【正文】 式重組往往同時接受被并購方的管理人員和職工。承債式重組的優(yōu)點是：不用支付現(xiàn)金，以未來分期付款償還債務(wù)為條件整體接受目標(biāo)企業(yè)，不影響企業(yè)現(xiàn)金流量；一般可享受債權(quán)方和政府的優(yōu)惠政策，有利于減輕并購方負(fù)擔(dān)；目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)、組織和經(jīng)營破壞程度較低。缺40 / 161點是要接收目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，要進(jìn)行人員安置。 投資控股式重組指殼公司對目標(biāo)公司進(jìn)行投資并達(dá)到控股地位，從而將其改組為子公司的重組方式。這種以現(xiàn)金和資產(chǎn)入股的形式進(jìn)行相對控股或絕對控股，可以實現(xiàn)以少量資本控制標(biāo)的企業(yè)并實現(xiàn)為我所有的目的。投資控股式重組的優(yōu)點是既可以采用現(xiàn)金，也可以采用資產(chǎn)(甚至無形資產(chǎn))的形式投資控股，利于盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，同時，以少量現(xiàn)金即可實現(xiàn)相對或絕對控股，實現(xiàn)以小搏大。 吸收股份式重組又稱吸收合并，指被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股金投入殼公司，成為殼公司的一個股東，并購后，目標(biāo)企業(yè)的法人主體地位消失，納入被兼并企業(yè)。 吸收合并的優(yōu)點是：并購中不涉及現(xiàn)金支付，避免了融資問題。缺點是 2022 年 2 月《上市公司新股發(fā)行管理辦法》公布后，要求上市公司向社會公開發(fā)行的新股必須以現(xiàn)金認(rèn)購，限制了這種以資產(chǎn)認(rèn)購新股的做法，如采用定向發(fā)行的辦法進(jìn)行，因涉及上市公司41 / 161股本的變動，也需要進(jìn)行一系列的審批，手續(xù)比較繁瑣。 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式即殼公司將對目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)債權(quán)作為對該企業(yè)的投資轉(zhuǎn)換為股權(quán)，如果需要，再進(jìn)一步追加投資以達(dá)到控股的一種重組模式。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的優(yōu)點是該方式對并購方而言，是變被動為主動的一種盤活不良債權(quán)的方式。缺點是具有不良債務(wù)的企業(yè)一般來說經(jīng)營情況較差，如控股后經(jīng)營情況不能扭轉(zhuǎn)的話，不會為殼公司帶來投資收益。 合資控股式重組又稱注資入股，即由殼公司和目標(biāo)企業(yè)各自出資組建一個新的企業(yè)法人，目標(biāo)企業(yè)以資產(chǎn)、土地及人員等出資，殼公司以技術(shù)、資金、管理等出資，占控股地位，目標(biāo)企業(yè)原有的債務(wù)仍由目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)，以新建企業(yè)分紅償還。這種方式嚴(yán)格說來屬于合資，但實質(zhì)上出資者并購了目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)，也屬于企業(yè)并購的一種特殊形式。合資控股式重組的優(yōu)點是以少量資金控制多量資本，成本較低；42 / 161目標(biāo)公司為國企時，因當(dāng)?shù)氐脑泄蓶|享有一定的權(quán)益，同時合資企業(yè)仍向當(dāng)?shù)丶{稅，有助于獲得當(dāng)?shù)卣闹С?，從而突破區(qū)域限制等不利因素；將目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)剝離出來合資，規(guī)避了目標(biāo)企業(yè)債務(wù)及潛虧等財務(wù)陷阱。缺點是這種只并購資產(chǎn)而不并購企業(yè)的操作易于招來非議；如果目標(biāo)企業(yè)在異地，資產(chǎn)重組容易受到“條塊分割”的阻礙。費用，有的企業(yè)甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂，便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼公司” ，對它們進(jìn)行兼并并購以實現(xiàn)買殼上市，從而對“殼公司”產(chǎn)生了市場需求；作為“殼公司”來說，它們希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身的劣勢，從而使“殼”交易得以發(fā)生。 借殼上市的意義企業(yè)借殼上市目的各有不同, 但根本的目的大多數(shù)在于獲得直接融資渠道, 同時又能避免本企業(yè)全部業(yè)務(wù)的法定信息披露義務(wù), 以利于企業(yè)更好地參與市場競爭。企業(yè)借殼上市帶來的好處很多, 又常因方式不一和政策環(huán)境不同而有異, 我國目前借殼上市帶來的好處大致有以下幾點 首先是拓寬融資渠道, 改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。以前我國的企業(yè)融資幾乎單一地依靠銀行貸款, 致使債務(wù)負(fù)擔(dān)過重, 財務(wù)成本43 / 161過高, 影響了企業(yè)的盈利水平和自身發(fā)展。企業(yè)通過借殼上市, 使上市公司具有配股資格, 就可根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要, 溢價向社會配售新股, 低成本進(jìn)行融資。大大改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。例如上市公司可以為控股公司發(fā)行債券或者向銀行貸款提供擔(dān)保, 也可以購買控股公司資產(chǎn)或者直接向控股公司項目投資, 還可以與控股公司合資建廠, 這些都可以大大緩解控股公司的資金壓力。 借殼上市, 通過異地收購, 企業(yè)可以有效穿越地方保護(hù)主義壁壘, 為企業(yè)產(chǎn)品開辟新的市場。眾所周知, 由于現(xiàn)行的財稅體制, 地方保護(hù)主義在各地還有不同程度的存在, 在有些地方甚至還相當(dāng)嚴(yán)重。企業(yè)收購異地的一家上市公司, 通過系列資產(chǎn)置換和業(yè)務(wù)重組, 就可以有效克服地方保護(hù)主義的困難, 推銷自己的產(chǎn)品或服務(wù), 當(dāng)然這也有利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。 企業(yè)借殼上市, 控股一家業(yè)務(wù)范圍與自己不同的上市公司, 有利于企業(yè)多元化發(fā)展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整。企業(yè)如同人體一樣有自己的出生、成長、成熟、衰退、滅亡過程。要避免企業(yè)的衰亡, 就要未雨綢繆,在企業(yè)大規(guī)模成熟期通過企業(yè)并購, 實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整、實行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、不斷尋求新的利潤增長點, 保持企業(yè)的昌盛繁榮。 企業(yè)借殼上市, 通過收購與自己處在同一產(chǎn)業(yè)鏈上的上市公司,可以獲得對企業(yè)發(fā)展有益的資產(chǎn)或資源并降低企業(yè)的經(jīng)營成本。無論是控股同一產(chǎn)業(yè)鏈上的上游公司還是下游公司, 都會享受到合作帶來的雙贏益處穩(wěn)定的資源或者穩(wěn)定的銷售渠道, 或者整合后的44 / 161更加專業(yè)化, 規(guī)?；瘞淼男侍岣? 成本下降, 收益上升。 非上市公司制企業(yè)通過借殼上市, 改革企業(yè)經(jīng)營管理體制, 建立現(xiàn)代企業(yè)制度,使企業(yè)運營更加規(guī)范化。一個非上市制企業(yè)通過借殼上市,加之后續(xù)的資產(chǎn)重組,將自己逐漸變?yōu)橐患疑鲜械墓煞萦邢薰?建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu), 并由于受來自股東、社會中介機構(gòu)和證券監(jiān)督機構(gòu)的監(jiān)督, 其經(jīng)營管理不得不更加科學(xué)化、民主化、透明化, 其經(jīng)營活動也有必要規(guī)范進(jìn)行, 這無疑有利于企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。 某些企業(yè)借殼上市還可以通過資本運營獲取轉(zhuǎn)讓控制權(quán)帶來的巨大差額收入或者以上市公司為載體變現(xiàn)自己的部分資產(chǎn)。企業(yè)收購經(jīng)營困難的上市公司,通過管理整頓和其他拯救措施,使企業(yè)走出困境,價值上升, 然后將其出售, 獲取差價收入。非上市企業(yè)也可以利用上市公司從資本市場融資, 然后再反向收購企業(yè)資產(chǎn), 以實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)目的。以上是從微觀, 從擬上市企業(yè)角度分析借殼上市的意義,下面我們再簡單從宏觀角度和廣大投資者角度談?wù)勂湟饬x所在一是借殼上市使得經(jīng)營不善或缺乏發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)從證券市場淡出,讓實力強, 業(yè)績好, 潛力大的企業(yè)進(jìn)入, 以保證社會資金和資源流向高效益的優(yōu)勢行業(yè)和優(yōu)勢企業(yè), 符合市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的公平競爭原則, 有利于真正發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的宏觀調(diào)控功能。二是借殼上市能維持和提高上市公司的整體素質(zhì), 保護(hù)廣大投45 / 161資者避免遭受莫名的重大損失,這在當(dāng)前公司上市審查難以規(guī)范的情況下,尤具現(xiàn)實意義。 借殼上市的發(fā)展前景近幾年來, 雖然收購上市公司的數(shù)量在逐年增加, 但其中有很多公司重組失敗, 控股權(quán)被多次轉(zhuǎn)讓, 這實際上已經(jīng)反映出相當(dāng)一部分收購方本身并不具備借殼上市的實力。市場中應(yīng)該體現(xiàn)的便是殼公司價值的回歸和借殼的理性選擇, 實質(zhì)性借殼重組增多。從出讓方和上市公司角度來說,隨著上市公司數(shù)量越來越多,陷入經(jīng)營虧損困境的上市公司數(shù)量也不斷增加,部分上市公司的經(jīng)營狀況,越來越惡化,為了保牌和保殼,許多上市公司不得不從外面引入有實力的戰(zhàn)略股東對其實施重組。從借殼方來說,由于近來我國股票發(fā)行機制和方式發(fā)生了很大變化,日益朝著市場化的方向發(fā)展,根據(jù)企業(yè)實施首次發(fā)行上市之前,必須先改制成股份公司,再由券商輔導(dǎo)一年,這無疑加長了企業(yè)發(fā)行上市的周期。2022年7月26日證監(jiān)會頒布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》在提高上市公司增發(fā)新股門檻的同時,重大資產(chǎn)重組的上市公司卻在增發(fā)新股方面獲得極大的優(yōu)惠。重組完成后,首次申請增發(fā)新股的, 其最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%,其增發(fā)新股募集資金量可不受最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)率不低于且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于的限制,這無疑是在支持通過資產(chǎn)置換形式對上市公司進(jìn)行收購的行為,有力地推動借殼上市的發(fā)生, 給非上市46 / 161企業(yè)通過借殼上市提供了一個契機。退市制度的實施。退市制度在加大虧損公司退市風(fēng)險的同時, 也將推動績差公司進(jìn)行真正能使公司擺脫困境、走向坦途的實質(zhì)性重組。從這個意義上, 退市機制的實行將推動更多的實質(zhì)性重組的發(fā)生和更多的績差虧損公司通過借殼上市發(fā)生脫胎換骨的變化。殼資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷受到特定的政權(quán)結(jié)構(gòu)、社會集團(tuán)格局、歷史條件和傳統(tǒng)文化的影響，具有制度慣性和制度剛性而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系中較為緩慢。企業(yè)通過買殼上市來充分利用殼資源，如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，它的模式和績效將受到限制。因此必須強化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的進(jìn)一步改革，證券市場的成熟，我國企業(yè)上市的通道也將更加順暢。此外隨著監(jiān)管制度的完善，二級市場的炒作將會減少，投資者的理念也將趨于成熟和理性。借殼上市運作的理念也將會發(fā)生巨大的改變：第一:單純的資本炒作或上市圈錢將很難成為企業(yè)借殼上市的終極目標(biāo),借殼上市將成為企業(yè)戰(zhàn)略性重組的一個技術(shù)性環(huán)節(jié),成為構(gòu)建產(chǎn)業(yè)發(fā)展版圖的一個有用的工具。第二:借殼上市將對并購方提出更高的要求,它要求并購方具備扎實的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ),在并購?fù)瓿珊?企業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)將成為企業(yè)后續(xù)發(fā)展的堅實后盾,而這也是支撐上市公司良性運作并做強做大的根本。第三：借殼上市將要求殼資源利用方有足夠的資金實力，以避47 / 161免在短期內(nèi)通過股權(quán)融資收購資金回流。作為一種已經(jīng)被國際資本市場證明過的能夠有效優(yōu)化社會資源配置的資產(chǎn)重組方式，借殼上市在未來中國市場逐漸成熟的過程中以一種更加成熟、更加理性的方式重新活躍在中國的資本市場，在我國借殼上市的理性回歸之后，它對資源的優(yōu)化配置功能，對企業(yè)經(jīng)營管理績效的提升必將更加明顯。 殼資源的性質(zhì) 殼資源的一般性質(zhì)具有經(jīng)濟(jì)意義的資源一般應(yīng)具備收益性和稀缺性兩種特征。上市公司之所以成為一種資源正是由于具備了這些特征。其收益性體現(xiàn)在上市公司所具有的特殊發(fā)展優(yōu)勢為上市公司在經(jīng)營和發(fā)展過程中創(chuàng)造出直接和間接的收益。而企業(yè)進(jìn)入證券市場受到嚴(yán)格的限制，決定上市資格具有稀缺性特征。 殼資源的特殊性質(zhì)與一般資源不同，上市公司殼資源具有虛擬性特征。這是由于上市公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的價值，并不與現(xiàn)實中的生產(chǎn)要素相對應(yīng)，而是與特定的制度48 / 161相關(guān)，它實際上是一種制度的衍生物。而殼資源所具有的所有優(yōu)勢中，最主要的優(yōu)勢是融資優(yōu)勢。這主要與我國的經(jīng)濟(jì)體制特別是投融資體制密切相關(guān)。我國上市公司的股票融資成本與同期的貸款利率持平甚至低于貸款利率的事實說明，上市公司通過證券市場融資獲取了租金收入，這種收入更多是緣于政府的創(chuàng)租行為，如上市公司的發(fā)行定價制度以及政府的“托市” 、“護(hù)市”等行為，并且由于政府對企業(yè)進(jìn)入證券市場實行嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，使租金不會因企業(yè)的過多進(jìn)入而消散。這是殼資源存在的基礎(chǔ)。 殼資源的產(chǎn)生原因 殼的內(nèi)涵在歐美成熟的證券市場，利用殼進(jìn)行交易的目的是非上市公司追求低成本、高效率、快捷上市的集資方式。但是在中國，由于上市資格受到政府的嚴(yán)格控制(盡管現(xiàn)在有放松的趨勢)，使得上市成為一種“瓶頸” ，更由于上市還能給公司帶來巨大的收益，進(jìn)而使上市的資格成為一種稀缺的資源。政府對這種稀缺資源的限制性額度分配導(dǎo)致尋租行為。當(dāng)政府采取行政和法律的手段阻礙這生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)之間的自由流動和競爭時．必然會使某些要素的收入出現(xiàn)超過平均利潤的現(xiàn)象。在這種情49 / 161況下，出于對利潤的追求，會使對要素有需求的廠商采取各種手段繞過各種阻礙，從而導(dǎo)致尋租。因此，殼交易就更具有尋租的特點。 殼資源的產(chǎn)生原因企業(yè)迫切的融資需求特別是權(quán)益性融資需求與證券市場嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制是殼資源產(chǎn)生和存在的基礎(chǔ)。在我國特定的產(chǎn)權(quán)制度下，經(jīng)濟(jì)體制由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的必然產(chǎn)物，證券市場同樣也存在轉(zhuǎn)軌的過程。在《證券法》正式實施之前，國家對股票發(fā)行的總體規(guī)模實行額度控制，額度下達(dá)方式最初由采取向各地區(qū)各部門分配發(fā)行和上市家數(shù)，再由證監(jiān)會分配給各家額度的辦法，繼而改為額度切塊下達(dá)，由各地區(qū)各部門確定上市家數(shù)的辦法，1996 年又改為“總量控制，限報家數(shù)”的管理辦法。在額度控制的基礎(chǔ)上，對企業(yè)公開發(fā)行股票實行兩級審批制度。即企業(yè)首先向所在的省級或單列市政府提出公開發(fā)行股票的申請，由政府在國家下達(dá)到各地區(qū)的額度(家數(shù))指標(biāo)內(nèi)審批，獲得批準(zhǔn)后再報送證監(jiān)會進(jìn)行資格復(fù)審．在這種制度下，企業(yè)能否獲準(zhǔn)發(fā)行股票在很大程度上不僅取決于是否滿足資格標(biāo)準(zhǔn)，而且取決于企業(yè)的監(jiān)管部門是否有發(fā)行額度(家數(shù))指標(biāo)，主管部門是否同意企業(yè)在該額度內(nèi)發(fā)行股票。因此，股票的發(fā)行基本上是一個行政主導(dǎo)的管理體制。1998 年 12 月《證券法》頒布，并于 1999 年 7 月 1 日正式實施。 《證券法》實施之后股票發(fā)行由審批制改為審核制，并取消了額度控制。按50 / 161《證券法》的規(guī)定，在我國境內(nèi)所有符合《證券法》 ， 《公司法》及相關(guān)法規(guī)所規(guī)定的必備條件的股份有限公司，均可直接向中國證監(jiān)會提出發(fā)行申請，由國務(wù)院證券管理機構(gòu)所設(shè)立的審核委員會核準(zhǔn)。這與在審批制下，證監(jiān)會對企業(yè)發(fā)行申請的審核，往往流于形式相比，審核委的審核屬于實質(zhì)性審核．審核委取代各地方政府對企業(yè)的發(fā)行申請進(jìn)行審核，為企業(yè)在較為公正，客觀的環(huán)境中，依靠自身的質(zhì)量爭取發(fā)行資格創(chuàng)造了條件。但是，由于市場規(guī)模的擴張要受到一系列主客觀因素的限制，在企業(yè)股票發(fā)行的資格標(biāo)準(zhǔn)并未有實質(zhì)性提高。2022 年 3 月開始實施的核準(zhǔn)制。則是擬發(fā)行股票的公司按照證監(jiān)會發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準(zhǔn)程序》等規(guī)定進(jìn)行申報，發(fā)行審核委員