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地產(chǎn)行業(yè)低谷產(chǎn)業(yè)投資人眼中的價值挖掘-資料下載頁

2025-06-23 08:25本頁面
  

【正文】   151%金豐投資 112%海鳥發(fā)展 77%新黃浦 18%浦東金橋 25%萬業(yè)企業(yè) 62%外高橋 75%陸家嘴 17%天地源 38%中華企業(yè) 19%珠江實業(yè) 106%多倫股份 43%上海新梅 54%蘇州高新 31%上實發(fā)展 67%運盛實業(yè) 11%京能置業(yè) 2%世茂股份 7%北辰實業(yè) 9%注:圖中紅色字體的公司是有流動資金壓力、同時NAV溢價率超過10%的公司,橙色字體是有流動資金壓力、同時NAV溢價率在0~10%之間的公司,藍色字體的公司都是流動資金壓力較小、但NAV溢價率超過10%的公司。六、 兩種估值方法的比較以上我們用風險調(diào)整的NAV和市凈率回歸兩種方法來分別劃出了當前估值下產(chǎn)業(yè)投資人的價值區(qū),但兩種方法得到的結(jié)果并不完全重疊。例如,用風險調(diào)整NAV法,深振業(yè)以18%的產(chǎn)業(yè)投資收益率、%的產(chǎn)業(yè)投資收益率進入價值區(qū),此外,首開股份和上實發(fā)展也進入了候選名單;但從市凈率回歸的角度看,上述四家公司卻并未進入到產(chǎn)業(yè)投資人的價值區(qū)。這是因為NAV的估值更多著眼于未來——分析師預(yù)測深振業(yè)、泛海、上實、首開等公司在集團公司大股東資產(chǎn)注入的背景下,未來將會有不同于歷史的閃亮業(yè)績;但市凈率回歸法則更看重歷史,認為從歷史能力看,上述幾家公司的投入資本回報率并不高,%,;%,,;%,剔除每股近10元的資金缺口后,;%,,;唯有金地集團在兩種計算方法下均進入了價值區(qū)?!獌煞N計算方法究竟哪種更接近于實際,這要取決于投資人自己的分析判斷了。七、 假如這只是個暖冬……在以上分析中,我們假設(shè)國內(nèi)的地產(chǎn)行業(yè)將遭遇寒冬,樓價下跌30%,同時銷量萎縮導致NAV價值平均推遲兩年兌現(xiàn)——這是一個保守的假設(shè),如果實際情形好于這一假設(shè),即,地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷的只是一個暖冬,一切又會怎樣?首先,從美國MW基金并購LandSource的案例可以看出,在地產(chǎn)這個高波動的行業(yè)里,產(chǎn)業(yè)投資人應(yīng)該是保守的投資人,只有在悲觀情形下仍能夠創(chuàng)造價值的投資才是安全的投資,因此,產(chǎn)業(yè)投資人的估值也只能是基于悲觀情景下的估值;其次,如果這只是個暖冬,那么,因資金壓力而無法實現(xiàn)NAV價值的公司將是少數(shù),此時,留給產(chǎn)業(yè)投資人的套利機會將更少了。八、 最有可能的產(chǎn)業(yè)投資人最后,假如寒冬來臨,產(chǎn)業(yè)投資的價值顯現(xiàn),誰最有可能成為“獵人”?從投資人到分析師都希望地產(chǎn)行業(yè)的龍頭公司能夠在寒冬中受益,實現(xiàn)“強者愈強”的行業(yè)分化;但從國際經(jīng)驗看,當大沖擊來臨時,行業(yè)整體面臨資金鏈緊繃的壓力,最有可能的受益人可能是行業(yè)外“財大氣粗”的私人股權(quán)基金或其他地區(qū)的地產(chǎn)公司。從這個角度看,地產(chǎn)公司在寒冬來臨前更需儲備足夠金融資源,這不僅是自身過冬的需要,更是套利寒冬、挖掘產(chǎn)業(yè)投資價值的需要。九、 結(jié)論及啟示:等待產(chǎn)業(yè)投資機會用風險調(diào)整的NAV法和市凈率回歸法,我們對A股和H股上市地產(chǎn)公司進行了篩選,力圖從中找出有產(chǎn)業(yè)投資價值的公司,結(jié)果顯示,在當前股價下已經(jīng)有許多地產(chǎn)公司出現(xiàn)了NAV的折價,即使剔除產(chǎn)業(yè)投資后流動資金墊付的成本,仍有一些公司進入了產(chǎn)業(yè)投資人的價值區(qū),還有不少公司處于價值區(qū)的邊緣。不過,從市場整體看,當前股價仍較產(chǎn)業(yè)投資價值高出30%。但是,地產(chǎn)行業(yè)是一個周期性行業(yè),在任何國家、任何地區(qū)都是一個不變的規(guī)律,因此,產(chǎn)業(yè)投資機會總會顯現(xiàn),關(guān)鍵是你是否有足夠的金融資源能夠在合理的價格上把握這一機會。插:什么是產(chǎn)業(yè)投資?產(chǎn)業(yè)投資是相對于金融投資而言的,與金融投資人相比,產(chǎn)業(yè)投資人更加主動,除了資金外,通常還為被投資企業(yè)提供更多支持。產(chǎn)業(yè)投資的形式可以是多種多樣的,具體到地產(chǎn)企業(yè),可以是資產(chǎn)(土地)的買賣,土地的合作開發(fā),參股投資、現(xiàn)金并購或換股收購等。==================================================================插:美國的地產(chǎn)估值美國地產(chǎn)危機爆發(fā)后,分析師普遍調(diào)整了估值方法,盡管估值結(jié)果有所差異,但從邏輯上大致可分為兩類:以美林為代表的金融機構(gòu)更加悲觀,強調(diào)土地資產(chǎn)的真實價值;而以德意志銀行和雷曼兄弟為代表的金融機構(gòu)則相對樂觀,在土地估值的基準上還考慮了團隊和品牌的價值——但兩種方法都是以資產(chǎn)價值為基準,并從中剔除最壞情況下的資產(chǎn)價值貶損,這種估值理念對中國地產(chǎn)企業(yè)的并購估值有著重要的參考意義。美林:僅考慮土地價值在地產(chǎn)危機爆發(fā)后,美林的估值是相對悲觀的,在2008年3月的一份報告中提出,由于當前土地交易價值僅相當于帳面價值的15~40%,所以,即使考慮土地折價出讓后的稅收返還,交易所得僅相當于帳面價值的45~60%,~。另一方面,如果根據(jù)土地開發(fā)后的NAV價值計算,由于銷售量萎縮,土地開發(fā)價值被推遲兌現(xiàn),~。美林的估值僅考慮了當前土地的出售或開發(fā)價值,而沒有包含管理團隊和品牌的溢價,這一方法更適用于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓而非股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。為此德意志銀行和雷曼兄弟提出了在歷史回歸市凈率的基礎(chǔ)上扣減風險價值的估值方法。德意志銀行:從BPS中剔除風險德意志銀行將地產(chǎn)企業(yè)的估值分為兩部分,市凈率反映企業(yè)間能力差異,而風險因素則從每股凈資產(chǎn)中剔除。它通過對地產(chǎn)企業(yè)CDS(Credit Default Swap,信用風險互換的金融衍生產(chǎn)品)違約概率的回歸得到一個反映公司間能力差異的市凈率值;然后從每股凈資產(chǎn)的帳面值中減去最壞情況下的價值貶損和其他風險因子,得到調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)值——兩者相乘即得到公司的合理估值。表(1)從每股凈資產(chǎn)中剔除風險因素從每股凈資產(chǎn)中剔除風險因素 當前每股凈資產(chǎn) 最壞情況下的價值貶損 最壞情況下的帳面價值 其他因素調(diào)整 調(diào)整后帳面價值 A*(1B)=CD=ECTX$ *(17%)=$ $ =$ DHI$ *(138%)=$ $ =$ HOV$ *(114%)=$ $ =$ LEN$ *(142%)=$ $ =$ MTH$ *(132%)=$ $ =$ PHM$ *(143%)=$ $ =$ RYL$ *(120%)=$ $ =$ TOL$ *(157%)=$ $ =$ 表(2)回歸市凈率與調(diào)整后每股凈資產(chǎn)的乘積 回歸市凈率反映公司能力差異調(diào)整后帳面價值反映風險因素CDS五年違約概率 斜率 常數(shù) 合理市凈率調(diào)整后帳面價值合理估值F*G+H=I*E=FCTX*+=*$ =$25 DHI*+=*$ =$12 HOV*+=*$ =$8 LEN*+=*$ =$17 MTH*+=*$ =$16 PHM*+=*$ =$12 RYL*+=*$ =$32 TOL*+=*$ =$15 資料來源:Deutsche Bank, FITT Research, North America United States, Homebuilders, June 18th, 2008雷曼兄弟:探求風險折價后的合理市凈率雷曼兄弟則是將風險因素直接體現(xiàn)在市凈率而非每股凈資產(chǎn)上。這有兩種方法,一是直接從過去10年每家公司歷史平均的市凈率中減去市場風險折價、公司經(jīng)營風險折價和公司財務(wù)風險折價,得到調(diào)整后的市凈率;二是將市凈率對投入資本回報率(ROIC)進行回歸,并預(yù)測在低谷ROIC下公司的合理市凈率。表(3)歷史市凈率調(diào)整法 TOLDHIRYLLENPHMKBHCTXHOV10年平均PB市場風險折價公司經(jīng)營風險折價公司財務(wù)風險折價合理市凈率表(4)ROIC回歸法 TOLDHIRYLLENPHMKBHCTXHOV預(yù)測的ROIC%%%%%%%%合理市凈率資料來源:Lehman Brother, Global Equity Research, North America, Homebuilders, Mar 13th, 2008美國地產(chǎn)龍頭公司市凈率對ROIC回歸==================================================================24 /
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