【正文】 不會減少。但這些國家和相應的機構會出來講講話，表表態(tài)，說大的方向還是好轉。他們會講到大家都信，把市場糊弄住。于是，市場在某種程度上穩(wěn)定下來，不再惡化。但是，他們不可能找到解決問題的真正方案。他們在未來幾年之內都沒有可能找到?！　∵@就是當前的國際環(huán)境。美國的貨幣是國際貨幣，他們可以亂發(fā)；歐洲貨幣是小國綁架德國，也可以亂發(fā)。他們還要壓人民幣升值。 (返回目錄)【趙錫軍：未來有可能美元繼續(xù)走強，歐元繼續(xù)走弱】上周三，我們搞了一個研討會。西班牙第二首相、西班牙大使、希臘大使、匈牙利大使、斯洛文尼亞大使去我們那做報告并參與研討。西班牙第二首相做了一個演講，題目是“歐洲一體化和經濟危機”。有人問他，如何判斷歐洲主權債務危機未來六個月的走向？他說不樂觀。又有人問希臘大使，希臘現(xiàn)在怎么樣？他說，在歐洲和國際貨幣基金組織的幫助下，他們可以解決問題。這兩個人的看法不一致，搞得我們很難判斷?！　『髞碛腥藛栁靼嘌赖诙紫?，歐元的前景會怎么？歐元區(qū)會不會解體？他說，從歐洲一體化的歷史來看，每一次危機都加強了歐洲一體化的進程。危機使他們發(fā)現(xiàn)一體化過程中的薄弱環(huán)節(jié)，他們就可以消除這些一體化的障礙，不斷向前推進。對于歐洲一體化，一次危機就是一次機會。所以，他認為歐元不但不會解體，而且會繼續(xù)發(fā)展?！　∮纱丝梢姡跉W洲內部，他們對形勢的判斷也不統(tǒng)一，不同國家有不同的看法，經常是各說各話。即使在公開的研討會上，他們的意見也不統(tǒng)一?！　∏皫滋欤覀兣c幾個美國人和歐洲人舉行了一個小型研討會。美國人對歐洲形勢很不樂觀，跟剛才李伏安主任的判斷類似。我遇到一個英國人，也跟他討論了當期的形勢。英國人極端藐視歐元，認為歐元的成立就是一個錯誤。所以，從目前的情況看，除了歐元區(qū)國家，希望歐元繼續(xù)走下去的并不多。當然，對于歐元區(qū)國家而言，他們從自身的政治利益、社會利益、經濟利益出發(fā)，不會讓歐元區(qū)解體。　　至于美國的情況，我與一個美國人在吃飯的時候討論過。他說美國的房地產市場現(xiàn)在還不是特別正常，他認為房地產市場的暫時穩(wěn)定是政府干預的結果。到5月份，政府支持的資金會階段性地到期，如果政府不再支持，房地產市場可能還會陷入困境。這是他的觀點。但近期召開的G20財長和央行行長會議，卻認為美國的恢復超出了預期。所以，美國的情況是好是壞，也不容易判斷。但美國的本錢厚，即使有些折騰，它也能自己恢復。而歐洲的本錢沒那么厚，可能會被折騰完?！　∥覀€人判斷，美元會繼續(xù)走強，歐元會繼續(xù)走弱。它們的匯率會不會變成1:1，這個很難判斷。 (返回目錄)【張濤：歐洲主權債務危機的很多信息，還沒有暴露】我剛剛從G20會議回來，給大家介紹一下G20行長和財長會議的情況。大家對形勢的判斷不是很一致。也有一致的地方。就是大家都要意識到整頓財政的必要性。如果還能有什么一致的地方，就是金融改革。在這方面，雖然原則上大家比較一致，但在如何操作上，大家非常不一致，吵得一塌糊涂。我們前天晚上一夜沒睡，就是爭論。屋子里面三十四個人，從下午兩點半一直爭論到第二天早上五點。但我們必須達成一致，并且寫下來。G20還要求，今年年底到明年年初，一定要有實質性的舉措。這是個難題?！　∥矣X得，關于歐洲主權債務危機，我們了解了很多信息，但還有很多沒有暴露。就是說，我們掌握的數字可能不準確。希臘就是例子。希臘亂花錢不是昨天才開始的，而是從1980年代末就開始了。加入歐元區(qū)之后，希臘的主權信用提高了。但它的問題并沒有被關注。幾年之后，希臘的問題才暴露。但其他國家的情況我們仍然不太清楚，例如匈牙利。匈牙利不是歐元區(qū)的，但也是一個很大的經濟體。 (返回目錄)【管濤：歐洲主權債務危機未見底，基本面存在問題】關于全球經濟形勢，我有三點觀察?！　〉谝唬m然歐盟和IMF已經聯(lián)手用7500億歐元救助歐洲，但我認為，歐洲主權債務危機還沒有見底。它們的問題不是流動性不足，而是基本面有問題。希臘很可能是第一張多米諾骨牌，危機會進一步擴散，甚至向歐洲以外擴散。　　第二，歐洲主權債務危機對世界經濟復蘇有很大影響。雖然美國經濟從去年年底出現(xiàn)強勁復蘇，但是，看它四大部門的資金流量表，除了政府部門是資金凈流入，其他部門還是在凈流出，說明仍然是政府在刺激經濟。歐洲主權債務危機告訴我們，政府刺激經濟是有代價的，這對世界經濟復蘇的影響不可低估。特別是那些政府財政狀況不好的國家，它們實行刺激政策的余地很有限。美國政府騰挪的余地似乎大一些，但大家也開始對它保持警惕，不為它的刺激計劃買單?，F(xiàn)在全球的情況都不好，所以大家還在投向美元；但情況一旦好轉，大家就會從美元資產中撤出。這對于美國下一步的刺激政策會有一定的制約作用?！　〉谌?，歐洲主權債務危機對中國金融市場運行已經產生一定影響。最近股市的調整，外部因素就是歐洲主權債務危機不斷升級。當然，影響中國股市的主要還是內部因素。對匯市的影響也日益顯現(xiàn)。大家可以看到，4月時市場預期人民幣幣值重估，人民幣升值預期達到百分之三點幾。而5月份以來，隨著歐洲主權債務危機不斷升級，人民幣匯率升值預期大幅收窄。上星期，在NDF市場上，一度出現(xiàn)美元對人民幣的升水?，F(xiàn)在境內的美元對人民幣的貼水甚至高于境外NDF。這反映市場預期變化對跨境資金流動的影響?！　《?，歐洲主權債務危機發(fā)生之后，全球金融市場流動性有所收緊，Libor上升了。境內美元對人民幣有貼水，一定程度上反應了美元融資成本在上升，以前Libor加幾十個點就能融到資金，現(xiàn)在要Libor加四五百個點才能融到資金。 (返回目錄)【高善文：推斷趨勢的因素，很多時候包含在價格里】我講幾個我留意過或者是經歷過的事情，作為大家討論的一個注腳或者說補充?！　?970年代末的美聯(lián)儲主席沃爾克在1994年寫了一個回憶錄，最后一段話是這樣的：美國人民現(xiàn)在生活在前所未有的絕望之中。在很多人看來，美國經濟和社會沒有希望。這樣的悲觀情緒是大蕭條以來前所未有的。他認為，美國經濟可能還會在泥潭里掙扎很多年，不知道出路在哪里?！　‖F(xiàn)在我們回過頭看那段歷史，那個時期其實是美國經濟十年黃金增長的前夜。而像他那樣有影響力的人，在那時都完全看不到?！　扇齻€月之前，國內外金融市場的主流預測都認為美元要創(chuàng)新低。當時美元處在非常低的水平。很多人還從各個角度論證，美元已經淪落為二流儲備貨幣，大家唯一的選擇就是扔掉美元，尋找任何別的東西?！　〉珒扇齻€月之后，美元卻要創(chuàng)新高，要創(chuàng)出歷史新高。其他大多數貨幣——除了日元——都不具備競爭力。　　短短幾個月的時間，基本面就發(fā)生了那么大變化嗎？希臘債務危機在多大程度上促成了美元的翻轉？這是值得認真考慮的?！　∥覀冊撛趺崔k？美元有可能創(chuàng)出新高，也可能在三個月之后就一路下降，沒人能確定。希臘危機有可能愈演愈烈，也可能已經接近尾聲。所以，現(xiàn)在還有很大的不確定性。金融市場比我們想象的更聰明。你能想象的推斷趨勢的因素，很多時候都包含在價格里面。每次金融市場大的翻轉都讓市場參與者感到意外?！　±?，2008年底，中國市場從1600點開始翻轉時，幾乎沒有人認為這會是一次翻轉，普遍觀點認為還會創(chuàng)新低，因為基本面上看不到任何翻轉的理由。那時經濟在下滑，上市公司業(yè)績在下滑，企業(yè)沒有定單，市場彌漫著幾十年都沒有見過的恐慌。當時，我們去跟客戶進行溝通，他們非要領我們去調研企業(yè)。當看到一連幾個月都沒有接到訂單的企業(yè)，人們就會想，看多是不正確的。而市場實際上已經出現(xiàn)了翻轉?！　∪ツ昴甑滓彩侨绱?。在3500點時，很少有人看空。經濟前景這么好，有多種多樣的理由可以看多。但市場還是一頭跌了下來，到現(xiàn)在也沒有明確的止跌跡象?！　∈潞蠼忉尶偸侨菀椎?，但預測市場是很困難的。我們現(xiàn)在可以解釋希臘危機，解釋美元強勢。一個新聞記者就可以解釋市場，可以寫出很生動的報道。但是更重要的是預判未來會怎樣，是決定中國面對不確定性該怎么辦。危機對我們的沖擊有多大？我們應該如何調整經濟政策？對于普通老百姓來說，他們應該如何調整自己的資產配置。這些問題可能更有現(xiàn)實意義。用太多時間和力量去解釋歷史，特別是解釋金融市場，那是沒太大意義的。事實會證明，你的解釋99%是錯誤的。正確的解釋一定能變成預測能力。但預測能力在金融市場上很少見，因此，那些解釋沒有太多價值，或者說它們的價值是可疑的。 (返回目錄)危機中的投資策略【黃海洲：希臘危機導致風險還未真正到來，不用逃】今年的投資非常難做。2008年和2009年，投資相對好做，2008年看空，2009年看漲，基本上就沒有大錯誤。年初我跟投資者交流時，我們做了一個約定：如果希臘危機導致風險真正到來，我會給大家一個信息，這個信息只有一個字——“逃”。最近很多人問我，是不是到了逃跑的時候？我說還沒到。（作者系論壇理事會單位代表 中金公司銷售交易部董事總經理） (返回目錄)【高善文：在各大類別資產中，找不到哪種有吸引力】對于投資的資產配置問題，我個人的看法是，在各大類別資產中，找不到哪種資產有吸引力。從房地產到股票，包括紀念幣、紀念郵票、古董、郵票等，在未來三四年時間里，各大類資產都很難提供有吸引力的回報。股票市場要徹底翻轉并創(chuàng)新高，別說今年沒有可能，就是這兩三年的時間里，我們都看不到什么機會。房地產更不用說了，這個市場如果能在兩三年時間里調整過來，都算非?？斓?。所以，從資產配置來講，我們的基本看法是大勢已去。如果要選回報率高的，那一定是非常另類的資產，投資者只能到另類資產中去尋找機會了。 (返回目錄)【陳超：從機構投資者角度看，現(xiàn)在是最好投資機會】剛才大家主要是從政策的角度談，我現(xiàn)在基金任職，就從對投資的角度談談我的理解?！　『芏嗳硕颊f，現(xiàn)在最好不要投資。但從機構投資者角度看，現(xiàn)在是最好的投資機會。兩個星期前，我的一個美國朋友過來，他是做對沖基金的。他說一季度的收益非常好，高達2030%。1月份開始，投資策略是做空歐洲銀行股，做多希臘CDS，因此賺了很多錢。上個星期，我又見到他。他說又發(fā)現(xiàn)一個很好的策略，做多德國出口業(yè)的股票，做空歐元。這又能賺很多錢。所以，現(xiàn)在應該是賺錢的好時候。危機發(fā)生后，市場上確實有很多機會。　　危機之后，金融市場出現(xiàn)了一些新情況：一是金融市場的波動可能顯著加大。二是資產的相關性增強了。傳統(tǒng)的觀點認為，各類資產的相關度很低，構造一個投資組合就能成功。但這個假設不適應新的情況了。三是各類資產的回報率會降低，但風險溢價——包括政府風險溢價和股票風險溢價——都會提高。四是金融資產之間相關性顯著提高。2000年至危機前，但08年7月到09年底。而一直以來，油市、大宗商品和股市的正相關性在不斷提高，而通脹掛鉤類債券和股票的負相關性也在不斷加強?！　≡谶@種環(huán)境下，從全球視角來看，機構投資者應當著重考慮以下投資應對策略：　　第一，基于金融市場的高波動性調整資產配置和投資策略。正如2009年，美國NMS機構投資者論壇上，著名的投資專家伯恩斯坦提出的，長期的資產配置假設不再可靠，投資應該考慮分散和對沖功能，投資組合應該有足夠的流動性。首先，我們應當更加重視戰(zhàn)術資產配置（TAA），TAA是在1980年代提出的概念。在單邊牛市的環(huán)境中，戰(zhàn)術資產配置的效果很差。所以，這個概念在1980年代被提出來之后，流行了不到10年時間，碰到了大牛市，就沒人關注了?，F(xiàn)在發(fā)生危機了，大家發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)術資產配置能夠獲得超額收益。所以，我們看到，2009年以來，注重戰(zhàn)術資產配制的投資者越來越多。其次，采用波動性策略，甚至將波動性策略作為一類資產配置到投資組合中。股票市場走低通常伴隨著投資者對后市股票波動率預期的上升，同時政策的不確定性更加劇了股市的波動性。通常在這種情況下，波動性交易時比較好的一種選擇，其本質是即在不確定中尋找確定。首先,如我們所講，波動性指數（VIX Index）在市場走低不確定性加大時, 反而會確定地上升, 所以在預期緊縮財政政策的出臺可能會使市場下跌時，購買VIX期權就是一個很好的選擇。而且，當市場波動性大, 對沖基金相對交易的優(yōu)勢就會顯示出來, 這種交易由于其相關性可以通過尋找投資對來鎖定投資收益。在這方面，歐洲人尤其是法國人做得比較多。法國人數學好，他們去年就向我們推薦，說市場波動性可以作為一種商品。他們做了一整套策略，將波動性做成商品，把它放到投資組合中，作為一種新的資產類別。過去這一年多，這個策略非常有效，確實能從市場的高波動性中獲得高收益。在今年、明年的市場中，這種波動性策略仍然是有效的。此外，針對匯率的急劇波動，貨幣重疊策略（Currency Overlay）很有效。在過去很多年，這是一類很小的策略。但在目前匯率急劇波動的情況下，大家發(fā)現(xiàn)，這是一個非常有效的策略。總而言之，我認為在目前的市場環(huán)境下，投資者還是有很多事情可以做?！　〉诙?，在危機救助過程中，全球進入了去杠桿化的階段，但資金成本卻前所未有地低?，F(xiàn)在全球主要國家的政策退出還未到來。各國利率還保持在比較低的水平。在這種條件下，由于目前較低的融資成本，對沖基金可能會重新使用高杠桿的交易策略。這意味著，投資者的成本降低，如果用高杠桿，就可以獲得超額收益。我注意到，從今年開始，美國一些基金開始用很高的杠桿做TIPS（Treasury InflationProtected Securities，通脹保值債券），因為這樣做的成本也不高。原來他們是不用杠桿的。這是危機之后發(fā)生的變化。典型的交易策略如多次債券回購融資，通過不斷的抵押購買債券，再抵押，再購買來獲得利差收益，此類交易獲利需保證證券成本高于利息成本。還如高杠桿衍生品交易（total return swap）策略，交易這種衍生品只需支付利息便可享受股權般的權利，而目前較低的利息成本對于對沖基金來說是十分理想的。 　　第三，因為存在通脹威脅，所以投資者開始追逐實物資產。盡管短期內有通縮壓力，但長期是存在通脹威脅。對未來主要和潛在債務危機國通脹加劇的判斷自然導致了對防通脹投資標的資產配置的需求增加。而抵御通脹的主要投資產品包括：房地產投資，包括對房地產實體的投資和對房地產信托基金（REITS）類產品的投資。大宗商品