【正文】 制（large shareholders monitoring）。本文選擇這兩個指標(biāo)是因為它們能顯著影響投資者強迫管理層有效使用過度現(xiàn)金的能力，并且既包括內(nèi)部治理機制又包括外部治理機制。六、關(guān)于決定公司現(xiàn)金持有的公司層面因素的實證研究上文提到有三個理論——權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流量理論可以解釋哪些公司層面的因素決定了公司現(xiàn)金持有，下表列出了這三種理論對公司特征因素與現(xiàn)金持有關(guān)系的預(yù)測。事實上，從下表可以直觀地看出，一種特定的公司特征因素對現(xiàn)金持有究竟起到什么作用，三種理論是實際上并沒有達(dá)成一致。并且，在學(xué)者們的實證研究結(jié)論中，也發(fā)現(xiàn)了公司特征因素對現(xiàn)金持有的影響并不總是和這些理論模型一致。三種理論對公司特征因素與現(xiàn)金持有關(guān)系的預(yù)測表權(quán)衡理論融資優(yōu)序理論自有現(xiàn)金流量理論股利分配負(fù)相關(guān)流動資產(chǎn)的替代資產(chǎn)負(fù)相關(guān)公司規(guī)模負(fù)相關(guān)正相關(guān)正相關(guān)現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)正相關(guān)投資機會集正相關(guān)正相關(guān)負(fù)相關(guān)現(xiàn)金流量的不確定性正相關(guān)資本支出正相關(guān)負(fù)相關(guān)公司成長機會正相關(guān)正相關(guān)杠桿負(fù)/正相關(guān)負(fù)相關(guān)負(fù)相關(guān)債務(wù)期限負(fù)/正相關(guān)注：表中的相關(guān)關(guān)系表示：這些變量與現(xiàn)金持有之間的正/負(fù)相關(guān)關(guān)系。以下，從美國角度、國際角度和其他國家角度分別介紹關(guān)于這方面的實證研究結(jié)論。（一）美國Opler, Pinkowitz, Stulz and Williamson(1999)以19711994年美國公開交易公司為樣本，考察了現(xiàn)金持有和有價證券的決定因素及含義。在時間序列分析和橫截面分析中，發(fā)現(xiàn)支持現(xiàn)金持有靜態(tài)權(quán)衡模型的證據(jù)。具有高增長機會和高風(fēng)險現(xiàn)金流量的公司持有相對較高的現(xiàn)金/非現(xiàn)金資產(chǎn)比率。擁有通往資本市場便利渠道的，諸如大公司、有高信用評級的公司，傾向于持有較低水平的現(xiàn)金/非現(xiàn)金資產(chǎn)比率。運行良好的公司傾向于積累多于管理者最大化股東財富的靜態(tài)權(quán)衡模型所預(yù)測的現(xiàn)金。Faulkender(2002)從美聯(lián)儲進(jìn)行的小公司財務(wù)普查數(shù)據(jù)中篩選了2808家公司作為樣本，考察了財務(wù)困境、信息不對稱、代理成本和稅之間的摩擦以及這些因素對已觀察小公司現(xiàn)金持有水平的影響。擁有較高的財務(wù)困境成本、較高的杠桿、較高信息不對稱的公司持有較多的現(xiàn)金。運營時間長的公司持有較高的現(xiàn)金，即使它們未來有良好的通行資本的渠道。并且，現(xiàn)金隨著規(guī)模的增加而減少。Han and Qin(2007)通過使用美國公開交易公司19972002期間的數(shù)據(jù)，分析公司的財務(wù)約束、現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流量變動性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量波動性對公司現(xiàn)金持有的影響取決于公司的財務(wù)約束。財務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動性與現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非財務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動性與現(xiàn)金持有之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。（二）國際視角Conderc以來自加拿大、法國、德國、英國、美國19892002年的4515家公司為樣本，考察了公司現(xiàn)金持有的決定因素以及現(xiàn)金持有對公司盈利能力的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有和公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的波動性、托賓Q呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，和負(fù)債額、投資比率、資產(chǎn)負(fù)債表的流動性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。過度的現(xiàn)金持有對公司價值有負(fù)面影響。Chang and Noorbakhsh(2006)以來自48個國家的大約22000家公司為研究樣本,考察了公司現(xiàn)金持有的決定因素,。在今天高度全球化的資本市場，F(xiàn)DI（外國直接投資）部分代替了公司通常從國內(nèi)資本市場籌集資金。在高度發(fā)達(dá)的工業(yè)化國家（G7國家，七國峰會組織，七國集團），F(xiàn)DI是現(xiàn)金持有的替代，而在非G7國家，F(xiàn)DI作為現(xiàn)金持有的補充。Guney, Ozkan and Ozkan(2007)考察了法國、德國、日本、英國、美國共計4069家公司19962000期間公司現(xiàn)金持有和杠桿之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)杠桿對公司現(xiàn)金持有的影響很可能是非線性的。在一定程度上公司的負(fù)債作為公司發(fā)放債務(wù)能力的一種表現(xiàn)，杠桿和現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著杠桿的增加，公司很可能積累更大的現(xiàn)金儲備以最小化財務(wù)困境的風(fēng)險和昂貴的破產(chǎn)風(fēng)險。因此，在杠桿水平高時，現(xiàn)金持有和杠桿之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。杠桿作為現(xiàn)金持有的一種替代，但是同時杠桿也增加了財務(wù)困境的可能性。杠桿對現(xiàn)金持有的影響部分取決于諸如債權(quán)人保護、股東保護、所有權(quán)集中這些國家層面特有的性質(zhì)。強有力的債權(quán)人保護增加了財務(wù)困境公司破產(chǎn)的可能性。投資者保護好、所有權(quán)集中度高導(dǎo)致了公司持有較低水平的現(xiàn)金。制度和法律特性、公司特性對決定公司現(xiàn)金持有方面發(fā)揮了重要的作用。（三）其他國家Ferreira and Vilela(2004)以1987～2000年歐盟上市公司為樣本，研究了歐盟國家公司現(xiàn)金持有的決定因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有受到投資機會集、現(xiàn)金流量的積極影響，但卻受到資產(chǎn)流動性、杠桿和公司規(guī)模的消極影響。銀行債務(wù)和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，這支持了與銀行之間的密切聯(lián)系使得公司為了預(yù)防目的持有的現(xiàn)金量較少。有良好投資者保護、所有權(quán)集中的國家，其公司持有較少現(xiàn)金。資本市場的發(fā)展程度對現(xiàn)金水平呈現(xiàn)負(fù)面影響。Ozkan and Ozkan(2004)以19841999年英國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量、成長機會與現(xiàn)金持有正相關(guān)，流動資產(chǎn)、杠桿、銀行債務(wù)與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。Kusanadi(2005)新加坡考察了公司層面影響現(xiàn)金持有的因素，公司賬面價值/市場價值比率、資本支出和公司現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。杠桿、有形資產(chǎn)比重、股利支付能力和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。并且較大規(guī)模的公司持有較多現(xiàn)金。Saddour(2006)通過使用權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論考察了19982002年法國公司現(xiàn)金持有的決定因素以及現(xiàn)金持有對公司市場價值的影響，發(fā)現(xiàn)法國公司在公司處于風(fēng)險之中、公司現(xiàn)金水平較高時會增加公司的現(xiàn)金儲備，而當(dāng)公司負(fù)債時減少現(xiàn)金水平。本文將法國公司分為兩個樣本：成長型公司和成熟型公司。成長型公司的現(xiàn)金持有水平和公司規(guī)模、流動資產(chǎn)水平、短期負(fù)債呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。成熟型公司的現(xiàn)金持有水平隨著其規(guī)模、投資水平、以股利或股票方式給股東支付的增加而增加，隨著交易信用、研發(fā)費用的減少而減少。Drobetz, Matthias and Gr252。niger(2006)考察了19952004期間156家瑞士非金融上市公司現(xiàn)金持有的決定因素。瑞士公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的中位數(shù)兩倍于美國或英國的公司。有形資產(chǎn)的比重（tangibility）和公司規(guī)模都和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。杠桿比率和現(xiàn)金持有之間不存在線性關(guān)系。股利支付、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金儲備正相關(guān)。當(dāng)公司CEO和COB兩職合一時，公司明顯持有較多現(xiàn)金。七、關(guān)于決定公司現(xiàn)金持有的宏觀經(jīng)濟因素關(guān)于宏觀經(jīng)濟因素對現(xiàn)金持有的影響這方面的研究較少，主要是Baum在作這方面的研究。Baum, Caglayan, Ozlan and Talavera(2004)通過使用美國非金融公司的面板數(shù)據(jù)，關(guān)注了公司現(xiàn)金持有比例（現(xiàn)金/資產(chǎn)）的分布與宏觀經(jīng)濟不確定性之間的關(guān)系?；跀U展的現(xiàn)金緩沖儲備模型，發(fā)現(xiàn)公司在應(yīng)對增加的宏觀經(jīng)濟不確定性時在現(xiàn)金持有的行為方面變得較為一致。當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為穩(wěn)定時，公司有更多的自由獨特行動，導(dǎo)致了公司現(xiàn)金/資產(chǎn)比率跨區(qū)域分布變大。大公司、耐用商品制造商、高成長型公司和財務(wù)約束公司在應(yīng)對宏觀波動性時較小公司、緩慢成長型公司、非耐用商品制造商、非財務(wù)約束公司在現(xiàn)金持有方面做出了較多的調(diào)整。這些結(jié)論在排除了宏觀經(jīng)濟水平因素，如先行指標(biāo)指數(shù)、通貨膨脹率、短期國債、倫敦銀行間同業(yè)拆借利率后同樣成立。Baum, Caglayan and Ozlan(2006)以COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫19702000年美國非金融公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，關(guān)注公司流動資產(chǎn)持有的分布與宏觀經(jīng)濟不確定性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)非金融公司現(xiàn)金/資產(chǎn)比率跨區(qū)域分布的變動與由財務(wù)和宏觀經(jīng)濟變量計算的不確定性之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明了公司在較高不確定性時期，其現(xiàn)金持有具有趨同行為。宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性的倍增將導(dǎo)致非財務(wù)公司現(xiàn)金/資產(chǎn)比率分布8%40%的減少。當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境變得較平靜時，每一位經(jīng)理將擁有自由以更特性地行動，因為他們能夠基于公司特殊的需求調(diào)整流動資產(chǎn)，引入更多有效的流動資產(chǎn)分配。Baum, Schafer and Talavera(2007)通過使用德國19882000期間Bundesbank的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，對德國四個主要的制造行業(yè)進(jìn)行分析，考察非金融公司流動資產(chǎn)的最佳水平和行業(yè)水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)較高的行業(yè)不確定水平使得公司增加其現(xiàn)金持有。公司對行業(yè)水平不確定性的敏感程度主要與公司的不同類型相關(guān)。大公司、企業(yè)集團以外的公司、低杠桿公司、高投資公司的流動資產(chǎn)水平呈現(xiàn)出對行業(yè)水平不確定性變化較大的敏感性。29 / 29