【導(dǎo)讀】MILLER*. 'Giventhis. This. oftheowners'equity，i。e。costsofacquisition。Notethat，under. issuesofmonstock。ofinterest。

　　

【正文】 和股票基金的區(qū)別減少并主要符合術(shù)語一。 有一點必須承認(rèn)，這些嘗試都是在允許不確定性存在的類似分析中做出的。這些嘗試通常會在對從期望產(chǎn)量減去的風(fēng) 險折扣的概念（或者是 被加到市場利息率上的風(fēng)險溢價）進行確定性的分析結(jié)果上，采用模糊假設(shè)的方式。到這時，就會假定投資決策是建立于在市場利息率的條件下對風(fēng)險調(diào)整和當(dāng)然當(dāng)量的比較之上的?？墒?，到現(xiàn)在為止，對至于什么決定了風(fēng)險折扣的大小以及它對其它選擇的機會的反應(yīng)是怎樣變化的這個問題，仍然沒有哪一方 能 給出一個令人滿意的解釋。 被看作是一個方便的近似 方法，這種通 過這種確定性或者是確定性等效的方法構(gòu)建的公司模式在處理資本積累和 經(jīng)濟波動的過程中的一些重要方面時體現(xiàn)出非常有效。例如，在總投資函數(shù)中熟悉的凱爾斯主義的總投資函 數(shù)，這種模式的基礎(chǔ)被表示成 對利息率的函數(shù) —— 在接下來的流動性偏好方程中出現(xiàn)的同樣的無風(fēng)險利息率。到現(xiàn)在為止，很少能保持近似值是充分地。在宏觀經(jīng)濟層面，對利息率和這些分析可以引導(dǎo)我們相信一樣對投資率有非常大而且準(zhǔn)確的影響存在著很多懷疑。在微觀經(jīng)濟方面，這個確定性模式 沒有多大的描述性意義，沒有為財務(wù)專家和經(jīng)濟管理學(xué)專家提供真正解決他們難題的指導(dǎo)，他們的難題在這個忽視不確定性因素并且只考慮債券發(fā)行的財務(wù)方式的框架內(nèi)，不能得到解決。 直到最近，有一些經(jīng)濟學(xué)家開始認(rèn)真嚴(yán)肅地面對資本成本及風(fēng)險這個問題。在這個過程中，他 們發(fā)現(xiàn)他們的趣味和努力 與一直致力于解決這個難題的財務(wù)專家和管理經(jīng)濟學(xué)家越來越密切。在這個充滿不確定性的條件下，在這個以求確定能夠支配理性投資和金融政策的聯(lián)合搜尋活動中，兩條主要的變化線被發(fā)現(xiàn)了。實際上，這些線代表了在充滿不確定性的條件下，推斷在特殊的確定性的情況下被看作是擁有等價影響的利潤最大化和市場價值最大化這兩個標(biāo)準(zhǔn)的想法和嘗試。在對不確定性的認(rèn)識下，這個等價消失了。實際上，利潤最大化這個標(biāo)準(zhǔn)甚至是不再明確的。在不確定性的 條件下，對應(yīng)于公司的任何一個決定，不再是一個特定的唯一的結(jié)果，而是一個最好能以主觀 概率分布描述的多元化的相互排斥的結(jié)果?？傊?，這個利潤結(jié)果已經(jīng)成為一個隨機變量，并且，它的最大化已經(jīng)不再有任何實際意義。一般的，這個難題也不能通過使用利潤最大化的數(shù)學(xué)期望予以處置。 作為能夠影響預(yù)期價值的決定，同樣趨向于影響分散和分布結(jié)果的其它特征。特別注意的是，增加結(jié)果分散程度的作用。 在這些條件下，其它投資和融資決策的利潤結(jié)果只有在所有者針對這種分布的其他特點，權(quán)衡預(yù)期收益率的主觀效用函數(shù)種才能比較和排列 。據(jù)此，確定性模型的利潤最大化的推理已經(jīng)趨向于演變成為 效用最大化的形式，有時候更精確地，更經(jīng)常地是一種定 性和啟發(fā)式的形式。 這個使用方法無疑代表著對確定性或確定性等價方法的超前。至少，它允許我們探索不同金融安排的含義，并且，它賦予不同形式基金的成本的含義?？墒牵驗橘Y本成本已經(jīng)成為一個本質(zhì)的主觀概念，這種使用方法對于規(guī)范以及分析的目的而言，存在著嚴(yán)重的缺陷。例如， 怎樣管理以確定股票持有者的風(fēng)險偏好和在不同持有者的愛好中進行這種？再有，經(jīng)濟學(xué)家面對任何既定投資機會可能或者可能不值得利用，恰好這時候投資者正是公司的所有者的現(xiàn)實是，怎樣建立一個有意義的投資函數(shù)？ 但是，非常幸運，這些問題沒有必要必須回答；最為建立在 市場價值最大化的替補方法，能夠為資本成本的業(yè)務(wù)定義和一個可行的項目狀態(tài)理論 提供 基礎(chǔ)。在這種方法下，任何投資項目和它的相伴隨的金融計劃必須通過 這下面的測試：作為資助，這個項目工程會提高公司市場 股份 的市場價值嗎？如果是這樣，它值得持有；如果不是這樣，它的回報會少于公司的資本邊際成本。注意，這樣一個測驗是完全獨立于當(dāng)前所有者的喜好，因為，市場價格將會不僅反映所有者的偏好，而且，也反映它們的潛在持有者。如果現(xiàn)在所有的股票持有者不同意于管理和市場對項目工程的估價， 他將會自由得賣出和再投資在其它的項目上，但是，他仍然會 從資本升值中獲利，但歸根結(jié)底是從管理決定中獲利。 這些市場價值的潛在優(yōu)勢已經(jīng)得到承認(rèn)；現(xiàn)在分析結(jié)果已經(jīng)變得很簡單。看上去從成功實現(xiàn)它的承諾來保持這條發(fā)展線的是對在市場估價中充分的財務(wù)結(jié)構(gòu)理論的嚴(yán)重不足和這些影響效果怎樣從客觀的市場數(shù)據(jù)中推斷的。它是 與這個理論的發(fā)展和它的最為我們應(yīng)當(dāng)在這篇文件中關(guān)注資本成本的含義一起發(fā)展的。 在接下來的程序中 ， 我們在第一部分中將會發(fā)展這些基礎(chǔ)理論本身并且給出它的一些經(jīng)驗的簡單介紹 。 在第二部分中 ， 我們將演示這個理論是怎樣被用來解釋和闡明資本成本這個問題和它是怎樣在一個充滿不確定 性的條件下 ， 讓我們發(fā)展建立一個公司的投資理論的 。 通過這些部分的解釋 ， 這些方法實質(zhì)上重點在于公司和產(chǎn)業(yè)的局部平衡 。 據(jù)此 ， 一定流入量的價格可以看作是一個常數(shù)并且是從這個模型外得到的 。 我們選擇在這個級別而并非在經(jīng)濟整體方面是因為它是在那些專家非常關(guān)注資本成本問題的公司和產(chǎn)業(yè)的水平線上 。 雖然 ， 分析重點已經(jīng)放在局部平衡的分析上 ， 得到的結(jié)果仍然為怎樣證明在這里是既定的這些價格是怎樣被他們自己制定的 。 一般均衡模型提供必要的基礎(chǔ)條件 ， 可是 ， 同時由于這些材料是關(guān)于它自己的權(quán)利的 ， 所以 ， 這個已經(jīng)完善了這些分析的一般平衡模型的 表示 形式推遲到以后的文件中。 證券股價 杠桿作用 和資本成本 ， 不確定資本流的資本化率 把一個所有實物資產(chǎn)都被公司所有的經(jīng)濟看作是一個起點 。 現(xiàn)在 ， 假設(shè)這些公司都能夠通過只發(fā)行普通股融資得到購買他們的資產(chǎn) ； 債券發(fā)行或其它類似方法的引進 ， 作為一種公司資金的資源 ， 推遲到下一部分中介紹分析 。 被每個公司擁有的實物資產(chǎn)將會依從于 公司的所有者也就是它的普通股持有者 ； 但是 ， 這個系列的原理不需要 所 在 的 任何情況都是不確定的 。 由任何股份普通股產(chǎn)生的收入來源被視為無限期的延伸到未來 。 于是 ， 我們假設(shè) ， 這種取決于時間的資本流入的平均 值或者說每一時間單位的平均利潤是有限的 ， 并且 表現(xiàn)為一個主觀的概率分布的隨機變量 。 我們應(yīng)到參照產(chǎn)生作為產(chǎn)出相當(dāng)既定 股份 的回報的資本流的平均價值和作為未來預(yù)期回報的平均值的數(shù)學(xué)期望 。 雖然 。 個體投資對于一定股份的回報的概率分布形式有許多不同的看法 ， 為了方便起見 ， 我們假設(shè)他們至少在預(yù)期收益中相一致 。 這種使不確定性流量特征的方法的優(yōu)勢在于判斷簡練 。 首先要注意 ， 這里所說的現(xiàn)金流是指利潤流 ， 而不是指股息 。 正如將會變得清晰 ， 只要管理在為股東的的最佳利益在運作 ， 保留收益會被看作是一個完全等同于認(rèn)購 ， 先發(fā)制人的普通股發(fā)行 。 所 以 ， 對于當(dāng)前的目的 ， 在現(xiàn)金股息和在任何時期保留收益 之間的分配將是一個細(xì)節(jié)問題 。 再次注意到 ， 未來現(xiàn)金流平均價值的確定性與不確定性有關(guān) ， 并且不應(yīng)該與流量的連續(xù)元素的變化相混淆 。 那變化與不確定性是兩個完全不同的概念 ， 應(yīng)當(dāng)能從一股現(xiàn)金流的元素可以通過已知的確定性可以變化這個事實中去分開 。 此外 ， 它可以被證明 ， 一股資本流中的元素是確定的 ， 還是不確定的 。 變化對流量估值的影響最好是一個二介函數(shù) ， 一個可以被我們的目標(biāo)忽略但卻沒有什么影響的函數(shù)。 下一個假設(shè)在剩下的分析中扮演了一個戰(zhàn)略性角色 。 我們應(yīng)當(dāng)假設(shè)公司可以分成等效回報組 ， 使得公司發(fā)行的股份的回報在任何一部分中與其他公司在相同的等效回報組發(fā)行的股份 回報成正比 。 這個假設(shè)闡明了在相同的等效回報中各種不同股份 是不同的 ， 最多通過比例因子 。 據(jù)此 ， 如果我們通過預(yù)期回報率調(diào)整不同的規(guī)模 ， 比率的概率分布在相同的回報組中的所有 股份 中是相同的 。 因此 ， 一個股份 的相關(guān)屬性通過制定它們所屬的組和它的預(yù)期回報而具有獨特特點 。 這個假設(shè)的意義在于它能夠讓我們將公司分成不同的 但是 股份是同質(zhì)的組里 ， 也就是說 ， 彼此能夠完全替代 ， 因此 ， 我們得到一個與在其中作為同質(zhì)的公司生產(chǎn)的商品的業(yè)界熟悉的概念的 類似定義 。 為 了使這種分析與馬歇爾價格理論相比較 ， 我們應(yīng)當(dāng)假設(shè)在這分析中允許相關(guān)的 股份 在原子論的競爭條件下 ， 在完全的市場中交易 。 從我們對均值類股票的定義中，在完全的資本市場上，在均衡的條件下，預(yù)期回報率的每一美元的價值的價格必須與既定類型的所有股份相等 。 或者 ， 等價的 ， 在任何類型中 ， 每一股份的價格必須與它的預(yù)期回報率成正比 。 讓我們?yōu)樗蓄愋捅硎具@種等價因素 ， 用 kth 表示第幾類 ， 通過 1/Pk。 這時 ， 如果 Pi 指代價格 ， 并且 Xj 表示第 k 組里的第 j 公司的每股的期望回報率 。 我們得到 ： (1) Pj=Xj/Pk； 或者是，等價的 (2) Xj/Pj=Pk（常數(shù)） 這些常熟可以給出數(shù)個經(jīng)濟解釋：（ a）從公式 2 中 ， 我們可以看到每一個Pk 是在第 k 組中的任何股份的預(yù)期回報率；（ b）從公式 1 中 ， 1/Pk 是一個投資者不得不在第 k 組中為期望回報率的每一美元的價值所付出的價格； c） 同樣從公式 1 中 ， 通過對永久債券的術(shù)語解釋分 ， ， Pk 可以看作是資本化的市場利率 ，作為由第 k 組公司產(chǎn)生的不確定的價值流的預(yù)期價值 。 債務(wù)融資 以及它對證券價格的影響 為了處理不確定的價值流，已經(jīng)開發(fā)了一個設(shè)備，現(xiàn)在，我們可以通過放棄公司不能夠發(fā)行債券來融資的假設(shè)來尋求資本成本這個問題的核心 。 債券融資的解釋用一個相當(dāng)根本的方式已經(jīng)改變了股票市場 ， 因為公司在他們的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)中可能有不同的債務(wù)比例 ， 不同公司的股份 ， 甚至在相同的組中 ， 能夠引起不同的概率分布的回報 。 在金融術(shù)語中 ， 這些股份受到不同程度的財務(wù)風(fēng)險或者杠桿作用的影響 ， 并且 ， 它們將不再是相互的完美替代品 。 為了展示決定在這些條件下的股份的相關(guān)價格的機制 ， 我們創(chuàng)造了以下兩個關(guān)于債券的性質(zhì)和債券市場的兩個假設(shè) 。 雖然它們完全超過必要 ， 并且會在將來放寬 ： (1)所有的債券包括為實施由住戶發(fā)出的任何債務(wù)的目的股份 ， 假設(shè)每一時間單位產(chǎn)出不斷的收入 ， 并且 ， 這種 通過所有交易 ， 不論發(fā)行人的得到的收入是確定的 。 (2)債務(wù) ， 像普通股 ， 在一個完全的市場中交易 ， 那里的完善術(shù)語用它們普通的意思被采用 ， 意味著任何兩種是相互完美替代品的兩種商品必須出售 。 為了平衡 ， 在相同的價格 。 從此假設(shè) ， (1)所有的債券實際上是一個比例因子的替代 ， 同時 ， 假設(shè) (2)它們必須在每回收一美元的價值的相同價格出售或者說是同樣的必須產(chǎn)生同樣的回報比率 。 這個回收的比率將被記作為 r 和簡稱為利息率或等價的作為確定資本流的資本化率 。 隨著我們在前面提出的主要問題的已經(jīng)解決 ， 我們至少擁有一個企業(yè)估值和在一個充 滿不確定性的環(huán)境中的股票的理論基礎(chǔ) 。 此外 ， 我們還證明 ， 這一理論怎樣能夠?qū)е沦Y本成本的業(yè)務(wù)定義并且相反的這個概念作為一個理性的投資決策 。 不用說 ， 但是 ， 在成本資本這個問題徹底解決以前 ， 我們?nèi)匀挥性S多工作要做 ， 我們的方法僅僅是針對靜態(tài)的 ， 局部均衡的分析 。 它已經(jīng)在資本市場中假設(shè)了一個競爭狀態(tài)的原子論和對只有一個相對較小顯然重要的企業(yè)或集團接近擁有的市場的輕松訪問和分析 。