàn)金并購(gòu)或換股收購(gòu)等。==================================================================插：美國(guó)的地產(chǎn)估值美國(guó)地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，分析師普遍調(diào)整了估值方法，盡管估值結(jié)果有所差異，但從邏輯上大致可分為兩類(lèi)：以美林為代表的金融機(jī)構(gòu)更加悲觀，強(qiáng)調(diào)土地資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值；而以德意志銀行和雷曼兄弟為代表的金融機(jī)構(gòu)則相對(duì)樂(lè)觀，在土地估值的基準(zhǔn)上還考慮了團(tuán)隊(duì)和品牌的價(jià)值——但兩種方法都是以資產(chǎn)價(jià)值為基準(zhǔn)，并從中剔除最壞情況下的資產(chǎn)價(jià)值貶損，這種估值理念對(duì)中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)估值有著重要的參考意義。美林：僅考慮土地價(jià)值在地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，美林的估值是相對(duì)悲觀的，在2008年3月的一份報(bào)告中提出，由于當(dāng)前土地交易價(jià)值僅相當(dāng)于帳面價(jià)值的15~40%，所以，即使考慮土地折價(jià)出讓后的稅收返還，交易所得僅相當(dāng)于帳面價(jià)值的45~60%，~。另一方面，如果根據(jù)土地開(kāi)發(fā)后的NAV價(jià)值計(jì)算，由于銷(xiāo)售量萎縮，土地開(kāi)發(fā)價(jià)值被推遲兌現(xiàn)，~。美林的估值僅考慮了當(dāng)前土地的出售或開(kāi)發(fā)價(jià)值，而沒(méi)有包含管理團(tuán)隊(duì)和品牌的溢價(jià)，這一方法更適用于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓而非股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。為此德意志銀行和雷曼兄弟提出了在歷史回歸市凈率的基礎(chǔ)上扣減風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的估值方法。德意志銀行：從BPS中剔除風(fēng)險(xiǎn)德意志銀行將地產(chǎn)企業(yè)的估值分為兩部分，市凈率反映企業(yè)間能力差異，而風(fēng)險(xiǎn)因素則從每股凈資產(chǎn)中剔除。它通過(guò)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)CDS（Credit Default Swap，信用風(fēng)險(xiǎn)互換的金融衍生產(chǎn)品）違約概率的回歸得到一個(gè)反映公司間能力差異的市凈率值；然后從每股凈資產(chǎn)的帳面值中減去最壞情況下的價(jià)值貶損和其他風(fēng)險(xiǎn)因子，得到調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)值——兩者相乘即得到公司的合理估值。表（1）從每股凈資產(chǎn)中剔除風(fēng)險(xiǎn)因素從每股凈資產(chǎn)中剔除風(fēng)險(xiǎn)因素　當(dāng)前每股凈資產(chǎn)　最壞情況下的價(jià)值貶損　最壞情況下的帳面價(jià)值　其他因素調(diào)整　調(diào)整后帳面價(jià)值　A*(1B)=CD=ECTX$ *(17%)=$ $ =$ DHI$ *(138%)=$ $ =$ HOV$ *(114%)=$ $ =$ LEN$ *(142%)=$ $ =$ MTH$ *(132%)=$ $ =$ PHM$ *(143%)=$ $ =$ RYL$ *(120%)=$ $ =$ TOL$ *(157%)=$ $ =$ 表（2）回歸市凈率與調(diào)整后每股凈資產(chǎn)的乘積　回歸市凈率反映公司能力差異調(diào)整后帳面價(jià)值反映風(fēng)險(xiǎn)因素CDS五年違約概率　斜率　常數(shù)　合理市凈率調(diào)整后帳面價(jià)值合理估值F*G+H=I*E=FCTX*+=*$ =$25 DHI*+=*$ =$12 HOV*+=*$ =$8 LEN*+=*$ =$17 MTH*+=*$ =$16 PHM*+=*$ =$12 RYL*+=*$ =$32 TOL*+=*$ =$15 資料來(lái)源：Deutsche Bank, FITT Research, North America United States, Homebuilders, June 18th, 2008雷曼兄弟：探求風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)后的合理市凈率雷曼兄弟則是將風(fēng)險(xiǎn)因素直接體現(xiàn)在市凈率而非每股凈資產(chǎn)上。這有兩種方法，一是直接從過(guò)去10年每家公司歷史平均的市凈率中減去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)和公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，得到調(diào)整后的市凈率；二是將市凈率對(duì)投入資本回報(bào)率（ROIC）進(jìn)行回歸，并預(yù)測(cè)在低谷ROIC下公司的合理市凈率。表（3）歷史市凈率調(diào)整法　TOLDHIRYLLENPHMKBHCTXHOV10年平均PB市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)合理市凈率表（4）ROIC回歸法　TOLDHIRYLLENPHMKBHCTXHOV預(yù)測(cè)的ROIC%%%%%%%%合理市凈率資料來(lái)源：Lehman Brother, Global Equity Research, North America, Homebuilders, Mar 13th, 2008美國(guó)地產(chǎn)龍頭公司市凈率對(duì)ROIC回歸==================================================================24 /