【正文】 PB 總市值加權(quán) P / E金融信息技術(shù)工業(yè)醫(yī)療保健能源原材料非日常消費(fèi)品日常消費(fèi)品電信業(yè)務(wù) 公用事業(yè) 中小板指45 綜合市場判斷：下半年上證將達(dá)到 3000點(diǎn)以上 ? 中長期看 ， 需要等待轉(zhuǎn)型初步成功 ， 資本選擇新興產(chǎn)業(yè)后才有大牛市 。 ? 78月 ， 前期政策調(diào)控的效果顯現(xiàn)期 ， 房地產(chǎn)量價(jià)下跌 、 保障房建設(shè)全面推開 、 消費(fèi)基本平穩(wěn) 、 海外經(jīng)濟(jì)在債務(wù)危機(jī)緩解后出現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇等跡象 ， 此時(shí)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中探底的擔(dān)憂有所緩和 ， 市場出現(xiàn)向上 。 ? 風(fēng)險(xiǎn)：一中小盤股解禁；二是 4季度出口增速預(yù)期變化；三房價(jià)上漲 。 46 ? 方法：市場上行業(yè)比較框架及我們的做法 ? 實(shí)踐：對(duì)今年 A股市場行業(yè)配置的主要觀點(diǎn) 六、行業(yè)選擇：方法與我們的主要觀點(diǎn) 47 目前各種代表性的行業(yè)配置框架 ? 自上而下的大主題型 ?方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上 ? 自下而上的小主題型 ?方法簡述：對(duì)行業(yè)進(jìn)行明確歸類 （ 一般都按上 、 中 、 下 、 金融 、 交運(yùn)和 TMT六大類分 ） ， 分類別進(jìn)行選擇和比較 ? 投資時(shí)鐘型 ?方法簡述：利用投資時(shí)鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇 ? 驅(qū)動(dòng)力型 ?方法簡述：去挖掘每個(gè)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力信號(hào)及其傳導(dǎo)機(jī)制 ? 評(píng)分體系型 ?方法簡述：設(shè)定指標(biāo)，綜合打分 48 行業(yè)比較和行業(yè)選擇的目的和風(fēng)格 ? 行業(yè)比較要達(dá)到的目的 ——現(xiàn)在買什么好？ ? 短期跟蹤和發(fā)現(xiàn)行業(yè)的觸發(fā)因素 ? 能夠選到低估值的行業(yè) ? 能夠選到持續(xù)性較好的行業(yè) ? 行業(yè)比較要達(dá)到的風(fēng)格 ——明白易懂，容易交流 ? 以行業(yè)基本面為基礎(chǔ)，跟蹤中短期變化為重心 ? 采用大家公認(rèn)的認(rèn)知方法，盡量少創(chuàng)造新框架 ? 用行業(yè)研究員認(rèn)可的共同語言，盡量有實(shí)踐意義 49 行業(yè)選擇和比較的基本方向 ——原則 ? 任何方法簡單來說都?xì)w結(jié)到兩個(gè)層面的問題 ? 基本面的變化在哪里 ? 市場是不是反映了這種基本面的變化 ? 將這兩個(gè)問題拆分，可以得到四個(gè)方面的維度 ? 11：基本面上連續(xù)性的因素如何（量、價(jià)、毛利） ? 12：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災(zāi)害） ? 21：絕對(duì)估值水平怎樣（業(yè)績?cè)鲩L、股價(jià)水平） ? 22：相對(duì)估值水平怎樣（動(dòng)量、與大盤相比估值） 50 行業(yè)選擇和比較的基本方向 ——對(duì)市場面的跟蹤 市場熱點(diǎn) 業(yè)績調(diào)整 市場動(dòng)量 估值水平 政策熱點(diǎn) 季節(jié)效應(yīng) 股價(jià)反映 盈利調(diào)整 反轉(zhuǎn)效應(yīng) 動(dòng)量效應(yīng) 絕對(duì)估值 相對(duì)估值 51 行業(yè)選擇和比較的基本方向 ——對(duì)產(chǎn)業(yè)面的跟蹤 農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈 煤炭產(chǎn)業(yè)鏈 石油產(chǎn)業(yè)鏈 金屬產(chǎn)業(yè)鏈 金融產(chǎn)業(yè)鏈 ? 劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈 ， 按照行業(yè) 23級(jí)口徑進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建； ? 設(shè)定宏觀指標(biāo) 、 微觀指標(biāo)和事件指標(biāo) ， 其中宏觀指標(biāo)選取 23個(gè)最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù) ， 微觀指標(biāo)主要跟蹤商品價(jià)格 ， 事件指標(biāo)主要選取突發(fā)性的政策與事件； ? 通過關(guān)注宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)來監(jiān)測產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配與投資機(jī)遇； ? 為保持完整性 ， 交運(yùn) 、 零售 、 TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中 A股市場 52 我們的行業(yè)比較框架 ——形成可跟蹤的數(shù)據(jù)體系 行業(yè)配置 常規(guī)性信息 產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫體系 非常規(guī)信息 公司跟蹤調(diào)研體系 組織產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研 投資時(shí)鐘專題指導(dǎo) 市場監(jiān)測框架 產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架 中信行業(yè)分類體系 中信市場監(jiān)測框架 53 行業(yè)配置的實(shí)踐操作（ 1）： A股投資時(shí)鐘曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí) ? 理想經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式下 ， 行業(yè)輪動(dòng)大致次序是： “ 金融 可選消費(fèi) 工業(yè)制成品 工業(yè)中間品 能源與大宗商品 ” 。 該次序取決于不同行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感程度差異 。 ? 本輪周期行業(yè)輪動(dòng)與理想狀態(tài)有較大差異 ， 主要體現(xiàn)為投資品提前 、 大宗商品股異軍突起 。 理想狀態(tài)與 A股現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的行業(yè)輪動(dòng)次序 54 投資時(shí)鐘方法核心： 從產(chǎn)業(yè)鏈角度完善自上而下的行業(yè)選擇 ? 投資鐘是從經(jīng)濟(jì)周期的角度去篩選行業(yè) ， 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菑某杀臼找?、 上下游的角度去選擇行業(yè) 。 ? 在需求缺失的年代 ， 創(chuàng)造需求的點(diǎn) （ 我們稱之為驅(qū)動(dòng)力 ） 使其上游獲益 。 主要產(chǎn)業(yè)鏈 “ 房地產(chǎn)投資 ” 、 “ 基建投資 ” 和 “ 大宗商品價(jià)格上漲 ” 。 基于 A股市場結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈圖 55 投資時(shí)鐘的案例：房地產(chǎn)投資使鋼鐵、金屬、建材和化工直接受益 ? 據(jù)測算 ， 房地產(chǎn)投資消耗了 50%的鋼鐵產(chǎn)量 、 25%的水泥產(chǎn)量 、 50%的玻璃產(chǎn)量 、 20%的銅產(chǎn)量和 10%的鋁產(chǎn)量 。 而隨著鋼鐵等開工率的提升 ， 電力需求和航運(yùn)量也會(huì)提升 。 鋼鐵和有色分別消耗了 11%和 %的用電量 ， 30%的航運(yùn)需求來自鐵礦石和相關(guān)礦石 。 最后 ， 隨著電力需求的上升 ， 輸變電也會(huì)受益 。 房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈 56 投資時(shí)鐘的案例：美元貶值促使大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤? ? 油價(jià)上漲帶動(dòng)糧價(jià)上漲，石油石化、有色金屬和鉀肥。 ? 煤炭和石油存在某種比價(jià)，隨著石油價(jià)格的上漲，煤炭價(jià)格也會(huì)上漲。 ? 大宗商品價(jià)格上漲必然伴隨著通貨膨脹，黃金是一個(gè)良好的避險(xiǎn)工具。 ? 傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲突現(xiàn)新能源的價(jià)值。 關(guān)于石油的產(chǎn)業(yè)鏈 57 行業(yè)配置的實(shí)踐操作（ 2）：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時(shí)的產(chǎn)業(yè)周期方法 價(jià)量分析及其背后的制度基礎(chǔ) 流動(dòng)性 增長屬性 通脹屬性 石油 黃金 房地產(chǎn) 資本支出 工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù) (就業(yè) ) 個(gè)人收入 公司利潤 消費(fèi)支出 CPI 貨幣政策 財(cái)政政策 通脹出口 產(chǎn)業(yè)載體 股票市場 國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè) 國外因素看價(jià)：政治博弈改變了 09年以來全球資金流動(dòng)以及商品股票反饋機(jī)制 58 行業(yè)配置的實(shí)踐操作：產(chǎn)業(yè)興衰及其規(guī)律 ? 一般產(chǎn)業(yè)分類包括了 新興產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè) ，從轉(zhuǎn)型角度看，我們分為 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（周期、金融、消費(fèi)）和新興產(chǎn)業(yè)（ 7大類 23小類） ? 從投資角度看，投資者尋找的實(shí)際上是新興產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)； ? 在部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，經(jīng)過升級(jí)和改造的領(lǐng)域也能發(fā)現(xiàn)成長性投資機(jī)會(huì)。 新興產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)成熟產(chǎn)業(yè)新興產(chǎn)業(yè) 成長性機(jī)會(huì) 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè) 轉(zhuǎn)型性機(jī)會(huì)一般視角（增速與規(guī)模）轉(zhuǎn)型視角（變革與前景）行業(yè)增速發(fā)展過程目標(biāo)行業(yè)規(guī)模占比產(chǎn)業(yè)變遷規(guī)律與投資選擇視角 59 產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn) ? 產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點(diǎn)，將是拉動(dòng)市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個(gè)過程中新產(chǎn)業(yè)股價(jià)的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)工藝（ 80年汽車、機(jī)械重獲生機(jī)）或者實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會(huì)有較好表現(xiàn)。 通脹屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 通脹屬性出口 —— —— —— —— 能源 118 66 149 230 原材料 36 180 172 162 工業(yè) 90 197 568 106 消費(fèi)產(chǎn)品 41 215 203 52 醫(yī)療 7 383 319 47 消費(fèi)服務(wù) 21 390 433 66 電信 13 200 256 119 公用事業(yè) 19 100 88 125 金融 36 286 601 64 科技 41 137 1714 143 全市場 43 200 417 91 60 行業(yè)配置的實(shí)踐操作：產(chǎn)業(yè)周期角度的 A股行業(yè)比較和選擇 61 對(duì)今年行業(yè)配置的核心思路：周期股的階段性和成長股的持續(xù)性 石油、煤炭、有色金屬、鋼鐵 機(jī)械、建材、造紙、石化、基礎(chǔ)化工 家電、汽車、 紡織服裝 零售、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁 電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒 航空航運(yùn)、機(jī)場港口、公路鐵路 銀行、保險(xiǎn)、證券、房地產(chǎn) 房地產(chǎn) 加息 通脹 出口 升值 調(diào)結(jié)構(gòu) 產(chǎn)業(yè)政策 區(qū)域政策 62 對(duì)行業(yè)比較的核心認(rèn)識(shí) ——來自于行業(yè)，但高于行業(yè) ? 如果要讓行業(yè)配置方法更具有實(shí)戰(zhàn)性，最根本的途徑只有加強(qiáng)對(duì)各個(gè)行業(yè)自身規(guī)律的研究，因?yàn)椋? ? 目前各家券商采用的框架不同只是建立與分析順序的不同，最終還是落實(shí)到行業(yè)本身的基本面上； ? 各種行業(yè)具有不同的研究特性，橫向比較最容易陷入的困境是扭曲了行業(yè)分析自身不同的邏輯； ? 不同行業(yè)有其特殊語言，只有深入了解這一行業(yè)自身的分析方法，才能與行業(yè)研究員和基金經(jīng)理直接對(duì)話，應(yīng)當(dāng)看到大部分基金經(jīng)理還是行業(yè)研究員出身，更注重行業(yè)和個(gè)股本身的討論； ? 只有理解行業(yè)本身研究邏輯，才能落實(shí)到股票的選擇上； ? 但在掌握行業(yè)自身規(guī)律的同時(shí)，從策略角度去看行業(yè)，也有很多不同于行業(yè)本身視角的地方，例如對(duì)市場情緒、行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律、產(chǎn)業(yè)上下游之間的關(guān)聯(lián)等，這是高于行業(yè)的地方，也是策略角度做行業(yè)比較的優(yōu)勢(shì)所在。 63 推薦書目 ? 不斷地讀書很重要： ? 《 美元危機(jī) 》 美 鄧肯著 ? 《 積極資產(chǎn)配置 》 美 普林格 著 ? 《 操縱金錢 》 美 凱斯勒 著 ? 《 轉(zhuǎn)型中的地方政府 官員激勵(lì)與治理 》 周黎安 著 ? 《 當(dāng)中國統(tǒng)治世界 》 英 馬丁 .雅克 著 ? 《 金融練金術(shù) 》 索羅斯 著 ? 最后我們用一句管理學(xué)名言來結(jié)束： ? “人們每天都從市場中獲得太多信息，以致他們失去了普通常識(shí)”。 64 致謝！