【正文】 、醫(yī)藥批發(fā)企業(yè) 13292 家，數(shù)量之多堪稱世界第一。2022 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示中國制藥工業(yè)百強規(guī)模整體上在提高但仍不明顯，百強企業(yè)合計銷售收入 億元（而同期世界制藥巨頭輝瑞公司的銷售收入為 442 億美元，約合人民幣 3100 億元） ，同比增長 %，比 2022 年 %的增長率多了 個百分點。百強企業(yè)在醫(yī)藥工業(yè)領域（含化學原料藥、化學制劑、中成藥、中藥飲片、生物制劑五大子行業(yè)）中的集中度達到為%，同比微升 個百分點。百強中規(guī)模多數(shù)集中在 1020 億規(guī)模之間，共有 53 家，同比多了 11 家，相對來看中等規(guī)模企業(yè)成長得稍快（對應 A 股中市值在 30 億左右的企業(yè)可有更多機會） 。我國制藥前十強的人均銷售收入為 62 萬元，而同期世界制藥前十強人均銷售收入為 萬美元（約合人民幣 289 萬元） 。企業(yè)弱小的結(jié)果就是研發(fā)投入嚴重不足，我國醫(yī)藥企業(yè)新藥研發(fā)投入平均只占銷售的 1%左右，2022 年我國支持生命科學基礎研究的經(jīng)費僅約為 20 億人民幣，不足美國政府投入生命科學基礎研究經(jīng)費的 1%，2022年國家自然科學基金總費用也不超過 50 億元。如此即形成惡性循環(huán)，但是此種局面我們認為是不可持續(xù)的。圖 1. 0608 年制藥工業(yè)百強整體集中度（因暫無 09 年數(shù)據(jù)）29 / 66圖 2. 制藥工業(yè)各區(qū)間段集中度情況集中度 2022 2022 2022 2022前 3 強 % % % %前 5 強 % % % %前 10 強 % % % %前 20 強 % % % %前 30 強 % % % %前 50 強 % % % % 我們預計未來 3 至 5 年的中國醫(yī)藥行業(yè)將會出現(xiàn)的格局就是一批巨無霸企業(yè)憑借規(guī)模和效益優(yōu)勢占據(jù)行業(yè)制高點，同時一批專業(yè)化公司攜高端產(chǎn)品憑差異化競爭戰(zhàn)略占領細分行業(yè)龍頭位置，從醫(yī)藥行業(yè)的特點來看，醫(yī)藥企業(yè)無分中外較為現(xiàn)實的成長路徑更多時候是依靠外向型并購來實現(xiàn)，因為靠自身不斷地研發(fā)投入，進行產(chǎn)品創(chuàng)新來實現(xiàn)增長的路徑既長又慢。這也正是國務院國資委推動醫(yī)藥央企“5 并 3”（國藥集團收中生集團和上海醫(yī)工院，通用技術染指 ST 天方和中國醫(yī)藥，剩下一個失意于醫(yī)藥的華潤集團）的根本原因，這個舉動是符合醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展規(guī)律的，因此我們認為 2022 年的醫(yī)藥投資重點需緊扣重組和并購。上有所好下必附焉，此乃我中華文化中的優(yōu)良傳統(tǒng)，上行下效之國資委的舉動必定帶動各地方國資委對旗下醫(yī)藥資產(chǎn)的整合，上藥系已是榜樣，接下來太極系今年將有很大預期，熱衷于拼湊航空母艦的山東國資委在收拾完鋼鐵業(yè)后對于魯抗醫(yī)藥、新華制藥（兩者已經(jīng)同屬于華魯控股控制之下）也可能會有所考慮，河北省急遣煤老板馳援華北制藥的成效有待觀察，廣州市在番禺規(guī)劃建設的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園對廣藥和白云山也有安排，廣東省國資直屬之廣新集團誓言做大做強星湖科技，華潤系失意上藥之后，北藥如將不保的話必將全副身心傾注于三九醫(yī)藥和東阿阿膠。外引內(nèi)聯(lián)也很熱鬧，哈藥集團和 GSK 正在接觸，東北藥則將內(nèi)部原本各自為政的七個子公司捏到一起以圖整合資源。民營企業(yè)也在向黨學習，華立系下企業(yè)華立藥業(yè)、昆明制藥和武漢健民各有規(guī)劃，復星系仍在大肆饕餮，北大方正重整西南合成和中國高科業(yè)務，天士力借收購項目貫通產(chǎn)業(yè)鏈打造大健康概念。凡此種種俱各有機會，在此我們拋磚引玉提請關注。 返回目錄30 / 66商業(yè)銀行基層調(diào)研信息國泰君安 伍永剛預計 2022 年 1 季度銀行新增貸款依然強勁 2022 年 1 季度貸款增長動力依然強勁。從近期貸款投放來看，09 年底 12 個月已有部分銀行要求貸款余額基本不增長。銀行普遍有 12 個月的貸款儲備，將會在 2022 年 1 季度釋放；另外部分表外貸款轉(zhuǎn)表內(nèi)也會導致 2 季度貸款的快速增長。 監(jiān)管要求趨嚴，信貸投放將較 09 年均衡。銀行面臨的監(jiān)管環(huán)境比 09 年更加嚴格（如資本充足率要求提高、固定資產(chǎn)貸款管理辦法、存貸比等） ，部分銀行已有自身信貸額度和投放節(jié)奏的指導規(guī)劃。結(jié)合調(diào)研情況我們維持對 10 年整個行業(yè)新增人民幣貸款 7 萬億、同比增長 %的判斷，投放節(jié)奏將較 09 年均衡。部分銀行表示 2022 年對公貸款增長 1520%，對私貸款增長 1015%。2022 年信貸增長點：基建項目、房地產(chǎn)、按揭、中小企業(yè)、個人經(jīng)營性貸款等. 貸款總體投向 貨幣信貸政策將保證已開工項目后續(xù)需求，不會過分收緊。銀行認為 2022 年是 2022 年基建項目建設的關鍵期（固定資產(chǎn)項目的第二年通常是建設的關鍵期） ，后續(xù)提款需求較大，政策不會過分收緊。 2022 年信貸增長點。除了 09 年新增基建項目貸款的后續(xù)提款需求、房地產(chǎn)開發(fā)類貸款、按揭貸款仍將是主要投向之外，銀行也在探索新的增長方向，如中小企業(yè)貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款、汽車消費貸款、以及針對高端個人客戶的拓展計劃等。 銀監(jiān)會規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓將使 10 年回表貸款增加，加快貸款余額增長，但限制了資本充足率不足銀行的信貸投放。09 年部分銀行通過信托出售銀行信貸資產(chǎn)，在銀監(jiān)會通過規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制該“出表”行為后，10 年會有部分到期回表，在正常信貸投放之外增加貸款賬面余額。. 銀行對按揭貸款態(tài)度仍然較為積極，09 年末按揭需求旺盛31 / 66 銀行對住房按揭貸款態(tài)度仍較為積極，09 年末二套房貸政策有所收緊源自監(jiān)管壓力和自身信貸投放計劃限制。目前各家銀行對待個人住房按揭貸款的態(tài)度仍較為積極，但是由于年末信貸投放的限制和監(jiān)管層重申對二套房的嚴格要求，銀行的二套房政策有所收緊。雖然住房貸款的利率優(yōu)惠會影響銀行的利息收入，但房貸持續(xù)時間比較長，對銀行而言重要的是爭取到很多存量客戶，銀行的對私貸款都還是按規(guī)模考核的。 09 年底按揭需求旺盛的原因：（1）政策收緊的預期；（2）低利率環(huán)境。從按揭貸款的需求來看，銀行表示目前按揭貸款需求較旺盛，年底按揭的需求增加很多，有很多年內(nèi)還來不及做，主要的原因是二套房政策收緊的預期和現(xiàn)在的低利率水平。 對于 10 年按揭貸款的增長，銀行表示還取決于房價、二手房市場的交易情況等因素。就上海而言，二手房交易量占到了上海市場 50%，營業(yè)稅提高后二手房交易量會不會有所冷卻尚待觀察，從中介反饋來看，1112 月底是二手房過戶高峰。 銀行目前對個人消費貸款（以房產(chǎn)作抵押）的要求也較上半年嚴格（如 6 月份之前消費貸款還有無指定用途的，現(xiàn)在必須寫清楚用途） ，監(jiān)管層對流向追蹤也很緊密。. 銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款準入條件嚴格，對資產(chǎn)質(zhì)量有信心 銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款要求較為嚴格。即使 09 年新增貸款中房地產(chǎn)開發(fā)貸占比較高的銀行，對該項貸款的要求仍較為嚴格，有一定的準入條件。 銀行對房地產(chǎn)市場調(diào)整存有擔憂，但對存量房地產(chǎn)貸款質(zhì)量仍較有信心。在房地產(chǎn)開發(fā)貸的風險判斷方面，銀行表示對房地產(chǎn)市場調(diào)整存在一定擔憂，但由于客戶資金較為充裕，只要拿地成本低，對房地產(chǎn)貸款質(zhì)量有信心。目前來看，對房地產(chǎn)開發(fā)貸首付比例提高對于大的開發(fā)商影響不大。 銀行對明年上海房地產(chǎn)開發(fā)貸的增長態(tài)度較為謹慎，并判斷經(jīng)營性物業(yè)貸款可能是明年的競爭重點。銀行認為商業(yè)地產(chǎn)政策趨于收緊，但既有項目會支持，鼓勵授信盡快發(fā)放下去。上海世博會期間的停工要求也會使得 10 年新的開發(fā)項目可能比 09 年少。. 對中小企業(yè)貸款重視度普遍提高32 / 66 中小企業(yè)貸款受重視程度普遍提高，對于部分銀行明年貸款增長和收益提升有重要的意義。銀行認為中小企業(yè)貸款的發(fā)展空間很大，也能夠真正體現(xiàn)銀行的議價能力，很多銀行目前都在中小企業(yè)上花的力氣比較大。但是中小企業(yè)貸款要有穩(wěn)定的風險補償和擔保，多數(shù)銀行該業(yè)務也僅運作了 1 年多，具體成效還要觀察。. 制造業(yè)企穩(wěn)復蘇，但復蘇力度仍不強二套房貸利率優(yōu)惠減少，對開發(fā)貸議價能力較強 二套房貸實行首付四成，利率優(yōu)惠減少，但各行做法不一。各家銀行基本都嚴格執(zhí)行了首付四成的規(guī)定，利率優(yōu)惠減少。有的銀行已開始按上浮利率，但部分銀行仍有利率優(yōu)惠，如按基準利率，或按照按購買普通住房與否以及貸還款記錄給予客戶不同折扣，最低至 折優(yōu)惠。 銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸議價能力較強。部分議價能力強的銀行，除了對擔保抵押嚴格要求外，利率實現(xiàn)整體上?。ㄈ缟细?20%左右） ，只有很大的開發(fā)商或者和政府配套的經(jīng)適房項目才可能下浮。也有銀行表示由于市場競爭充分，對大的開發(fā)商貸款議價能力不強，但可以給出基準利率的同時再收取一定比例的財務顧問費。固定資產(chǎn)貸款管理辦法將減少銀行派生存款，2022 年部分銀行有可能重新陷入拉存款的競爭中 固定資產(chǎn)貸款管理辦法要求受托實付，將減少銀行的存款派生，也將在一定程度上減緩貸款節(jié)奏投放。因為固定資產(chǎn)管理辦法于 09 年 10 月出臺，之前批的貸款可以不按該辦法發(fā)放（即只要進度達到要求，貸款就會放出去） ，通常 1 季度的貸款多為前一年的項目，因此 1 季度貸款投放節(jié)奏受此限制較小。另外，監(jiān)管層貸存比監(jiān)管趨嚴也會對部分銀行存款產(chǎn)生影響。返回目錄五、 重點公司信息洋河股份（002304）調(diào)研紀要公司高管：楊廷棟（董事長） 、叢學年（財務總監(jiān)、董秘）時間：2022 年 1 月 2526 日33 / 66地點：江蘇省宿遷市洋河生產(chǎn)中心、江蘇省南京市洋河營運中心調(diào)研參與：鐘兆民、孔鵬2022 年 1 月 25 日，我們實地調(diào)研了洋河的生產(chǎn)基地，包括罐裝車間、物流基地、釀造車間、百年酒窖等，并與董秘叢總進行了交流。1 月 26 日，我們與楊董事長進行了交流。此后，我們又走訪了某地的洋河經(jīng)銷商。調(diào)研要點： 公司新的包裝和物流基地非?，F(xiàn)代化，碼垛、入庫、出庫全部由自動化設備控制，在我們所見過的白酒企業(yè)中獨一無二； 管理層的素質(zhì)非常高，具有先進的管理理念，對白酒產(chǎn)業(yè)有很多深層次的思考； 管理層對近幾年的增長很有信心，但具體增長目標并不確定； 洋河正在探討收購雙溝酒業(yè)，2022 年應該會有實質(zhì)性進展； 經(jīng)銷商對洋河總體反映較好，雖然也有一些管理細節(jié)問題需要完善； 風險：因賬面現(xiàn)金多，管理層有很大的對外投資沖動。 按《招股書》披露數(shù)據(jù)推算，洋河的產(chǎn)能已經(jīng)飽和？ 叢總：產(chǎn)能的統(tǒng)計分為幾種，公司《招股書》上披露的產(chǎn)能以銷售為導向，主要是按包裝量測算的。對白酒企業(yè)而言，產(chǎn)能可以分為：原酒產(chǎn)能（生產(chǎn)線出酒） 、儲藏勾兌產(chǎn)能（地窖儲存和勾兌） 、包裝產(chǎn)能。《招股書》提到的高中檔白酒 萬噸、普通白酒 萬噸指的就是包裝產(chǎn)能。 09 年底，部分募投項目達產(chǎn)，包裝產(chǎn)能已經(jīng)由全部白酒 萬噸擴大到 16 萬噸。1 號廠房就是按 10萬噸設計的，目前在建的是 2 號廠房。 白酒企業(yè)統(tǒng)計產(chǎn)能一般按照 16 小時計算，其實忙的時候會增加班次。如果一期建設完成，可以達到 80億元銷售收入的包裝產(chǎn)能。 原酒的產(chǎn)能如何？ 叢總：未來規(guī)劃再增加原酒 2 萬噸、儲存 4 萬噸、包裝 8 萬噸（使包裝產(chǎn)能達到 20 萬噸左右） ，為銷售額 80120 億元配套。超募資金用于收購土地就是為此做準備。 2022 年銷售情況？34 / 66 叢總：在銷售收入中，藍色經(jīng)典占 %，洋河大曲占 %，其他品牌 %。省內(nèi)占 72%，省外占28%，省外比例比上一年進一步提高，省內(nèi)也保持了 40%以上的增長速度。 主導產(chǎn)品的價格體系？叢總：藍色經(jīng)典中，海之藍 120 元，天之藍 278 元，夢之藍 558 元。這是開票價格而不是結(jié)算價格，沒有考慮銷售折扣和現(xiàn)金返利（按《招股書》數(shù)據(jù)，高中檔白酒的銷售價格為 10 萬元/噸左右，指的是銷售凈額） 。 未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化？ 叢總：未來幾年將繼續(xù)走中高端路線，產(chǎn)品逐步升級。原酒擴產(chǎn)也將向高等級靠近（酒的質(zhì)量分為 4等級：特級、優(yōu)級、一級、二級） 。公司已將夢之藍細分為三個價位段，2022 年進行試銷。開發(fā)新產(chǎn)品的主要目的一是阻擊對手，二是填補價位空白。比如海之藍這個品種就是針對五糧液的五糧春。 2022 年廣告促銷計劃？ 叢總：總量尚未確定，但肯定比 2022 年有所增加。目前央視廣告已經(jīng)基本全部確定，較 09 年增加一倍以上。公司的全國化戰(zhàn)略，2022 年是“拐點放量”的關鍵時期。以前公司曾預估藍色經(jīng)典在 2022 年下半年放量，提前做了布局，事實證明正確。央視廣告包括《黃金劇場》插播、 《晚間新聞》 、 《朝聞天下》 、春晚拜年、青年歌手大獎賽總冠名權(quán)等。 白酒消費稅政策調(diào)整的影響？ 叢總：目前還未顯現(xiàn)。公司的計稅方式和其他公司不同，不是在股份公司層面征消費稅，而是在包裝生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包裝公司是公司的全資子公司，由其代收代繳。因為目前政策尚未對委托加工方式作出規(guī)定，所以公司仍按老辦法執(zhí)行。據(jù)了解，此次國家調(diào)整消費稅政策，主要針對的是購銷公司模式，即白酒企業(yè)把原酒賣給銷售公司，由銷售公司自行包裝的模式。在這種模式下，因為只對散酒征稅，消費稅的稅基降低了。江蘇省在這方面一直很規(guī)范，公司一直是對散酒和包裝材料一起征稅的。 銷售放量過快，產(chǎn)品質(zhì)量是否會下降？ 叢總：目前生產(chǎn)在加油門、銷售在踩剎車。上次領導班子開會討論認為，洋河作為一個大企業(yè)，追求的是可持續(xù)增長，如果后續(xù)保障跟不上，就會限量供應，以求保證質(zhì)量。就像茅臺的做法一樣。當然，公司暫時沒必要這樣做。35 / 66 開拓新市場時，經(jīng)銷商為什么會選擇洋河？ 叢總：因為市場開拓時期的費用都是公司承擔，他們只負責物流和資金流，公司打江山，他們守江山。 超募資金為何用于買地？