【正文】 () () ()LEV ** () () () ()F *** *** *** **Adj_R2 () () () CASE 548 548 548 （行業(yè)的數(shù)值沒在表中列出）注：* ** *** 從上表可以看出，GroupmNO1,NO2,NO3回歸符號(hào)與預(yù)期相符，Group在分年度檢驗(yàn)中并不顯著，但在總樣本中非常顯著為正，說明企業(yè)集團(tuán)做為第一大股東通過現(xiàn)金股利這種支付方式侵占其他股東的利益比非企業(yè)集團(tuán)更明顯。NO1除了在2003年度模型中不見顯著，在其他模型中均十分顯著，這說明第一大股東確實(shí)通過現(xiàn)金股利這種方式來進(jìn)行利益輸送，這與我們的假設(shè)十分吻合。NO2，NO3在模型中不顯著，而且符號(hào)不見很穩(wěn)定，說明這些股東發(fā)揮的力量還十分有限。機(jī)構(gòu)投資者這個(gè)變量顯著為正，說明這些結(jié)構(gòu)投資者投資上市公司雖然其主要目的是獲得資本利得，但不可否認(rèn)現(xiàn)金股利也已經(jīng)成為一種重要的獲利手段。我們也發(fā)現(xiàn)很多機(jī)構(gòu)投資者中包括了基金管理公司、銀行信托公司等，隨著保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，現(xiàn)金股利的發(fā)放將更加普遍。 Lee等（2002）發(fā)現(xiàn)在中國資本市場中，上市公司發(fā)放股利存在著慣性，也就是說以前年度如果發(fā)放了股利，下一年度會(huì)更經(jīng)常發(fā)放股利，而且發(fā)放的數(shù)額不會(huì)比上一年少。這也符合投資者的預(yù)期，因?yàn)槿绻撃甓劝l(fā)放的股利比以前少，投資者就很容易認(rèn)為獲利少了。我們也發(fā)現(xiàn)了這方面很明顯的證據(jù)。DPSt1在各個(gè)模型中都十分顯著。以前年度的盈利跟該年度的現(xiàn)金股利存在一定的正相關(guān)關(guān)系。該年度的盈利情況跟現(xiàn)金股利發(fā)放有十分顯著的正相關(guān)關(guān)系。EPS，ROA均在各個(gè)模型中十分顯著。Lee等（2002）認(rèn)為現(xiàn)金股利是大股東進(jìn)行盈余管理的一種手段。因?yàn)楣衫陌l(fā)放有利于提高ROE，從而達(dá)到配股的條件。我們發(fā)現(xiàn)了這方面的證據(jù)，雖然在分年度中SOE不顯著，但在總樣本中ROE十分顯著。達(dá)標(biāo)目標(biāo)也是上市公司的重要方面。一般剛達(dá)到不虧損的公司是不會(huì)經(jīng)常發(fā)放現(xiàn)金股利的。DPES顯著為負(fù)正好說明了這一點(diǎn)。 總之，在現(xiàn)金股利的發(fā)放模型中，我們發(fā)現(xiàn)了大股東確實(shí)把它作為隧道挖掘的一種重要手段。六結(jié)論 本文研究的四個(gè)問題是：一我國上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)與隧道挖掘的關(guān)系是怎么樣的；二現(xiàn)有的制度安排是否能夠在一定程度制約大股東的這種行為；三大股東的各種隧道挖掘方式與公司的業(yè)績是否存在著明顯關(guān)系；四這種隧道挖掘是否和上市公司的配股與達(dá)標(biāo)等動(dòng)機(jī)存在密切關(guān)系。 通過上文的研究我們發(fā)現(xiàn)：我國上市公司中大股東通過隧道挖掘方式侵害中小股東的利益普遍存在。其中我們發(fā)現(xiàn)大股東通過資金占用、關(guān)聯(lián)采購和關(guān)聯(lián)買賣、資產(chǎn)買賣、關(guān)聯(lián)擔(dān)保以及支付現(xiàn)金股利的各種方式來達(dá)到侵占的目的。我們的研究證明了我們的一些假設(shè)，也就是大股東的隧道挖掘行為有利益協(xié)同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)同時(shí)存在。也就是在持股比例低的情況下，體現(xiàn)的是壕溝防御效應(yīng)，在持股比例高的情況下，體現(xiàn)的是利益協(xié)同效應(yīng)。但這種效應(yīng)并不是總是明顯的。這跟我國的國情有關(guān)系，大股東的“一股獨(dú)大”讓他完全可以輕易達(dá)到侵占小股東的利益。我們沒有發(fā)現(xiàn)非控股股東的存在對(duì)控股股東的隧道挖掘行為能起到顯著的制衡作用。其中第二大股東反而起到幫助大股東進(jìn)行侵占的可能。反而第三大股東較好地維護(hù)了中小股東的利益，這與第三大股東的身份有很大聯(lián)系。第三大股東由于持股比例很小，其實(shí)他們真正是中小股東的代表了，所以有動(dòng)機(jī)去對(duì)大股東的這種利益侵占進(jìn)行制衡。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)形式的大股東的隧道挖掘行為要顯著高于非企業(yè)集團(tuán)形式的大股東隧道挖掘行為。這與企業(yè)集團(tuán)的功能和特點(diǎn)是相符的。另外我們沒發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)大股東的隧道挖掘行為起到制衡作用，這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者代表的力量還不夠強(qiáng)大，也可能是它們并沒有起到監(jiān)督的作用而是起到“幫兇”的可能。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)盡管證監(jiān)會(huì)大力強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事的作用，但是我們沒發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的引入能起到制衡大股東的隧道挖掘行為作用。最后我們發(fā)現(xiàn)大股東的這種隧道挖掘行為與上市公司的業(yè)績表現(xiàn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)大股東的隧道挖掘行為與上市公司的盈余管理動(dòng)機(jī)存在密切關(guān)系。七、參考文獻(xiàn)Bae, KeeHong, JunKoo Kang and Kim JinMo, 2002, Tunneling or valueadded: evidence frommergers by Korean business groups, Journal of Finance 57(6), 26952740.Bertrand, M., P. 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