【正文】 的穩(wěn)定性、利率水平等。定期存款與活期存款的比率受公眾的資產(chǎn)偏好，銀行的存款利率高低，以及公眾通貨膨脹預期。超額準備要受持有超額準備金的機會成本，即生息資產(chǎn)收益率的高低，借入準備金的成本，主要是中央銀行再貼現(xiàn)率的高低，商業(yè)銀行的流動性；法定準備金率為中央銀行決定。所以貨幣乘數(shù)由中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機構、財政、企業(yè)以及個人共同作用的結果。貨幣乘數(shù)與貨幣供應量的關系：貨幣供應量為基礎貨幣與貨幣乘數(shù)之積，貨幣乘數(shù)與貨幣供應 量同方向正比例的變動關系。只有中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機構、財政、企業(yè)、個人等的經(jīng)濟行為較為穩(wěn)定時，貨幣乘數(shù)值的變動幅度和變動趨勢才能保持相對穩(wěn)定。 二、貨幣政策標的 （一）貨幣政策標的的含義和作用 所謂貨幣政策的標的，即貨幣政策的中介指標，是指中央銀行在貨幣政策實施中為考察貨幣政策的作用，在貨幣政策操作目標和最終目標之間設立的一些過渡性指標。這些過渡性指標的預期實現(xiàn)值，一般被稱為貨幣政策的中介目標。 貨幣政策標的的作用：一是通過貨幣政策操作目標及工具，作用于有關貨幣供應量、信貸指標，最后才影響作用 于最終目標。二是在貨幣政策作用于最終目標的過程中，有效及時地監(jiān)測、控制和修正貨幣政策的作用方向和力度。三是選擇在短期內(nèi)易于掌握的金融指標作為過渡性指標，反映貨幣政策的實施效果和進程。 （二）貨幣政策標的選擇及其原則 貨幣政策標的的選擇是制定貨幣政策的關鍵性步驟。適宜的貨幣政策標的，一般要符合可控性、可測性、相關性、抗干擾性和適應性五個原則。 可控性：指中央銀行通過運用貨幣政策工具，可以直接和間接地控制和影響其目標變動狀況和趨勢。表明接受貨幣政策影響力的速度比貨幣政策最終目標的變動要快；中央銀行有相應的 機會順利地實現(xiàn)貨幣政策標的的預期值。 可測性：指貨幣政策標的有明確而合理的內(nèi)涵和外延，能迅速收集有關數(shù)據(jù)進行定量分析。中央銀行能夠迅速獲得貨幣政策標的的準確完整的數(shù)據(jù)資料，并能對這些資料數(shù)據(jù)進行有效的分析和判斷。 相關性 抗干擾性：指這些指標受其他非貨幣政策因素的干擾度較低。 適應性：指選定的貨幣政策標的要適應本國的社會經(jīng)濟、金融體制和當時金融市場金融產(chǎn)品等實際狀況。 （二）可選擇的貨幣政策標的 基礎貨幣 基礎貨幣穩(wěn)定幣值之間的較高相關性：基礎貨幣數(shù)量變動會直接改變借款主體 的金融資產(chǎn)總量及其結構，致使貨幣供給總量發(fā)生波動，從而影響市場利率、企業(yè)部門和家庭部門的預期及社會總供給與總需求之間的對比關系，拉動物價水平上升或抑制物價水平下降，從而把物價水平穩(wěn)定在貨幣政策目標的均衡值域以內(nèi)。 影響基礎貨幣的因素：作為中央銀行的負債，基礎貨幣的發(fā)行要受資產(chǎn)負債表上各科目變動的影響，如資產(chǎn)方的中央銀行對財政和商業(yè)銀行貸款，以及黃金外匯占款；負債方的中央財政金庫存、郵政儲蓄存款等項目。中央銀行可以通過再貸款和再貼現(xiàn)影響對對商業(yè)銀行的貸款。中央銀行未必能完全控制財政借款，因為財政的先支后收、 支大于收透支方式，迫使中央銀行被動地增加貨幣發(fā)行，但可以預測財政借款的變動趨勢。所以，人們一般認為，基礎貨幣是較好的貨幣政策標的。 利率 選擇利率作為標的的考慮：經(jīng)濟貨幣化程度較高國家主要盯住以國庫券利率為代表的短期利率。國庫券是紐約、倫敦等金融市場上最重要的交易對象。政府對它的買賣可以傳導影響整個市場利率。短期利率的另一個代表是再貼現(xiàn)率，它是一種官定利率，反映了中央銀行宏觀調(diào)控的政策意圖。由于中央銀行在任何時候都可以觀察到貨幣市場上的利率水平及其結構，而且再貼現(xiàn)率、國庫券利率以及美國的聯(lián)邦基金利率等 本身都為中央銀行自主決定，因此利率具有很好的可測性、可控性。同時，利率為經(jīng)濟運行所決定，也反過來影響經(jīng)濟的運行，所以與經(jīng)濟運行的相關性也很好。 利率作為貨幣政策標的不足之處：影響利率的因素很多，除貨幣政策調(diào)節(jié)外，資本收益率、企業(yè)和居民行為預期，甚至某些重大政治事件都可能成為市場利率變動的主要因素，所以 ,人們很難準確判斷和區(qū)分利率的變動是金融政策的效果，還是其他偶然外生效果；在通貨膨脹的情況下，中央銀行能夠觀察和控制的是名義利率，而不是實際利率，而實際利率與名義利率之間又有很大的背離，這就降低了利率作為觀測 指標的有效性，這就需要其他指標來彌補利率的不足。 貨幣供應量 選擇貨幣供應量作為貨幣政策標的的考慮：首先，現(xiàn)代信用社會，社會經(jīng)濟活動可以抽象為實物運動和貨幣運動兩個過程，貨幣運動與實物運動的不相適應就會造成通貨膨脹或通貨緊縮。其次，貨幣供應量的各層次分別反映在中央銀行及商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表中，可以進行測算和分析。第三，貨幣供應量作為貨幣政策標的比較便于操作，所以它具有相關性、可測性和可控性。 貨幣供應量指標的問題：貨幣供給與物價水平的變動方向和量值關系是非線性的，在大多數(shù)情況下是不穩(wěn)定、不一致的。（ 2）不同層次貨幣的流動性、功能強弱的差別，及其對經(jīng)濟活動總量和結構的不同影響，是各國中央銀行最南把握的問題。（ 3）中央銀行對貨幣供給變量的短期控制要比長期控制更加困難。由于貨幣政策時滯的存在，致使政策工具啟動到貨幣供給量的變動難以產(chǎn)生預期效應。這就使得中央銀行只能采取兩種措施：一是等待貨幣供給量改變后產(chǎn)生全部的政策效果；二是采取即期政策的反向調(diào)整，大幅度調(diào)整準備金率，從而導致同業(yè)拆借利率的激烈波動。 存款準備金 選擇存款準備金作為貨幣政策標的的考慮：存款準備金是中央銀行的負債，中央銀行能夠容易地從自身 的賬目中計算匯總商業(yè)銀行法定存款準備金總量，也能夠從商業(yè)銀行的定期報告或特別報告中計算出商業(yè)銀行的超額準備金數(shù)據(jù)。中央銀行有權制定和更改法定存款準備金率。所以該指標可控性和可測性很強。 股權收益率 選擇股權收益率作為貨幣政策標的的考慮： J 托賓等經(jīng)濟學家認為，應當以股權收益率替代利率。所謂股權收益率是指投資于企業(yè)股票所獲得的收益率。他們認為，貨幣供給增加提高固定資產(chǎn)投資的需求水平，這是貨幣政策影響經(jīng)濟的主要途徑。現(xiàn)有投資品的價值與股權資本在證券市場中的價格以及股權收益率的變動密切相關，以股權真實收益 率的變動作為一個指標的明顯優(yōu)點，在于它的變動可以隨時捕捉和觀察。方法就是將股權資本的市場價格指數(shù)與新投資品的價格指數(shù)相比較，如果貨幣政策能使前者的增長幅度大于后者，則說明中央銀行采取了鼓勵固定資產(chǎn)投資的擴張性貨幣政策。不過，由于股權收益率作為貨幣政策標的本身還存在許多未澄清的問題，而且也只適用于以直接融資為主體且資本市場高度發(fā)達的國家，因此迄今為止并沒有得到人們的廣泛接受。 （三）我國選擇貨幣政策標的選擇與運用 我國選擇貨幣政策標的條件的成熟：進入 90 年代，我國貨幣政策標的完成了由貸款限額控制向貨幣供應量 過渡的準備：一是貸款增加 M2 比重呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，到 1997年底已經(jīng)下降到了 70%左右，其中受貸款規(guī)?？刂频膰猩虡I(yè)銀行貸款增加額占 M2 增加額的比重下降到了 50%～ 60%。二是 1994 年中國人民銀行制定了貨幣供應量統(tǒng)計與公布的暫行辦法，并從當年第三季度開始按季度公布廣義貨幣 M狹義貨幣 M1 和流通中的現(xiàn)金 M0三個層次貨幣的統(tǒng)計指標，從 1995 年開始把M M1 兩個層次的貨幣指標納入到貨幣政策的中介指標體系，初步成為我國的貨幣政策標的。三是從 1994 年起，開始利用資產(chǎn)負債比例管理逐漸放棄貸款限額管理， 1998 年起，取消了貸款限額管理制度，把 M M1 正式作為貨幣政策標的。 三、貨幣政策的傳導 （一）貨幣政策的傳導機制的基本問題 指運用貨幣政策工具到實現(xiàn)貨幣政策目標的作用過程，即如何通過貨幣政策各種措施的實施，經(jīng)濟體制內(nèi)的各種經(jīng)濟變量影響整個社會經(jīng)濟生活。貨幣政策傳導機制能否有效地貫徹中央銀行的意圖、實現(xiàn)貨幣政策的最終目標，不但取決于貨幣傳導機制自身的構成和規(guī)范程度，也取決于傳導機制所處的外部環(huán)境。 貨幣政策傳導機制的構成： 涉及的要素。包括貨幣政策工具、貨幣政策標的和貨幣政策最終目標，其中又涉及貨幣政策 標的的選擇和控制、貨幣政策標的與貨幣政策工具的內(nèi)在聯(lián)系、貨幣政策標的與最終目標的關系。 貨幣政策傳導過程。貨幣政策作用或傳導過程包括經(jīng)濟變量傳導和機構傳導。經(jīng)濟變量傳導的主線是：貨幣政策工具 ____貨幣政策標的 ____最終目標；機構傳導的體狀況是：中央銀行 ____金融機構（金融市場） ____投資者（消費者） ____國民收入。這兩條鏈條必須將二者結合起來，即中央銀行通過各種貨幣政策工具，直接或間接調(diào)節(jié)各金融機構的超額儲備和金融市場的融資條件（數(shù)量、利率、政策等），進而控制全社會貨幣供應量，使企業(yè)和個人調(diào)整 自己的經(jīng)濟行為，整個國民收入也隨之變動。 貨幣政策傳導的內(nèi)容。主要是價格因素和產(chǎn)量因素。貨幣供應量的增減，會引起價格和產(chǎn)量的變動，貨幣供應量增加，通過消費需求的增加，或是利率下降帶動投資需求增加，引起企業(yè)都產(chǎn)量和價格的調(diào)整。 貨幣政策傳導的形式。傳導形式表現(xiàn)為貨幣的存量與全社會收入流量之間的關系，亦即存量向流量的轉化。 規(guī)范的貨幣政策傳導機制的特點 間接調(diào)控性。中央銀行的地位具有超然性；貨幣政策是長期經(jīng)濟政策，短期政策措施都必須圍繞長期目標來制定，調(diào)控機制的設置以間接調(diào)控為主，直接調(diào)控只是在特定 的形勢下才會采用。且各種政策措施具有較大的彈性。 、準確。，調(diào)控主客體的法律意識和經(jīng)營行為都很規(guī)范，避免傳導機制的扭曲和變形，保障貨幣政策意圖傳導準確、迅速。 貨幣政策傳導機制的外部經(jīng)濟環(huán)境：貨幣政策發(fā)揮作用的是純市場化的經(jīng)濟環(huán)境。必須具有以下主要條件： 性。 場化。只有企業(yè)與商業(yè)銀行通過市場配置資源配置才能準確地傳導中央銀行的政策意圖。 （二）西方主要貨幣政策傳導機制理論 主要有三種類型：資產(chǎn)組合調(diào)整效應的傳導機制理論、財富變動效應的傳導機制理論和信用可得性效應的傳導機制理論。 （三）中國的貨幣政策傳導機制 我國貨幣政策傳導機制也存在不少問題，貨幣政策的調(diào)控效能遠沒有發(fā)揮出來。具體來說： 中央銀行需要進一步完善其獨立自主地制定貨幣政策的職能。我國中央銀行一開始便承擔了穩(wěn)定貨幣和資金分配的雙重任務。這造成資金的不合理分配和浪費同時，造成資金的短缺和中央銀行被迫超經(jīng)濟發(fā)行貨幣。 轉軌時期的各商業(yè)銀行仍與市場經(jīng)濟的要求相距甚遠。我國商業(yè)銀行的市場化進程步履維艱。歷年積累的沉重包袱不斷惡化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債比例 ,經(jīng)營效益連年下降，內(nèi)部資金管理與營運仍然不以市場規(guī)律為導向，結構與比例失調(diào)；對資金需求的剛性又導致了一定的違規(guī)行為，如不計成本的亂拉存款、亂提利率以及倒逼中央銀行超經(jīng)濟發(fā)行貨幣等。這一切使商業(yè)銀行對于中央銀行政策反應不靈敏，也難以有效地發(fā)揮中央銀行與企業(yè)居民之間傳導載體作用，極大地弱化了中央銀行貨幣政策調(diào)控的效果。 現(xiàn)代企業(yè)制度尚未建立，對貨幣政策的調(diào)控意向反應差。企業(yè)作為受競爭壓力外在強制和利潤最大化內(nèi)在驅動的經(jīng)濟人，面對著利益信號傳導和擴散的貨幣政策意向，企業(yè)應有敏銳的感受能力和積極的反應能力 ,并對 企業(yè)的投入產(chǎn)出活動產(chǎn)生相應影響。企業(yè)也無法在市場以外迫使貨幣供給按照自己的需求意愿作出相應的調(diào)節(jié)，而我國的大部分企業(yè)是計劃經(jīng)濟體制下的產(chǎn)物，對貨幣政策的調(diào)控意向企業(yè)難以作出及時、敏感、積極的反應，貨幣供給量的增減和利率的升降對企業(yè)的貨幣需求行為與生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響能力微弱；企業(yè)的信貸資金需求不以市場法則為依據(jù)，一味依靠政府的力量倒逼銀行放貸，這是我國貨幣傳導機制運行框架區(qū)別于西方貨幣政策傳導機制運行框架的顯著特征。 傳導機制的運行載體（主要是指金融市場）發(fā)展不完善。至今中央銀行與專業(yè)銀行之間，專業(yè)銀行與 企業(yè)和居民之間的信用授受關系還沒有完全擺脫直接的行政干預。 四、貨幣政策的調(diào)控效應 貨幣政策對經(jīng)濟運行的調(diào)控效應，主要是通過中央銀行確定適宜的貨幣政策目標，選擇相應的貨幣政策工具和貨幣政策標的，最后作用于與貨幣政策目標相應的實際經(jīng)濟變量等一系列復雜過程而實現(xiàn)的。 （一）貨幣政策的有效性 貨幣政策的有效性，是指貨幣政策在其作用空間對實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標的促進程度。其一，貨幣供應總量和結構及其變動與宏觀經(jīng)濟總量調(diào)控和結構優(yōu)化之間的相關程度，貨幣政策對國民經(jīng)濟的實質(zhì)增長和經(jīng)濟結構的優(yōu)化所起的作用是大是??；其二，中 央銀行在多大程度上控制住貨幣供應量。 滿足上述兩個條件，即貨幣供應量與實際經(jīng)濟變量緊密相關和貨幣政策傳導機制規(guī)范、順暢，貨幣政策應該是有效的。但從實踐來看，貨幣政策仍具有局限性。 一般認為，導致貨幣政策局限性主要有以下兩個因素： 貨幣政策時滯 貨幣政策時滯是指貨幣政策從研究、制定到實施后發(fā)揮實際效果全過程所經(jīng)歷的時間。主要包括認識時滯、決策實時滯和效應時滯。時滯是客觀存在的，其中認識時滯和決策時滯可以通過各種措施縮短，但不可能完全消失；效應時滯則涉及更復雜的因素，一般是難以控制的。時滯的存在可能使政 策意圖與實際效果脫節(jié)，從而不可避