【正文】 激企業(yè)使用債務(wù)，然而對(duì)公司來(lái)說(shuō)作為借款抵押物的有形資產(chǎn)是相當(dāng)有限的。換句話說(shuō)，國(guó)家特征或許可以解釋在某一國(guó)家內(nèi)對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿率的影響，但不能解釋對(duì)另一國(guó)家內(nèi)公司的影響。此前的研究都沒有系統(tǒng)的研究這些間接影響。國(guó)際上對(duì)不同國(guó)家之間資本結(jié)構(gòu)的研究是在過去的十年里才開始出現(xiàn)的，拉詹和辛格爾對(duì)7個(gè)先進(jìn)的工業(yè)國(guó)家進(jìn)行了早期的研究（1995），他們認(rèn)為，雖然普遍性公司因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響是顯著的，但一些國(guó)家因素在其中也發(fā)揮了重要作用。德米瑞克昆特和馬克斯毛維克對(duì)19個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和11個(gè)發(fā)展中國(guó)家的公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較（1999），他們發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間的制度差異能對(duì)長(zhǎng)期借款使用的差異做出較好的解釋。他們還觀察到，在發(fā)展中國(guó)家制度因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用的影響在大公司和小公司中是不同的。最近幾項(xiàng)這方面的研究表明，即使是在像美國(guó)和歐洲各國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，融資政策和管理者行為也會(huì)受到制度環(huán)境和國(guó)際業(yè)務(wù)的影響（例如，格蘭姆和哈維，2001；班賽爾和米凸，2004；布勞恩，德容和科迪克，2006）。文獻(xiàn)只討論了國(guó)家因素對(duì)杠桿作用的直接影響，在一個(gè)針對(duì)10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的研究分析中，布茲等人（2001）發(fā)現(xiàn)在這些國(guó)家中，公司資本結(jié)構(gòu)決策受同一公司特定因素的影響，然而國(guó)家因素諸如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和資本市場(chǎng)發(fā)展程度等對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用的影響方式卻是不同的。他們覺得，為了理解制度因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響，人們還需要做更多的研究工作。范等人（2006）通過對(duì)39個(gè)國(guó)家的分析研究，使得國(guó)家因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策重大影響得到公眾的認(rèn)同，他們發(fā)現(xiàn)了一些特別的國(guó)家因素（例如銀行業(yè)的發(fā)展程度、公平程度和證券市場(chǎng)）對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策也具有深刻的影響。在另一項(xiàng)對(duì)30個(gè)經(jīng)濟(jì)合作及發(fā)展組織的成員國(guó)的研究中，宋和菲利浦托斯（2004）表示，在國(guó)際資本結(jié)構(gòu)中大部分代表性的變化都是由于公司特定因素、產(chǎn)業(yè)特定因素和國(guó)家因素的多相性引起的。但是他們并沒有找到證據(jù)來(lái)證明國(guó)家法律制度的差別對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿選擇的影響，賈內(nèi)蒂認(rèn)為，未能找到這些數(shù)據(jù)，可能是由于許多對(duì)大型上市公司的研究結(jié)果使人們產(chǎn)生了偏見。她采用了8個(gè)歐洲國(guó)家未上市公司作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)一些制度上的差別（諸如債權(quán)人保護(hù)、股票市場(chǎng)的發(fā)展和法律環(huán)境）對(duì)個(gè)別企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿具有重要的影響。同樣，霍爾等人（2004）也采用8個(gè)歐洲國(guó)家的非上市公司進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的決定因素中各國(guó)是不同的，這種差異可能是由于國(guó)家因素的不同而造成的。需要注意的是，目前關(guān)于國(guó)際資本結(jié)構(gòu)的研究都基于一個(gè)隱含的假設(shè)，即公司特定因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用的影響是各國(guó)相同的（例如：布茲等人，2001；賈內(nèi)蒂，2003；宋和菲利浦托斯，2004；范等人，2006）。這些文章通過公布對(duì)每一個(gè)國(guó)家中公司特定因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用的影響系數(shù)，在另一方面顯示了公司層面的決定因素在品牌、級(jí)別和水平方面存在著不同。另外，在分析國(guó)家因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用的影響時(shí)，這些文件還利用合并年度回歸表里的國(guó)家虛擬系數(shù)，從而迫使市場(chǎng)特定的回歸參數(shù)具有同樣的價(jià)值。隨著對(duì)大量的公司年度數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，更有可能得到許多國(guó)家變量因素的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。但是，利用替代回歸模型觀察每個(gè)國(guó)家的單個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是不能得到有力的證明。作為本文的特別貢獻(xiàn)，我們證明了這種隱含的假設(shè)無(wú)效。我們的研究中沒有這樣的限制，因此能夠提供更加可靠的關(guān)于國(guó)家因素影響資本結(jié)構(gòu)選擇的重要性研究。本次研究涉及了從19972001年期間來(lái)自世界各個(gè)大洲的國(guó)家，建立了一個(gè)將近12000家公司的數(shù)據(jù)庫(kù)（將近60000份公司年度報(bào)告），所有類型的公司，無(wú)論大小，只要有足夠的可用數(shù)據(jù)的都包括在內(nèi)。我們分析了能夠?qū)ω?cái)務(wù)杠桿作用產(chǎn)生影響的公司特定因素的標(biāo)準(zhǔn)，諸如公司規(guī)模、有形資產(chǎn)、盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展機(jī)遇。此外，我們還在研究中納入了大量的國(guó)家因素變量，包括法律環(huán)境、對(duì)股東/債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)、市場(chǎng)/銀行主導(dǎo)型金融體系、股票/債券市場(chǎng)發(fā)展程度和一國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率。在研究公司財(cái)務(wù)杠桿作用的影響因素時(shí)，公司特定因素和國(guó)家因素是需要考慮的兩個(gè)最重要的因素，在我們的研究樣本中包括了來(lái)自42個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的公司，財(cái)務(wù)杠桿的數(shù)據(jù)和公司特定變量的資源主要來(lái)自于COMPUSTAT全球數(shù)據(jù)庫(kù)。我們排除了金融機(jī)構(gòu)和公共事業(yè)單位。國(guó)家變量的數(shù)據(jù)收集自多種來(lái)源，主要有世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)文件和世界的金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，少數(shù)國(guó)家變量取自先前的研究（包括：拉波特等人，1998；克拉森和克拉伯，2002；貝爾科維奇等人，2003）。樣本取得的期間范圍是9972001年，期間范圍的選擇涉及了對(duì)國(guó)家數(shù)量和可用性數(shù)據(jù)數(shù)量的權(quán)衡，只要有需要，我們就會(huì)從其他來(lái)源收集任何缺失數(shù)據(jù)，但這仍然無(wú)法獲取每個(gè)來(lái)自于這42個(gè)國(guó)家在這一時(shí)期內(nèi)的數(shù)據(jù)和變量，最后的樣本，由對(duì)11845家企業(yè)的59225個(gè)觀察結(jié)果組成。盡管我們的目標(biāo)是使用足夠多的國(guó)家數(shù)量，并保持公司數(shù)量的合理性，我們的數(shù)據(jù)集還是不可避免的一些國(guó)家公司數(shù)量的限制。我們首先對(duì)各種公司特定因素的影響作一個(gè)詳細(xì)的比較分析，發(fā)現(xiàn)在眾多的國(guó)家，如有形資產(chǎn)、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等因素的影響是巨大的，這與標(biāo)準(zhǔn)資本成本理論一致。研究表明，資本結(jié)構(gòu)理論在公司對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的決定因素方面對(duì)許多國(guó)家的公司財(cái)務(wù)杠桿選擇作出了解釋。利用一個(gè)有多家公司組成的解釋變量的模型，我們發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿回歸模型在許多國(guó)家都能被很好的利用。然而，一些因素仍然是微不足道的，而且在一些國(guó)家，有一兩個(gè)系數(shù)得出了意想不到的結(jié)果。通過一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)測(cè)試，我們?nèi)コ瞬煌瑖?guó)家企業(yè)的特定因素是相同的這個(gè)假設(shè)，該測(cè)試表明，常用的公司層面的決定因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用影響的潛在假設(shè)，不能在每個(gè)國(guó)家都成立。在研究國(guó)家因素的直接影響時(shí)，我們看到，像國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、債券市場(chǎng)發(fā)展程度和債權(quán)人權(quán)利保護(hù)等確定因素能很好地解釋不同國(guó)家之間資本結(jié)構(gòu)存在的差異。此外，我們還發(fā)現(xiàn)了能夠解釋國(guó)家因素的影響大于公司特定因素影響的證據(jù)。然后我們繼續(xù)測(cè)量國(guó)家因素變量的間接影響，結(jié)果和我們的認(rèn)為是一致，國(guó)家因素通過影響公司特定因素間接對(duì)財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生了重大影響。比如，我觀察到，在一個(gè)擁有較好的法律執(zhí)行體系和健康的經(jīng)濟(jì)體系的國(guó)家中，公司不僅更傾向于舉債，而且一些公司特定因素，例如發(fā)展機(jī)遇、盈利能力和償債能力的影響也會(huì)加強(qiáng)。我們的研究結(jié)果表明，以美國(guó)上市公司為模型發(fā)展而來(lái)的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，在類似的擁有較為發(fā)達(dá)的法律環(huán)境和高經(jīng)濟(jì)水平的國(guó)家中也能被很好的利用。對(duì)間接影響的分析結(jié)果表明，一些國(guó)家因素通過不同的方式影響著企業(yè)特定因素。資本結(jié)構(gòu)理論在單元的國(guó)家環(huán)境中已經(jīng)被很好的發(fā)展和驗(yàn)證，研究人員已經(jīng)總結(jié)出幾個(gè)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有決定作用的影響因素，基于最能被大眾接受的三個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論模型，即靜態(tài)權(quán)衡理論，代理理論與啄食順序理論。迄今為止調(diào)查這些因素究竟在多大程度上影響著公司資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)時(shí)，大量的理論已經(jīng)被應(yīng)用。在本文中，我們?cè)谑澜绶秶鷥?nèi)調(diào)查了企業(yè)特定因素在財(cái)務(wù)杠桿選擇中的作用。我們采用的樣本國(guó)家多達(dá)42個(gè)，在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間進(jìn)行了平等的區(qū)分，主要目的是驗(yàn)證各種國(guó)家因素在決定公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)所起的作用。我們對(duì)兩種類型的效果區(qū)分為兩類：直接影響財(cái)務(wù)杠桿和通過影響公司特有因素從而間接影響公司財(cái)務(wù)杠桿。我們發(fā)現(xiàn)，一些公司特有因素例如有形性、公司規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性和盈利能力對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是一致的，具有深遠(yuǎn)的意義。另一方面，我們也觀察到，在一個(gè)國(guó)家一個(gè)或多個(gè)公司特定因素和財(cái)務(wù)杠桿并沒有顯著的相關(guān)性。在一些國(guó)家，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果與理論預(yù)測(cè)是不一致的。有幾項(xiàng)之前的研究在分析國(guó)際資本結(jié)構(gòu)時(shí)，假設(shè)了在一國(guó)內(nèi)所有公司層面的決定因素都是相同的，然而我們的研究結(jié)果顯示這樣的假設(shè)是不能成立的。相反，我們需要對(duì)國(guó)家因素進(jìn)行具體分析研究，通過對(duì)國(guó)家進(jìn)行觀察，避免使用混合的回歸法等方式。在研究國(guó)家因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的直接影響時(shí)，研究數(shù)據(jù)顯示，債權(quán)保護(hù)、債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率三個(gè)因素對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)有較為顯著的影響。通過對(duì)這些影響因素進(jìn)行間接的測(cè)試，我們發(fā)現(xiàn)法律強(qiáng)制實(shí)施、債權(quán)人/股東權(quán)利保障及宏觀經(jīng)濟(jì)措施諸如集資和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的重要性。這意味著，在一個(gè)擁有較好的法律環(huán)境和穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)狀況的國(guó)家中，公司不僅更傾向于進(jìn)行債務(wù)籌資，而且公司特定因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響作用也會(huì)加強(qiáng)?？偟膩?lái)說(shuō)，這里提供的研究數(shù)據(jù)更強(qiáng)調(diào)國(guó)家因素對(duì)公司決定資本結(jié)構(gòu)的重要性。本文的結(jié)論是，國(guó)家因素決定和影響財(cái)務(wù)杠桿的選擇，這是世界各地普遍存在的現(xiàn)象，在分析一個(gè)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)時(shí)考慮這些因素是十分有用的。如果資料的限制，尤其是國(guó)家數(shù)量的限制可以被克服，那么或許有人會(huì)研究出關(guān)于國(guó)家因素影響資本結(jié)構(gòu)的更深遠(yuǎn)的結(jié)果。出處: [英]亞伯德?約翰，瑞澤?卡比爾，《世界各地的資本結(jié)構(gòu)：公司和國(guó)家因素在其中的影響》，ERIM管理研究報(bào)告，2007（9）：P58