【正文】 不容易。因為，商業(yè)銀行難以提前收回貸款，賣出金融資產也要受到市場形勢的制約；同時，央行降低國債價格吸引商業(yè)銀行購買的空間有限，因為利率上升要加重財政還本付息的壓力，并加 劇經濟下降的壓力。 央行可以提高貸款利率，阻遏商業(yè)銀行的貸款需求，但是，它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎貨幣補充。盡管，在理論上，央行擁有拒絕提供貼現(xiàn)的權力，但是，這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動性。 74 于是，央行也難以按自己的愿望買入債券，如果商業(yè)銀行獲得資金后，沒有更好的投資機會，它們寧可持有債券到期，而不愿輕 易地賣掉。 正是在這個意義上，繁榮時期商業(yè)銀行資產和貸款的收益率上升，刺激商業(yè)銀行拋出國債，購買其他金融資產，央行不愿增加貨幣供給也難以做到；蕭條時期利率太低，持有國債比持有其他資產更符合銀行的利益，所以他們不愿將國債賣給央行，央行想要增加貨幣供給也難以做到。這就是說，央行很難像傳統(tǒng)理論所說的那樣，逆經濟風向行事。 75 （ 3）負債管理自給基礎貨幣 莫爾指出，從 60－ 70年代開始，美國商業(yè)銀行的主要資金來源已經由原來吸收存款，轉變成直接在金融市場上發(fā)行融資工具。這種可上市的債務憑證不僅具有許多商業(yè)貸款所沒有的期限短，變現(xiàn)快，方便可靠等優(yōu)點外，還變存款由貸款人啟動，轉為債務憑證由借款人，即需要資金的商業(yè)銀行啟動。 商業(yè)銀行可以隨時根據(jù)經濟目標和資金的需要，在國內或歐洲美元市場上發(fā)行可上市信用憑證，這就大大減少為預防而持有的流動性資產。 隨著可轉讓存單發(fā)行和有關的負債管理的普及，各種經濟單位也發(fā)行大量融資工具，這又促使大商業(yè)銀行日益變得象是連接資金需求雙方的經紀人，而不是傳統(tǒng)意義上的金融中介，貨幣供給的內生性因此表現(xiàn)得更加明顯。 76 作為相互競爭特殊企業(yè)，商業(yè)銀行的貸款發(fā)放幾乎完全由企業(yè)的貨幣需求驅動，這就置商業(yè)銀行于被動順應的境地。不僅于此，負債管理還可以使商業(yè)銀行直接發(fā)行可上市的存款憑證，而不必低價出售國債。而且，所有可上市的金融工具幾乎都不為央行所直接控制，這就使得商業(yè)銀行比以往任何時候更不依賴央行。 隨著各類可上市金融工具期限的延長，商業(yè)銀行持有資產的流動性趨于下降，它又反過來進一步促使商業(yè)銀行在市場上尋求基礎貨幣的補充，而不必顧忌央行執(zhí)行緊縮的貨幣政策。 77 （ 4）銀行角色轉換傳導的內生性 莫爾將金融市場分成批發(fā)市場和零售市場，商業(yè)銀行籌資的市場是批發(fā)市場，貸款的市場則是零售市場。 在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件（利率）的接受者和貸款數(shù)量的決定者；而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件（利率）決定者和貸款數(shù)量的接受者。 商業(yè)銀行在這兩個市場上的角色轉換，就把公眾的貨幣需求直接傳導給央行，并使之成為后者的貨幣供給。 78 （ 5）莫爾觀點的圖象說明 莫爾的觀點如下頁圖所表示。 LR、 DR和 WR分別為貸款、存款和同業(yè)拆借利率， DL和DD則為貸款需求和存款供給。在此三條線的交點上表明資金的批發(fā)市場和零售市場都實現(xiàn)了均衡。 如果 DL和 DD交點高于 WR，表明零售市場利率高于批發(fā)市場，批發(fā)市場資金就會進入零售市場，將零售市場利率壓下來。如果 DL和 DD交點低于 WR，表明零售市場利率低于批發(fā)市場，零售市場資金就會進入批發(fā)市場，將零售市場利率抬上去。 79 LR WR DR 0 LR MC DD DD DL MRL WR DR DL LD D0 L0 LR、 WR、 DR D R W R 80 如下頁圖所示，零售市場的初始均衡在 A點上，然后貸款的需求增加，貸款供給轉化成存款供給， DL 移動至D’L ， DD移動至 D’D ，實現(xiàn)新的均衡。如果央行提高貼現(xiàn)利率，拆借利率上升， D’L 移動至 D”L ，部分存款進入批發(fā)市場， D’D 減少至 D”D 。銀行體系的貸款需求因此決定貸款供給，并轉化成存款供給。 81 LR1 LR0 WR1WR0DR1 DR 0 DL D’L’ D”L” 0 DL D’L D” L DL 莫爾理論的貨幣供求變化 DD D’D D”D A B C LR、 WR、 DR 82 莫爾的圖象證明，隨著負債管理的出現(xiàn)和聯(lián)邦基金市場與歐洲美元市場的發(fā)展，商業(yè)銀行可以隨時發(fā)行信用工具，滿足突然發(fā)生、未曾預期的貸款需求的增長，因為貸款可以創(chuàng)造存款，商業(yè)銀行就能隨時得到所需的基礎貨幣，所以央行只能控制利率，而無法控制貨幣量。 因為，商業(yè)銀行連接了資金的批發(fā)市場和零售市場，所以貨幣供給最終由貨幣需求所決定。 83 （ 6）水平主義理論對傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn) 因為名義收入影響貨幣量，而不是貨幣量影響名義收入，這就與貨幣主義關于名義貨幣量與名義收入量之間正相關的論斷相對立； 因為中央銀行只能決定利率，而不能決定和控制貨幣供給量，這就與所有貨幣政策理論相對立，并從根本上否定了中央銀行通過貨幣供給量的調節(jié)實現(xiàn)既定政策目標的可能； 84 因為貨幣供給與貨幣需求相互依存，貨幣需求決定貨幣供給，這就從根本上否定 IS－ LM分析，因為 IS－ LM分析是以貨幣供給獨立于貨幣需求為前提展開的； 因為貨幣供給是由貨幣需求決定的，所以不會發(fā)生貨幣供給的過多，這就從根本上否定傳統(tǒng)的通貨膨脹的理論； 莫爾甚至認為貨幣供給與物價水平沒有直接的聯(lián)系。他指出，從 1980年的 12月的通貨膨脹從 ％降至 1982年的 ％，并保持在 4％以下，而在此期間貨幣供給的增長卻沒有什么變化。 85 從 1975年至 1979年 M1的增長為 %，而 1980年至1984年也是 ％，只有在 1981年， M1的供給才低于選定的目標，其余時間，貨幣供給增長得快，而通貨膨脹上升得慢，甚至有所下降。 因為貨幣乘數(shù)沒有實際意義，而準備金的繳納則增加商業(yè)銀行的不能盈利的資產，準備率的變動因此影響的是商業(yè)銀行的經營成本和短期利率，而不是傳統(tǒng)理論認為的貨幣供給量，這就從根本上否定傳統(tǒng)貨幣政策工具的有效性。此外，莫爾的理論還與傳統(tǒng)的財政赤字和經濟增長的理論相對立。 86 （ 7）對水平主義的批評與反批評 許多學者都認為莫爾的分析研究很有獨到之處，但也存在著缺點。正如古德哈特所言，莫爾過于強調商業(yè)銀行被動順從借款人的貸款需求，過于強調負債管理的重要性，顛倒了流動性資產下降的因果關系。 莫爾對古德哈特的批評作了毫不含糊的回答 ,他仍然堅持：個別商業(yè)銀行只能被動地滿足借款人的貸款需求，盡管，他們可以決定每筆貸款的發(fā)放，但是，就象可以決定車型和數(shù)量的制造商一樣，車輛的生產和供給最終還是為市場需求所決定。莫爾還認為，盡管貨幣的內生性發(fā)生于負債管理的出現(xiàn)之前，但是，負債管理的影響也應包含在貨幣內生性的理論中。貨幣供給理論應該隨歷史的演變而發(fā)展，并且由歷史來決定和改變相關的理論。 87 （ 1）貨幣需求創(chuàng)造貨幣供給 莫爾認為，無論是個別經濟單位，還是整體經濟，貨幣需求都能夠自動創(chuàng)造貨幣供給，包括要求央行增加基礎貨幣供給。 因為非銀行經濟單位動用歷年積余，或者向商業(yè)銀行借款以平衡其支出大于收入的差額，都會導致商業(yè)銀行發(fā)行新的金融資產來平衡，這種金融資產最終仍由別的商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣來購買。 88 至赤字支出可以直接由商業(yè)銀行的信用貨幣的創(chuàng)造來滿足，而無需動用以前的結余，只要銀行貨幣保持它的貨幣性，即作為普遍接受的支出手段，它就能用來支付商品的購買。 因此，對銀行系統(tǒng)的貸款需求形成銀行系統(tǒng)的貸款，信用貨幣的需求決定信用貨幣的供給。盡管，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造要以央行的貨幣為基礎，并且要受到它的制約，但是，正如前述，央行很難拒絕商業(yè)銀行的要求。而且，商業(yè)銀行還可以在國際金融市場上獲得貨幣創(chuàng)造的基礎。 89 （ 2）利率是外生政策變量 在傳統(tǒng)的理論中，利率為貨幣的供給和需求所內生決定。莫爾卻認為利率是由央行直接決定的外生變量，因為，在短期中，央行一旦確定對商業(yè)銀行提供貸款的利率，它就既不能要求、也不能拒絕商業(yè)銀行貸款，貨幣供給因此不為央行、而為經濟運行的貨幣需求所直接決定。 又因為，央行的貸款利率是商業(yè)銀行的短期貸款成本，它直接決定商業(yè)銀行的短期貸款利率，并且，通過金融市場的參加者對未來短期利率的預期，決定長期利率，因此 90 利率水平是為央行直接決定結果，而不是由貨幣供求決定的市場現(xiàn)象。貨幣供給曲線因此不是垂線，而是條水平線。 央行無需、也不能通過貨幣供給的變動影響利率。央行變動其貸款利率，則會造成貨幣供給曲線水平、而不是垂直的移動 ,盡管央行允許利率在一定范圍內上下波動。 世界各國都有真實利率為負的歷史，這就是利率不為市場供求決定的最好經驗證明，利率的外生決定也必然導致匯率的外生決定。 91 （ 3）利率調節(jié)是主要的政策手段 按照莫爾的理論邏輯，央行不能控制貨幣供給量，而利率既是外生政策變量，又是決定所有經濟單位的赤字支出水平和其它經濟變量的關鍵。 調節(jié)利率就是調節(jié)經濟單位的赤字支出水平，也就是調節(jié)貨幣需求，進而實現(xiàn)對貨幣供給的調節(jié)。盡管，莫爾對貨幣主義控制貨幣供給量，以對付通貨膨脹的對策保持有條件的贊同，但是，他還是認為通貨膨脹不是貨幣供給的太多，而是貨幣需求增長得太快，所以對通貨膨脹的治理仍然要著眼于提高利率。 92 （ 4）內生貨幣理論對我國的政策啟示 我國的貨幣供給也具有很強的內生性，表現(xiàn)為貨幣供給的倒逼機制，它不僅發(fā)生于貨幣供給的過程中，也發(fā)生于貨幣供給的過程之外。