【導(dǎo)讀】傳奇般創(chuàng)富的內(nèi)地民營企業(yè)家，是香港中環(huán)寫字樓里永遠(yuǎn)的話題。牛乳業(yè)”()的上市，牛根生和他的“蒙?！背闪诵碌拇怼Ｅ惆樗麄兊顷懴愀?。的，是資本大鱷摩根士丹利。熙熙攘攘參與配售的機構(gòu)與市民，與其說是直奔“蒙?！?。而來，不如說是真奔給大家講述“蒙?！惫适碌哪Ω康だ鴣怼ＹY僅億港元的外資系則賺得盆滿缽滿，20xx年12月，僅通過減持億股股份，外資股東已套現(xiàn)10億港元。如果“蒙?！?0xx年稅后利潤達(dá)到億元，外資系持有。的上市公司股份價值屆時還將更高。港元的上限，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO融資近14億港元。人牛根生也再一次成為眾人矚目的焦點。達(dá)億元，與仍租用民房辦公的“蒙?！辈豢赏斩Z。始股，為“蒙牛”提供了起飛急需的資本。超過10個就會影響上市的規(guī)定，公司進(jìn)行了這樣的安排。并沒有類似規(guī)定。資”的名義凍結(jié)全部款項，所幸最后化險為夷。顯然，在這個增資過程中出手最猛的當(dāng)屬謝秋旭。軌的法人治理結(jié)構(gòu)的論據(jù)。

　　

【正文】 銀牛 ” 的股票，也可以實現(xiàn)上市退出。而且，隨著以 1 美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的 112美元 /金牛股或 238美元 /銀牛股的股金，將打入 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 的賬號，就等于使 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 實現(xiàn)了溢價私募融資 (可募集 600 萬美元 )，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。如果 “ 蒙牛 ” 的員工和關(guān)系戶們懂得這個知識，恐怕大家要爭相購買這種所謂的 “ 權(quán)益計劃 ” 了。 21 不過，第二天， 20xx 年 3 月 23 日， “ 牛氏信托 ” 誕生。牛根生本人把 “ 權(quán)益計劃 ”包圓了，他要以此作為建立激勵機制的資源，為 “ 蒙牛 ” 的管理層戴上 “ 金手銬 ” 。 牛根生本人以 1 元 /份的價格買下了絕大部分 (9099 份 )金牛 “ 權(quán)益計劃 ” 和全部銀牛 (17816 份 )“ 權(quán)益計劃 ” ，加上他原來持有的 “ 金牛股 份 ”23019 股 (占金牛全部股本的 %)，把這些股份的投票權(quán)和絕對財產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人， “ 權(quán)益計劃 ” 受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。 顯然， “ 牛氏信托 ” 的主要效果在于，通過使牛根生掌握對這些 “ 權(quán)益計劃 ” 的絕對控制權(quán)，強化他的最高管理者地位。 銀牛股份的第一大股東謝秋旭，持有 “ 銀牛 ” % 的股權(quán)，但其中只有 %是他自己真正持有的，其余都是他人 (大約 1000 人 )信托給他的股權(quán)。這也是 “ 謝氏信托 ” 和 “ 牛氏信托 ” 不太一樣的地方，謝把他持有的全部股權(quán) (包括他 人信托給他的 )的投票權(quán)，都再托給牛根生，從而進(jìn)一步加強了牛根生在 “ 蒙牛 ” 管理層中的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位。 20xx 年 3 月 23 日，牛根生以各 1 美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716 股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的 %(圖 7)。為此，牛根生承諾，至少5 年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到 25%以下。這樣一來，牛根生即使在 “ 蒙牛 ” 被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾， 10 年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者 2 億元人民幣的“ 蒙牛股份 ” 總作 價中較高的一個價格，增資持有 “ 蒙牛股份 ” 的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持 “ 蒙牛股份 ”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對 “ 蒙牛股份 ” 的控制力，架空牛根生。 22 圖 7： 20xx 年 3 月獎勵牛根生后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 隨著 “ 蒙牛乳業(yè) ” 的上市，牛根生花 1 美元買來的這些股權(quán)換成了上市公司 4600萬股股份，價值 億港元，這也是牛根生在整個上市過程中直接獲得的惟一一筆財富，還是有禁售期限制的。 如此巧妙安排結(jié)束之后，可以說資本運作已經(jīng)大功告成，上市只是等待合適時機了。通過 IPO 配售給公眾 億股 (其中含有外資系的 1 億股舊股 )，開曼上市公司的股份擴大為 10 億股，蒙牛系和外資系持有的股份數(shù)量和比例變化如圖 8。 23 圖 8： 20xx 年 6 月上市后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 按照 “ 蒙牛 ” 與外資系在上市前達(dá)成的協(xié)議， “ 蒙牛乳業(yè) ” 上市一年后 (20xx 年 6月 )，外資系握有的巨額可轉(zhuǎn)債可全部行使換股權(quán)， “ 蒙牛 ” 的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變化如圖 9。照此計算， “ 蒙牛 ” 的外資系各股東將獲得巨額回報。 24 圖 9： 20xx 年 6 月后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 而 20xx年 12月 20日，幾乎是在 “ 蒙牛乳業(yè) ” 第一批可轉(zhuǎn)債 (30%)剛剛生效的同時，外資系已行使了部分換股權(quán)，并以 港元 /股的高價減持 168238371 股，套現(xiàn)了 10億港元。值得注意的是：外資套現(xiàn)的市盈率超過 30 倍。在香港，這是個高得離譜的價格，是什么力量吸引眾多機構(gòu)投資者以 30 倍的高價接盤 “ 蒙牛 ” ？ 25 巧合的是，摩根斯坦利通過減持 億股 “ 蒙牛乳業(yè) ” ，套現(xiàn) 億多港元；而以目前 “ 伊利股份 ” 大股東金信信托持股比例 %計算，只要以 6 億多元收購 15%的股份，就可以成為 “ 伊利股份 ” 的大股東。這兩個數(shù)字是如此接近，不能不讓人對 “ 蒙牛 ”與 “ 伊利 ” 的未來充滿想像，也不能不讓人對外資在中國乳品行業(yè)的壟斷布局多一分警惕。 說明： 蒙牛股份： 注冊于呼和浩特市的蒙牛乳業(yè) (集團(tuán) )股份有限公司，設(shè)立于 1999 年。 蒙牛乳業(yè)： 注冊于開曼群島的殼公司 China Mengniu Dairy Holdings，為在香港掛牌的上市公司，股東為蒙牛系公司與外資系公司，為開曼公司的股權(quán)映射公司，專為上市掛牌設(shè)立，設(shè)立于 20xx 年。 開曼公司： 注冊于開曼群島的殼公司 China Dairty Holdings(中國乳業(yè)控股 )， “ 蒙牛乳業(yè) ” 的境外資本運作主體，設(shè)立于 20xx 年。 毛里求斯公司： 注冊于毛里求斯的殼公司 China Dairty (Mauritius)Ltd.(中國乳業(yè)毛里求斯有限公司 )，股東為開曼公司，為 “ 蒙牛股份 ” 的外方絕對控股股東，設(shè)立于 20xx 年。 摩根士丹利： Man Stanley， 著名國際 投資銀行 ，是 “ 蒙牛 ” 上市的全球聯(lián)席經(jīng)辦人和副保薦人，通過在開曼設(shè)立 MS Diary Holdings(摩根乳業(yè)控股 )對 “ 蒙牛 ” 投資，文中被列入外資系。 鼎暉： China Diamond Holdings Ltd.，原中國國際金融有限公司 (CICC)直接投資部，后獨立發(fā)展成為一家風(fēng)險投資 基金 ，通過在開曼設(shè)立 CDH China Fund , “ 蒙牛 ” 進(jìn)行上市前投資，文中被列入外資系。 26 英聯(lián)投資： CCP，是英國最大的保險公司商聯(lián)保險 (CGU)和英國聯(lián)邦投資集團(tuán) (CDC)共同設(shè)立的投資基金，通過在毛里求斯設(shè)立 CGUCDC China Investment pany, Ltd.對 “ 蒙牛 ” 進(jìn)行上市前投資，文中被列入外資系。 附文：民企吸納國際資本蘊含風(fēng)險 通過 分析外資系與 “ 蒙牛系 ” 的損益，我們看到，在 “ 蒙牛 ” 私募與上市的每一步中，牛根生和他的管理團(tuán)隊始終處于被動搏命的局面，他們得到的上市公司股票和金、銀牛的 “ 權(quán)益計劃 ” ，與外資系的超額利潤相比無疑是九牛一毛。事實上，這種雙方獲利如此懸殊的情況，即使在香港也是極其罕見的。毫無疑問， “ 蒙牛系 ” 與外資系的這種關(guān)系是絲毫不能以 “ 強強聯(lián)合 ” 這個詞形容的， “ 被剝削 ” 倒是更貼切一些。令人無奈的是，國內(nèi)資本市場荒蕪的環(huán)境和民營企業(yè)家國際資本游戲經(jīng)驗奇缺的現(xiàn)實，使 “ 蒙牛 ” 這樣新興的民營企業(yè)要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)狂奔，要生存就只能被動接受苛刻的 外國資本剝削。 面對未來的中國乳業(yè)形勢，我們有充分的理由為牛根生和他的 “ 蒙牛 ” 擔(dān)心，畢竟，銷售額從 0 增長到 40 億元，是在踏著行業(yè)領(lǐng)先者的足跡前進(jìn)，但是，從 40 億元到 120億元，意味著必須達(dá)到中國乳品行業(yè)從沒有人到過的高度，而這勢必引起與其他乳業(yè)巨頭之間的奶源戰(zhàn)、價格戰(zhàn) ?? 在日益激烈的行業(yè)競爭環(huán)境下， “ 蒙牛 ” 這樣的民營企業(yè)粗放型、非常規(guī)發(fā)展埋下的深層隱患，將陸續(xù)浮出水面。 “ 蒙牛 ” 近期與 “ 三元 ” 、 “ 伊利 ” 之間爆發(fā)的價格戰(zhàn)，也正反映出這種深層矛盾和惡性競爭已經(jīng)開始影響 “ 蒙牛 ” 的業(yè)績增長。 3 年后， “ 蒙牛 ” 創(chuàng)始團(tuán) 隊的命運實在是充滿了前所未有的風(fēng)險，到時候，誰又能保證摩根士丹利不會把 “ 蒙牛 ” 以更高的價錢賣給跨國乳業(yè)集團(tuán)呢？ 從這個意義上說，在國內(nèi)資本市場仍是一片荒原的大形勢下，快速成長的民營企業(yè)，上市融資依然很難，這使 “ 蒙牛 ” 們不得不接受過于苛刻的條件，無奈地投入境外資本市場的懷抱，這才是中國資本市場參與各方的悲哀與無奈。