【正文】 管理客觀條件上的欠缺嚴重阻礙了項目融資風險管理在我國的發(fā)展。為扭轉(zhuǎn)這種局面，當務之急是要做好以下幾方面的工作：①在廣泛總結(jié)各行各業(yè)項目風險管理經(jīng)驗教訓和吸收國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，擬訂我國的項目融資風險管理實施準則。這個準則應作為指導和規(guī)范項目業(yè)主、工程師和承包商管理行為的基本準則。同時，逐步建立我國的項目融資庫、案例庫、工具庫和規(guī)章庫。②積極開展項目融資風險管理學科的國內(nèi)外交流和研討，加強學會工作爭取出版專業(yè)刊物，在高等學校建立學科點。特別是要研究知識經(jīng)濟對項目融資風險管理的影響，提出新的問題并予以解決。③規(guī)范項目融資風險管理培訓和資質(zhì)認定工作。把這項工作從基礎(chǔ)設施產(chǎn)業(yè)推廣到各個領(lǐng)域。要重視對業(yè)主項目風險管理人員的培訓、考核和資質(zhì)認定。根據(jù)我國的國情，對公有資產(chǎn)為主的項目業(yè)主，其委任、職責、權(quán)限、利益、管理行為和制度等具有某些行業(yè)特點，急需加以研究和規(guī)范。④培養(yǎng)項目風險管理的復合型人才。政府教育部門可以在大學的管理專業(yè)、金融專業(yè)、保險專業(yè)中開設“風險管理”有關(guān)課程。企業(yè)界和金融界可使出資贊助相關(guān)課程的設置，搞 “校企聯(lián)合”，共同創(chuàng)造一個良好的實踐環(huán)境。同時，有關(guān)科研所應致力于風險管理研究，使風險管理實踐工作有一個堅實的理論基礎(chǔ)。第5章案例分析我國高速收費公路項目融資的風險分析項目融資作為一個金融術(shù)語，目前還沒有一個準確公認的定義。高速收費公路項目融資就是將歸還貸款資金來源泉限定在調(diào)整公路項目本身產(chǎn)生的收益和資產(chǎn)范圍之內(nèi)的融資。它的本質(zhì)性是有限或無限追索權(quán)。無限追索是貸款人對項目的發(fā)起人無任何追索權(quán)，只能依靠高速公路項目本身產(chǎn)生的收益作為償還貸款和利息的來源；而有限追索權(quán)意味著項目在渡過高速公路的建設期之后，項目貸款人或機構(gòu)不能對項目的發(fā)起人再進行追索[12]。按照高速公路項目融資風險發(fā)生的原因一般分為兩大類：第一類是高速公路項目融資的外部風險，主要包括不可抗拒的自然風險和政治風險。第二類是高速公路項目融資的內(nèi)部風險，主要包括信用風險、完工風險、收入風險、利率和匯率風險。（1）我國高速公路項目融資面臨的主要政治風險目前我國政局穩(wěn)定，與周邊國家關(guān)系融洽，主權(quán)風險和戰(zhàn)爭風險不是我國高速公路項目融資的主要風險。但由于我國還處在市場經(jīng)濟不發(fā)達階段，法律體系不健全，金融市場不發(fā)達，服務價格的確定機制不完善。以目前在我國高速公路項目融資流行的BOT模式為例，BOT項目融資模式需要簽署大量的合約，并要求有相應的法律環(huán)境。發(fā)達國家為BOT的運行建立了單獨的法規(guī)，而我國目前只是由一些部門推出了幾個有關(guān)BOT投資模式的規(guī)定?？梢娬叻ㄒ?guī)風險是我國高速公路項目速效的主要風險。政策法規(guī)方面的風險涵蓋的內(nèi)容廣泛，涉及國有化，稅務調(diào)整問題，貨幣不能自由兌換，政策法規(guī)的易變等特點。高速公路項目需要我國政府的經(jīng)營特許，任何有關(guān)政策的負面變化都可能造成項目的直接損失。比如調(diào)低高速公路的收費標準就會嚴重影響到項目的收益，增加項目的風險。（2）不可抗拒的自然風險由于我國地地質(zhì)結(jié)構(gòu)很復雜，像地震、泥石流、洪水等這些不能克服及避免的事件時有發(fā)生，從而使得高速公路項目建設和維護成本增加，嚴重時還會使得項目流產(chǎn)。（1）高速公路參與者的信用風險以公司制融資結(jié)構(gòu)為例，高速公路項目融資各關(guān)系人常常構(gòu)成如下關(guān)系，如圖51所示。有關(guān)交通部門作為項目發(fā)起方有關(guān)保險機構(gòu)項目公司投資方設計方承包商當?shù)卣畧D51高速公路參與者的關(guān)系網(wǎng)在項目融資過程中所有參與方都是依靠契約合同將聯(lián)系在一起的，參加各方是否有能力和意愿履行所承擔的信用，保證責任、信用、風險貫穿于項目的各個階段，就構(gòu)成了項目參與方信用風險。一旦任何一方出現(xiàn)信任問題，都會嚴重影響項目的進行，給其他的項目參與方帶來不可估量的損失，給項目帶來巨大的風險。（2）高速公路項目融資的完工風險完工風險存在于高速公路建設階段，主要表現(xiàn)形式為：公路的建設期延長；建設成本超支或由于種種原因，公路遲遲達不到“設計”規(guī)定的標準；甚至有時候由于一些原因使得公路不得不完全停工。完工風險對項目而言意味著公路的建設成本增加、貸款利息負擔增加、貸款償還期的延長和市場機會的錯過。而這在處于發(fā)展中的中國，項目建設期出現(xiàn)完工風險的概率比較高。因高速公路運營是特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓有一個時間延遲，從而完工風險是高速公路項目融資的核心風險。如在英、法海底隧道中，建設工期就花了7年，由于工期的延長使得項目發(fā)起者不得不借17億美元來滿足55年特許經(jīng)營期間所需的醬利息和融資費用。（3）高速公路項目融資的收入風險我國收費公路面臨的最大收入風險是交通量低，交通量很難滿足投資者的要求。原因可能是由于最初的預測過于樂觀；或者是收費標準定得太高（我國與發(fā)達國家的生活水平相關(guān)很大，但是高速公路的收費標準與發(fā)達的國家持平），在我國，交通量對公路收入是非常敏感的，特別是在那些平行的、不收費的公路還可以使用的地方，受交通量的影響更加大；加上我國的成本核算不健全（延誤費用現(xiàn)在并不計算到公司的運營成本中），以上幾個因素造成了我國高速公路項目融資的收入風險。（4）高速公路融資的利率和匯率風險①利率風險是由于利率的變動，可能對高速公路項目融資造成影響。主要表現(xiàn)在利率的調(diào)高會增加外債的融資成本。如國際利率是每3個月左右就隨市場波動的浮動利率，增加了利率風險；②匯率風險是匯率的變動給可能加重高速公路項目的外債負擔。如在建設公路時，大量的借入日元，在日元升值時以日元舉債的項目損失就會加重。二是外匯不能自由兌換，必須通過國家外匯管理局進行外匯收支平衡，外匯管制風險也比較明顯。（指標監(jiān)控）在高速公路項目融資中常用的風險定量評價指標有凈現(xiàn)金流量、CAPM模型、項目債務覆蓋率、債務承受比率。CAPM模型又叫資產(chǎn)定價模型，是確定項目風險貼現(xiàn)率的一種理論方法；可以根據(jù)公式進行計算其貼現(xiàn)率：式中：—給定風險水平條件下的項目合理預期投資收益率，也即項目的風險校正貼現(xiàn)率；—無風險投資收益率；—高速公路項目的風險校正系數(shù)，代表項目對資本市場系統(tǒng)風險變化的敏感程度；—資本市場的平均投資收益率；理論上，只有在大于或等于投資者期望投資回報率時，投資者才有興趣投資該項目。（凈現(xiàn)金流）項目現(xiàn)金流量數(shù)學模型反映出高速收費公路項目有關(guān)變量之間的相應關(guān)系以及這些變量變化對系統(tǒng)的影響。按照第三章公式進行計算：式中：—第一年凈現(xiàn)金流量，當 t=0時，X0=I0T—所得稅稅率；P0—每一輛車的收費標準；—第一輛車的公路經(jīng)營可變成本；—第t年通過高速公路的車輛總數(shù)；F—公路的固定成本（不包括折舊）；—公路每年的折舊（按平均年限法計算）；n—折舊年限；I0—項目投資；—通貨膨脹因素；—第t年通過高速公路的車輛總數(shù)；—第t年產(chǎn)品可變資本；—表示項目融資的經(jīng)濟壽命；當t=0時，；為項目投資收益率，由上面的CAMP模型求出。（1）高速公路項目的投資者都要求NPV≥0，否則該項目對投資者缺乏吸引力。（2）利用現(xiàn)金流量模型進行敏感性分析，在高速公路項目融資中，為了驗證項目在不同假設條件下滿足債務償還計劃的能力。在確定各種變量的敏感性區(qū)間和變化趨勢時，需要加入人們的合理的經(jīng)驗判斷，通常在項目融資中被要求測度敏感性的變量要素包括；年車流量；收費標準公路的投資成本、經(jīng)營成本、利率、匯率、工程延期、稅收政策等。 所謂債務覆蓋率是指用于償還債務的有限凈現(xiàn)金流量與債務償還責任的比值。單一年度的 式中：—T年債務覆蓋率。 ——T年扣除一切項目支出的凈現(xiàn)金流； ——T年債務本金； ——T年應付利息； ——T表示項目應付租金；在高速公路項目中=0。投資者覺得債務覆蓋率≥1，投資該公路才有價值。債務承受比率是現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預期貸款金額的比，計算公式如下： ()式中：—表示項目的債務承受比率； —表示項目融資期間的現(xiàn)金流量； —表示計劃貸款的金額?！猍13]?，F(xiàn)實中常出現(xiàn)把項目可行性分析在項目融資風險管理之外，事實上項目可行性分析既是項目融資的開始，也是融資風險管理的開始。高速公路項目融資可行性分析，主要包括經(jīng)濟可行性分析和財務可行性分析，也就是對公路所在地的投資環(huán)境、市場、項目管理水平以及投資收益和資本收益等進行分析。加強項目融資可行性分析可以在一定程度上避免投資損失，降低項目融資風險。（1）通過純商業(yè)性質(zhì)的保險和政府機構(gòu)的保險，將政治風險轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)機構(gòu)和政府機構(gòu)。（2）在進行高速公路項目融資時，盡力得到我國的政府、中央銀行、稅務部門和交通部門的局面保證或者邀請它們參加投資高速公路；保證特許經(jīng)營權(quán)的有效性和可轉(zhuǎn)讓性以及對特殊稅收結(jié)構(gòu)的批準認可等。（3）我國法規(guī)部門應該加強相關(guān)高速公路項目融資的法律建設，使高速公路項目融資在健全的法律環(huán)境中得到發(fā)展。在開工前加強對公路經(jīng)過地的地質(zhì)了解，進行事前預防；開工后利用商業(yè)保險將風險轉(zhuǎn)移給第三者，使不可抗拒的自然風險對項目投資方造成的損失降到最小。信任風險的控制，通過考察高速公路項目融資有關(guān)參與方的資信、業(yè)績、管理水平，并通過信任比較高的第三方（如銀行、政府、有關(guān)交通部門等）的各類資金承諾函和支持函等文件獲得保障。高速公路開工后，項目的資金開始逐步投入到建設上，風險也與日俱增，可以采取以下幾種措施：（1）要求項目有關(guān)投資方提供額外的保證資金以備不測之需，保證意外事件發(fā)生后，項目能夠及時完工。（2）選擇技術(shù)實力雄厚、管理經(jīng)驗、信譽等級高的建筑公司承建高速公路建設，通過固定價格固定工期的“交鑰匙”合同（Turnkey contract），將高速公路的建設控制權(quán)和建設期間的風險與工程承包的建筑公司捆綁。合同中應包含激勵與懲罰條件，完工情況的獎懲條款。（3）投資方共同建立單獨的質(zhì)量監(jiān)督部門，加強在建公路質(zhì)量的監(jiān)管，以保證公路能保質(zhì)完工。在取得高速公路和特許經(jīng)營權(quán)時，須促成有關(guān)交通部門承諾在特許經(jīng)營期限內(nèi)，對公路不進行國有化，不在高速收費公路旁修建收費更低或者不收費的公路，以確保高速公路的車流量，或?qū)ψ兓M行風險分擔承諾；得到物價部門的承諾，在特許經(jīng)營期限內(nèi)不調(diào)低公路的收費標準，甚至收費標準隨著通貨膨脹率變化能有所調(diào)整，或?qū)ψ兓M行風險分擔承諾；得到稅務部門承諾，在特許經(jīng)營期限內(nèi)不改變稅收優(yōu)惠政策，或?qū)ψ兓M行風險分擔承諾等。（1）公路項目融資，政府主要是以特許權(quán)或特許合約的形式介入的，未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有收入相對穩(wěn)定和波動幅度小的特點。因此可根據(jù)未來現(xiàn)金流的預測與特點，采用利率互換以及利率期權(quán)等金融衍生工具將項目從國外融資的浮動利率轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ剩瑴p少因利率上漲而增加項目的利息負擔。（2）對匯率的變動引發(fā)的風險，可以依照土耳其的TNMV項目，通過購買一籃子外幣進行定期支付，包括日元、美元、德國馬克等不同國家貨幣，以減低匯率風險。為了讓更多的私人資本和國外資本參與到高速公路融資項目中來，我國高速公路項目融資管理者應該增強項目融資的風險管理意識，熟悉上述我國高速項目融資中常見的風險，并且能靈活的應用上述風險防范和控制措施將高速公路項目融資風險在項目參與者之間進行合理的分攤。通過加強項目融資的風險管理，使高速公路項目融資能在緩解我國高速公路建設資金缺口上發(fā)揮積極作用。結(jié)束語影響項目融資風險的因素眾多，本文系統(tǒng)地分析了項目融資過程中存在的各種風險，包括定性分析和定量分析。并針對不同類型的風險提出了防范和管理措施。在實際的操作過程中還應注意以下問題：（1）雖然可以選擇合理的承擔者，但是這樣不是風險管理的最終目的。只有采用各種可行且經(jīng)濟合理的手段以達到風險最小化才是問題的最初出發(fā)點。（2)討論是建立在風險不可再細分的基礎(chǔ)之上，但在實踐當中，由于客觀條件的限制，往往要做出更靈活的處理。經(jīng)過二十多年的實踐，我國在項目融資風險的管理方面取得了一些成功的經(jīng)驗，但由于體制、歷史等原因，在項目融資風險管理的立法、管理人員、外部金融環(huán)境等方面還存在許多不足。因此，今后我國應該加強項目融資立法，完善相關(guān)政策法規(guī)，加快金融體制改革，加強項目融資風險管理人員的培訓，完善項目融資風險管理的客觀條件，促使我國項目融資風險管理水平的提高，促使各類大型項目建設和經(jīng)驗健康長遠發(fā)展服務。附錄（參考文獻）[1][M].北京：中國金融出版社，[2] 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