【正文】 不容易。因?yàn)?，商業(yè)銀行難以提前收回貸款，賣出金融資產(chǎn)也要受到市場(chǎng)形勢(shì)的制約；同時(shí)，央行降低國(guó)債價(jià)格吸引商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)的空間有限，因?yàn)槔噬仙又刎?cái)政還本付息的壓力，并加 劇經(jīng)濟(jì)下降的壓力。 央行可以提高貸款利率，阻遏商業(yè)銀行的貸款需求，但是，它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充。盡管，在理論上，央行擁有拒絕提供貼現(xiàn)的權(quán)力，但是，這種拒絕不僅會(huì)形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。 74 于是，央行也難以按自己的愿望買(mǎi)入債券，如果商業(yè)銀行獲得資金后，沒(méi)有更好的投資機(jī)會(huì)，它們寧可持有債券到期，而不愿輕 易地賣掉。 正是在這個(gè)意義上，繁榮時(shí)期商業(yè)銀行資產(chǎn)和貸款的收益率上升，刺激商業(yè)銀行拋出國(guó)債，購(gòu)買(mǎi)其他金融資產(chǎn)，央行不愿增加貨幣供給也難以做到；蕭條時(shí)期利率太低，持有國(guó)債比持有其他資產(chǎn)更符合銀行的利益，所以他們不愿將國(guó)債賣給央行，央行想要增加貨幣供給也難以做到。這就是說(shuō)，央行很難像傳統(tǒng)理論所說(shuō)的那樣，逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事。 75 （ 3）負(fù)債管理自給基礎(chǔ)貨幣 莫爾指出，從 60－ 70年代開(kāi)始，美國(guó)商業(yè)銀行的主要資金來(lái)源已經(jīng)由原來(lái)吸收存款，轉(zhuǎn)變成直接在金融市場(chǎng)上發(fā)行融資工具。這種可上市的債務(wù)憑證不僅具有許多商業(yè)貸款所沒(méi)有的期限短，變現(xiàn)快，方便可靠等優(yōu)點(diǎn)外，還變存款由貸款人啟動(dòng)，轉(zhuǎn)為債務(wù)憑證由借款人，即需要資金的商業(yè)銀行啟動(dòng)。 商業(yè)銀行可以隨時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和資金的需要，在國(guó)內(nèi)或歐洲美元市場(chǎng)上發(fā)行可上市信用憑證，這就大大減少為預(yù)防而持有的流動(dòng)性資產(chǎn)。 隨著可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行和有關(guān)的負(fù)債管理的普及，各種經(jīng)濟(jì)單位也發(fā)行大量融資工具，這又促使大商業(yè)銀行日益變得象是連接資金需求雙方的經(jīng)紀(jì)人，而不是傳統(tǒng)意義上的金融中介，貨幣供給的內(nèi)生性因此表現(xiàn)得更加明顯。 76 作為相互競(jìng)爭(zhēng)特殊企業(yè)，商業(yè)銀行的貸款發(fā)放幾乎完全由企業(yè)的貨幣需求驅(qū)動(dòng)，這就置商業(yè)銀行于被動(dòng)順應(yīng)的境地。不僅于此，負(fù)債管理還可以使商業(yè)銀行直接發(fā)行可上市的存款憑證，而不必低價(jià)出售國(guó)債。而且，所有可上市的金融工具幾乎都不為央行所直接控制，這就使得商業(yè)銀行比以往任何時(shí)候更不依賴央行。 隨著各類可上市金融工具期限的延長(zhǎng)，商業(yè)銀行持有資產(chǎn)的流動(dòng)性趨于下降，它又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步促使商業(yè)銀行在市場(chǎng)上尋求基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充，而不必顧忌央行執(zhí)行緊縮的貨幣政策。 77 （ 4）銀行角色轉(zhuǎn)換傳導(dǎo)的內(nèi)生性 莫爾將金融市場(chǎng)分成批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)，商業(yè)銀行籌資的市場(chǎng)是批發(fā)市場(chǎng)，貸款的市場(chǎng)則是零售市場(chǎng)。 在批發(fā)市場(chǎng)上，商業(yè)銀行是貸款條件（利率）的接受者和貸款數(shù)量的決定者；而在零售市場(chǎng)上，商業(yè)銀行則是貸款條件（利率）決定者和貸款數(shù)量的接受者。 商業(yè)銀行在這兩個(gè)市場(chǎng)上的角色轉(zhuǎn)換，就把公眾的貨幣需求直接傳導(dǎo)給央行，并使之成為后者的貨幣供給。 78 （ 5）莫爾觀點(diǎn)的圖象說(shuō)明 莫爾的觀點(diǎn)如下頁(yè)圖所表示。 LR、 DR和 WR分別為貸款、存款和同業(yè)拆借利率， DL和DD則為貸款需求和存款供給。在此三條線的交點(diǎn)上表明資金的批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)都實(shí)現(xiàn)了均衡。 如果 DL和 DD交點(diǎn)高于 WR，表明零售市場(chǎng)利率高于批發(fā)市場(chǎng)，批發(fā)市場(chǎng)資金就會(huì)進(jìn)入零售市場(chǎng)，將零售市場(chǎng)利率壓下來(lái)。如果 DL和 DD交點(diǎn)低于 WR，表明零售市場(chǎng)利率低于批發(fā)市場(chǎng)，零售市場(chǎng)資金就會(huì)進(jìn)入批發(fā)市場(chǎng)，將零售市場(chǎng)利率抬上去。 79 LR WR DR 0 LR MC DD DD DL MRL WR DR DL LD D0 L0 LR、 WR、 DR D R W R 80 如下頁(yè)圖所示，零售市場(chǎng)的初始均衡在 A點(diǎn)上，然后貸款的需求增加，貸款供給轉(zhuǎn)化成存款供給， DL 移動(dòng)至D’L ， DD移動(dòng)至 D’D ，實(shí)現(xiàn)新的均衡。如果央行提高貼現(xiàn)利率，拆借利率上升， D’L 移動(dòng)至 D”L ，部分存款進(jìn)入批發(fā)市場(chǎng)， D’D 減少至 D”D 。銀行體系的貸款需求因此決定貸款供給，并轉(zhuǎn)化成存款供給。 81 LR1 LR0 WR1WR0DR1 DR 0 DL D’L’ D”L” 0 DL D’L D” L DL 莫爾理論的貨幣供求變化 DD D’D D”D A B C LR、 WR、 DR 82 莫爾的圖象證明，隨著負(fù)債管理的出現(xiàn)和聯(lián)邦基金市場(chǎng)與歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展，商業(yè)銀行可以隨時(shí)發(fā)行信用工具，滿足突然發(fā)生、未曾預(yù)期的貸款需求的增長(zhǎng)，因?yàn)橘J款可以創(chuàng)造存款，商業(yè)銀行就能隨時(shí)得到所需的基礎(chǔ)貨幣，所以央行只能控制利率，而無(wú)法控制貨幣量。 因?yàn)?，商業(yè)銀行連接了資金的批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)，所以貨幣供給最終由貨幣需求所決定。 83 （ 6）水平主義理論對(duì)傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn) 因?yàn)槊x收入影響貨幣量，而不是貨幣量影響名義收入，這就與貨幣主義關(guān)于名義貨幣量與名義收入量之間正相關(guān)的論斷相對(duì)立； 因?yàn)橹醒脬y行只能決定利率，而不能決定和控制貨幣供給量，這就與所有貨幣政策理論相對(duì)立，并從根本上否定了中央銀行通過(guò)貨幣供給量的調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的可能； 84 因?yàn)樨泿殴┙o與貨幣需求相互依存，貨幣需求決定貨幣供給，這就從根本上否定 IS－ LM分析，因?yàn)?IS－ LM分析是以貨幣供給獨(dú)立于貨幣需求為前提展開(kāi)的； 因?yàn)樨泿殴┙o是由貨幣需求決定的，所以不會(huì)發(fā)生貨幣供給的過(guò)多，這就從根本上否定傳統(tǒng)的通貨膨脹的理論； 莫爾甚至認(rèn)為貨幣供給與物價(jià)水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。他指出，從 1980年的 12月的通貨膨脹從 ％降至 1982年的 ％，并保持在 4％以下，而在此期間貨幣供給的增長(zhǎng)卻沒(méi)有什么變化。 85 從 1975年至 1979年 M1的增長(zhǎng)為 %，而 1980年至1984年也是 ％，只有在 1981年， M1的供給才低于選定的目標(biāo)，其余時(shí)間，貨幣供給增長(zhǎng)得快，而通貨膨脹上升得慢，甚至有所下降。 因?yàn)樨泿懦藬?shù)沒(méi)有實(shí)際意義，而準(zhǔn)備金的繳納則增加商業(yè)銀行的不能盈利的資產(chǎn)，準(zhǔn)備率的變動(dòng)因此影響的是商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)成本和短期利率，而不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的貨幣供給量，這就從根本上否定傳統(tǒng)貨幣政策工具的有效性。此外，莫爾的理論還與傳統(tǒng)的財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論相對(duì)立。 86 （ 7）對(duì)水平主義的批評(píng)與反批評(píng) 許多學(xué)者都認(rèn)為莫爾的分析研究很有獨(dú)到之處，但也存在著缺點(diǎn)。正如古德哈特所言，莫爾過(guò)于強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行被動(dòng)順從借款人的貸款需求，過(guò)于強(qiáng)調(diào)負(fù)債管理的重要性，顛倒了流動(dòng)性資產(chǎn)下降的因果關(guān)系。 莫爾對(duì)古德哈特的批評(píng)作了毫不含糊的回答 ,他仍然堅(jiān)持：個(gè)別商業(yè)銀行只能被動(dòng)地滿足借款人的貸款需求，盡管，他們可以決定每筆貸款的發(fā)放，但是，就象可以決定車型和數(shù)量的制造商一樣，車輛的生產(chǎn)和供給最終還是為市場(chǎng)需求所決定。莫爾還認(rèn)為，盡管貨幣的內(nèi)生性發(fā)生于負(fù)債管理的出現(xiàn)之前，但是，負(fù)債管理的影響也應(yīng)包含在貨幣內(nèi)生性的理論中。貨幣供給理論應(yīng)該隨歷史的演變而發(fā)展，并且由歷史來(lái)決定和改變相關(guān)的理論。 87 （ 1）貨幣需求創(chuàng)造貨幣供給 莫爾認(rèn)為，無(wú)論是個(gè)別經(jīng)濟(jì)單位，還是整體經(jīng)濟(jì)，貨幣需求都能夠自動(dòng)創(chuàng)造貨幣供給，包括要求央行增加基礎(chǔ)貨幣供給。 因?yàn)榉倾y行經(jīng)濟(jì)單位動(dòng)用歷年積余，或者向商業(yè)銀行借款以平衡其支出大于收入的差額，都會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)行新的金融資產(chǎn)來(lái)平衡，這種金融資產(chǎn)最終仍由別的商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)。 88 至赤字支出可以直接由商業(yè)銀行的信用貨幣的創(chuàng)造來(lái)滿足，而無(wú)需動(dòng)用以前的結(jié)余，只要銀行貨幣保持它的貨幣性，即作為普遍接受的支出手段，它就能用來(lái)支付商品的購(gòu)買(mǎi)。 因此，對(duì)銀行系統(tǒng)的貸款需求形成銀行系統(tǒng)的貸款，信用貨幣的需求決定信用貨幣的供給。盡管，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造要以央行的貨幣為基礎(chǔ)，并且要受到它的制約，但是，正如前述，央行很難拒絕商業(yè)銀行的要求。而且，商業(yè)銀行還可以在國(guó)際金融市場(chǎng)上獲得貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)。 89 （ 2）利率是外生政策變量 在傳統(tǒng)的理論中，利率為貨幣的供給和需求所內(nèi)生決定。莫爾卻認(rèn)為利率是由央行直接決定的外生變量，因?yàn)?，在短期中，央行一旦確定對(duì)商業(yè)銀行提供貸款的利率，它就既不能要求、也不能拒絕商業(yè)銀行貸款，貨幣供給因此不為央行、而為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣需求所直接決定。 又因?yàn)?，央行的貸款利率是商業(yè)銀行的短期貸款成本，它直接決定商業(yè)銀行的短期貸款利率，并且，通過(guò)金融市場(chǎng)的參加者對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，決定長(zhǎng)期利率，因此 90 利率水平是為央行直接決定結(jié)果，而不是由貨幣供求決定的市場(chǎng)現(xiàn)象。貨幣供給曲線因此不是垂線，而是條水平線。 央行無(wú)需、也不能通過(guò)貨幣供給的變動(dòng)影響利率。央行變動(dòng)其貸款利率，則會(huì)造成貨幣供給曲線水平、而不是垂直的移動(dòng) ,盡管央行允許利率在一定范圍內(nèi)上下波動(dòng)。 世界各國(guó)都有真實(shí)利率為負(fù)的歷史，這就是利率不為市場(chǎng)供求決定的最好經(jīng)驗(yàn)證明，利率的外生決定也必然導(dǎo)致匯率的外生決定。 91 （ 3）利率調(diào)節(jié)是主要的政策手段 按照莫爾的理論邏輯，央行不能控制貨幣供給量，而利率既是外生政策變量，又是決定所有經(jīng)濟(jì)單位的赤字支出水平和其它經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)鍵。 調(diào)節(jié)利率就是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)單位的赤字支出水平，也就是調(diào)節(jié)貨幣需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供給的調(diào)節(jié)。盡管，莫爾對(duì)貨幣主義控制貨幣供給量，以對(duì)付通貨膨脹的對(duì)策保持有條件的贊同，但是，他還是認(rèn)為通貨膨脹不是貨幣供給的太多，而是貨幣需求增長(zhǎng)得太快，所以對(duì)通貨膨脹的治理仍然要著眼于提高利率。 92 （ 4）內(nèi)生貨幣理論對(duì)我國(guó)的政策啟示 我國(guó)的貨幣供給也具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，表現(xiàn)為貨幣供給的倒逼機(jī)制，它不僅發(fā)生于貨幣供給的過(guò)程中，也發(fā)生于貨幣供給的過(guò)程之外。