【正文】 的穩(wěn)定性、利率水平等。定期存款與活期存款的比率受公眾的資產(chǎn)偏好，銀行的存款利率高低，以及公眾通貨膨脹預(yù)期。超額準(zhǔn)備要受持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，即生息資產(chǎn)收益率的高低，借入準(zhǔn)備金的成本，主要是中央銀行再貼現(xiàn)率的高低，商業(yè)銀行的流動(dòng)性；法定準(zhǔn)備金率為中央銀行決定。所以貨幣乘數(shù)由中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)、財(cái)政、企業(yè)以及個(gè)人共同作用的結(jié)果。貨幣乘數(shù)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系：貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積，貨幣乘數(shù)與貨幣供應(yīng) 量同方向正比例的變動(dòng)關(guān)系。只有中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)、財(cái)政、企業(yè)、個(gè)人等的經(jīng)濟(jì)行為較為穩(wěn)定時(shí)，貨幣乘數(shù)值的變動(dòng)幅度和變動(dòng)趨勢(shì)才能保持相對(duì)穩(wěn)定。 二、貨幣政策標(biāo)的 （一）貨幣政策標(biāo)的的含義和作用 所謂貨幣政策的標(biāo)的，即貨幣政策的中介指標(biāo)，是指中央銀行在貨幣政策實(shí)施中為考察貨幣政策的作用，在貨幣政策操作目標(biāo)和最終目標(biāo)之間設(shè)立的一些過(guò)渡性指標(biāo)。這些過(guò)渡性指標(biāo)的預(yù)期實(shí)現(xiàn)值，一般被稱(chēng)為貨幣政策的中介目標(biāo)。 貨幣政策標(biāo)的的作用：一是通過(guò)貨幣政策操作目標(biāo)及工具，作用于有關(guān)貨幣供應(yīng)量、信貸指標(biāo)，最后才影響作用 于最終目標(biāo)。二是在貨幣政策作用于最終目標(biāo)的過(guò)程中，有效及時(shí)地監(jiān)測(cè)、控制和修正貨幣政策的作用方向和力度。三是選擇在短期內(nèi)易于掌握的金融指標(biāo)作為過(guò)渡性指標(biāo)，反映貨幣政策的實(shí)施效果和進(jìn)程。 （二）貨幣政策標(biāo)的選擇及其原則 貨幣政策標(biāo)的的選擇是制定貨幣政策的關(guān)鍵性步驟。適宜的貨幣政策標(biāo)的，一般要符合可控性、可測(cè)性、相關(guān)性、抗干擾性和適應(yīng)性五個(gè)原則。 可控性：指中央銀行通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具，可以直接和間接地控制和影響其目標(biāo)變動(dòng)狀況和趨勢(shì)。表明接受貨幣政策影響力的速度比貨幣政策最終目標(biāo)的變動(dòng)要快；中央銀行有相應(yīng)的 機(jī)會(huì)順利地實(shí)現(xiàn)貨幣政策標(biāo)的的預(yù)期值。 可測(cè)性：指貨幣政策標(biāo)的有明確而合理的內(nèi)涵和外延，能迅速收集有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。中央銀行能夠迅速獲得貨幣政策標(biāo)的的準(zhǔn)確完整的數(shù)據(jù)資料，并能對(duì)這些資料數(shù)據(jù)進(jìn)行有效的分析和判斷。 相關(guān)性 抗干擾性：指這些指標(biāo)受其他非貨幣政策因素的干擾度較低。 適應(yīng)性：指選定的貨幣政策標(biāo)的要適應(yīng)本國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)、金融體制和當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)金融產(chǎn)品等實(shí)際狀況。 （二）可選擇的貨幣政策標(biāo)的 基礎(chǔ)貨幣 基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定幣值之間的較高相關(guān)性：基礎(chǔ)貨幣數(shù)量變動(dòng)會(huì)直接改變借款主體 的金融資產(chǎn)總量及其結(jié)構(gòu)，致使貨幣供給總量發(fā)生波動(dòng)，從而影響市場(chǎng)利率、企業(yè)部門(mén)和家庭部門(mén)的預(yù)期及社會(huì)總供給與總需求之間的對(duì)比關(guān)系，拉動(dòng)物價(jià)水平上升或抑制物價(jià)水平下降，從而把物價(jià)水平穩(wěn)定在貨幣政策目標(biāo)的均衡值域以?xún)?nèi)。 影響基礎(chǔ)貨幣的因素：作為中央銀行的負(fù)債，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行要受資產(chǎn)負(fù)債表上各科目變動(dòng)的影響，如資產(chǎn)方的中央銀行對(duì)財(cái)政和商業(yè)銀行貸款，以及黃金外匯占款；負(fù)債方的中央財(cái)政金庫(kù)存、郵政儲(chǔ)蓄存款等項(xiàng)目。中央銀行可以通過(guò)再貸款和再貼現(xiàn)影響對(duì)對(duì)商業(yè)銀行的貸款。中央銀行未必能完全控制財(cái)政借款，因?yàn)樨?cái)政的先支后收、 支大于收透支方式，迫使中央銀行被動(dòng)地增加貨幣發(fā)行，但可以預(yù)測(cè)財(cái)政借款的變動(dòng)趨勢(shì)。所以，人們一般認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是較好的貨幣政策標(biāo)的。 利率 選擇利率作為標(biāo)的的考慮：經(jīng)濟(jì)貨幣化程度較高國(guó)家主要盯住以國(guó)庫(kù)券利率為代表的短期利率。國(guó)庫(kù)券是紐約、倫敦等金融市場(chǎng)上最重要的交易對(duì)象。政府對(duì)它的買(mǎi)賣(mài)可以傳導(dǎo)影響整個(gè)市場(chǎng)利率。短期利率的另一個(gè)代表是再貼現(xiàn)率，它是一種官定利率，反映了中央銀行宏觀調(diào)控的政策意圖。由于中央銀行在任何時(shí)候都可以觀察到貨幣市場(chǎng)上的利率水平及其結(jié)構(gòu)，而且再貼現(xiàn)率、國(guó)庫(kù)券利率以及美國(guó)的聯(lián)邦基金利率等 本身都為中央銀行自主決定，因此利率具有很好的可測(cè)性、可控性。同時(shí)，利率為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所決定，也反過(guò)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，所以與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)性也很好。 利率作為貨幣政策標(biāo)的不足之處：影響利率的因素很多，除貨幣政策調(diào)節(jié)外，資本收益率、企業(yè)和居民行為預(yù)期，甚至某些重大政治事件都可能成為市場(chǎng)利率變動(dòng)的主要因素，所以 ,人們很難準(zhǔn)確判斷和區(qū)分利率的變動(dòng)是金融政策的效果，還是其他偶然外生效果；在通貨膨脹的情況下，中央銀行能夠觀察和控制的是名義利率，而不是實(shí)際利率，而實(shí)際利率與名義利率之間又有很大的背離，這就降低了利率作為觀測(cè) 指標(biāo)的有效性，這就需要其他指標(biāo)來(lái)彌補(bǔ)利率的不足。 貨幣供應(yīng)量 選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策標(biāo)的的考慮：首先，現(xiàn)代信用社會(huì)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可以抽象為實(shí)物運(yùn)動(dòng)和貨幣運(yùn)動(dòng)兩個(gè)過(guò)程，貨幣運(yùn)動(dòng)與實(shí)物運(yùn)動(dòng)的不相適應(yīng)就會(huì)造成通貨膨脹或通貨緊縮。其次，貨幣供應(yīng)量的各層次分別反映在中央銀行及商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，可以進(jìn)行測(cè)算和分析。第三，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策標(biāo)的比較便于操作，所以它具有相關(guān)性、可測(cè)性和可控性。 貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的問(wèn)題：貨幣供給與物價(jià)水平的變動(dòng)方向和量值關(guān)系是非線性的，在大多數(shù)情況下是不穩(wěn)定、不一致的。（ 2）不同層次貨幣的流動(dòng)性、功能強(qiáng)弱的差別，及其對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量和結(jié)構(gòu)的不同影響，是各國(guó)中央銀行最南把握的問(wèn)題。（ 3）中央銀行對(duì)貨幣供給變量的短期控制要比長(zhǎng)期控制更加困難。由于貨幣政策時(shí)滯的存在，致使政策工具啟動(dòng)到貨幣供給量的變動(dòng)難以產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)。這就使得中央銀行只能采取兩種措施：一是等待貨幣供給量改變后產(chǎn)生全部的政策效果；二是采取即期政策的反向調(diào)整，大幅度調(diào)整準(zhǔn)備金率，從而導(dǎo)致同業(yè)拆借利率的激烈波動(dòng)。 存款準(zhǔn)備金 選擇存款準(zhǔn)備金作為貨幣政策標(biāo)的的考慮：存款準(zhǔn)備金是中央銀行的負(fù)債，中央銀行能夠容易地從自身 的賬目中計(jì)算匯總商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金總量，也能夠從商業(yè)銀行的定期報(bào)告或特別報(bào)告中計(jì)算出商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)。中央銀行有權(quán)制定和更改法定存款準(zhǔn)備金率。所以該指標(biāo)可控性和可測(cè)性很強(qiáng)。 股權(quán)收益率 選擇股權(quán)收益率作為貨幣政策標(biāo)的的考慮： J 托賓等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以股權(quán)收益率替代利率。所謂股權(quán)收益率是指投資于企業(yè)股票所獲得的收益率。他們認(rèn)為，貨幣供給增加提高固定資產(chǎn)投資的需求水平，這是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的主要途徑?，F(xiàn)有投資品的價(jià)值與股權(quán)資本在證券市場(chǎng)中的價(jià)格以及股權(quán)收益率的變動(dòng)密切相關(guān)，以股權(quán)真實(shí)收益 率的變動(dòng)作為一個(gè)指標(biāo)的明顯優(yōu)點(diǎn)，在于它的變動(dòng)可以隨時(shí)捕捉和觀察。方法就是將股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)與新投資品的價(jià)格指數(shù)相比較，如果貨幣政策能使前者的增長(zhǎng)幅度大于后者，則說(shuō)明中央銀行采取了鼓勵(lì)固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張性貨幣政策。不過(guò)，由于股權(quán)收益率作為貨幣政策標(biāo)的本身還存在許多未澄清的問(wèn)題，而且也只適用于以直接融資為主體且資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，因此迄今為止并沒(méi)有得到人們的廣泛接受。 （三）我國(guó)選擇貨幣政策標(biāo)的選擇與運(yùn)用 我國(guó)選擇貨幣政策標(biāo)的條件的成熟：進(jìn)入 90 年代，我國(guó)貨幣政策標(biāo)的完成了由貸款限額控制向貨幣供應(yīng)量 過(guò)渡的準(zhǔn)備：一是貸款增加 M2 比重呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，到 1997年底已經(jīng)下降到了 70%左右，其中受貸款規(guī)?？刂频膰?guó)有商業(yè)銀行貸款增加額占 M2 增加額的比重下降到了 50%～ 60%。二是 1994 年中國(guó)人民銀行制定了貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)與公布的暫行辦法，并從當(dāng)年第三季度開(kāi)始按季度公布廣義貨幣 M狹義貨幣 M1 和流通中的現(xiàn)金 M0三個(gè)層次貨幣的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，從 1995 年開(kāi)始把M M1 兩個(gè)層次的貨幣指標(biāo)納入到貨幣政策的中介指標(biāo)體系，初步成為我國(guó)的貨幣政策標(biāo)的。三是從 1994 年起，開(kāi)始利用資產(chǎn)負(fù)債比例管理逐漸放棄貸款限額管理， 1998 年起，取消了貸款限額管理制度，把 M M1 正式作為貨幣政策標(biāo)的。 三、貨幣政策的傳導(dǎo) （一）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的基本問(wèn)題 指運(yùn)用貨幣政策工具到實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的作用過(guò)程，即如何通過(guò)貨幣政策各種措施的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)的各種經(jīng)濟(jì)變量影響整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制能否有效地貫徹中央銀行的意圖、實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)，不但取決于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制自身的構(gòu)成和規(guī)范程度，也取決于傳導(dǎo)機(jī)制所處的外部環(huán)境。 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)成： 涉及的要素。包括貨幣政策工具、貨幣政策標(biāo)的和貨幣政策最終目標(biāo)，其中又涉及貨幣政策 標(biāo)的的選擇和控制、貨幣政策標(biāo)的與貨幣政策工具的內(nèi)在聯(lián)系、貨幣政策標(biāo)的與最終目標(biāo)的關(guān)系。 貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程。貨幣政策作用或傳導(dǎo)過(guò)程包括經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)和機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)的主線是：貨幣政策工具 ____貨幣政策標(biāo)的 ____最終目標(biāo)；機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的體狀況是：中央銀行 ____金融機(jī)構(gòu)（金融市場(chǎng)） ____投資者（消費(fèi)者） ____國(guó)民收入。這兩條鏈條必須將二者結(jié)合起來(lái)，即中央銀行通過(guò)各種貨幣政策工具，直接或間接調(diào)節(jié)各金融機(jī)構(gòu)的超額儲(chǔ)備和金融市場(chǎng)的融資條件（數(shù)量、利率、政策等），進(jìn)而控制全社會(huì)貨幣供應(yīng)量，使企業(yè)和個(gè)人調(diào)整 自己的經(jīng)濟(jì)行為，整個(gè)國(guó)民收入也隨之變動(dòng)。 貨幣政策傳導(dǎo)的內(nèi)容。主要是價(jià)格因素和產(chǎn)量因素。貨幣供應(yīng)量的增減，會(huì)引起價(jià)格和產(chǎn)量的變動(dòng)，貨幣供應(yīng)量增加，通過(guò)消費(fèi)需求的增加，或是利率下降帶動(dòng)投資需求增加，引起企業(yè)都產(chǎn)量和價(jià)格的調(diào)整。 貨幣政策傳導(dǎo)的形式。傳導(dǎo)形式表現(xiàn)為貨幣的存量與全社會(huì)收入流量之間的關(guān)系，亦即存量向流量的轉(zhuǎn)化。 規(guī)范的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn) 間接調(diào)控性。中央銀行的地位具有超然性；貨幣政策是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)政策，短期政策措施都必須圍繞長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)制定，調(diào)控機(jī)制的設(shè)置以間接調(diào)控為主，直接調(diào)控只是在特定 的形勢(shì)下才會(huì)采用。且各種政策措施具有較大的彈性。 、準(zhǔn)確。，調(diào)控主客體的法律意識(shí)和經(jīng)營(yíng)行為都很規(guī)范，避免傳導(dǎo)機(jī)制的扭曲和變形，保障貨幣政策意圖傳導(dǎo)準(zhǔn)確、迅速。 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境：貨幣政策發(fā)揮作用的是純市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。必須具有以下主要條件： 性。 場(chǎng)化。只有企業(yè)與商業(yè)銀行通過(guò)市場(chǎng)配置資源配置才能準(zhǔn)確地傳導(dǎo)中央銀行的政策意圖。 （二）西方主要貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論 主要有三種類(lèi)型：資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論、財(cái)富變動(dòng)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論和信用可得性效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論。 （三）中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也存在不少問(wèn)題，貨幣政策的調(diào)控效能遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。具體來(lái)說(shuō)： 中央銀行需要進(jìn)一步完善其獨(dú)立自主地制定貨幣政策的職能。我國(guó)中央銀行一開(kāi)始便承擔(dān)了穩(wěn)定貨幣和資金分配的雙重任務(wù)。這造成資金的不合理分配和浪費(fèi)同時(shí)，造成資金的短缺和中央銀行被迫超經(jīng)濟(jì)發(fā)行貨幣。 轉(zhuǎn)軌時(shí)期的各商業(yè)銀行仍與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求相距甚遠(yuǎn)。我國(guó)商業(yè)銀行的市場(chǎng)化進(jìn)程步履維艱。歷年積累的沉重包袱不斷惡化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債比例 ,經(jīng)營(yíng)效益連年下降，內(nèi)部資金管理與營(yíng)運(yùn)仍然不以市場(chǎng)規(guī)律為導(dǎo)向，結(jié)構(gòu)與比例失調(diào)；對(duì)資金需求的剛性又導(dǎo)致了一定的違規(guī)行為，如不計(jì)成本的亂拉存款、亂提利率以及倒逼中央銀行超經(jīng)濟(jì)發(fā)行貨幣等。這一切使商業(yè)銀行對(duì)于中央銀行政策反應(yīng)不靈敏，也難以有效地發(fā)揮中央銀行與企業(yè)居民之間傳導(dǎo)載體作用，極大地弱化了中央銀行貨幣政策調(diào)控的效果。 現(xiàn)代企業(yè)制度尚未建立，對(duì)貨幣政策的調(diào)控意向反應(yīng)差。企業(yè)作為受競(jìng)爭(zhēng)壓力外在強(qiáng)制和利潤(rùn)最大化內(nèi)在驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)人，面對(duì)著利益信號(hào)傳導(dǎo)和擴(kuò)散的貨幣政策意向，企業(yè)應(yīng)有敏銳的感受能力和積極的反應(yīng)能力 ,并對(duì) 企業(yè)的投入產(chǎn)出活動(dòng)產(chǎn)生相應(yīng)影響。企業(yè)也無(wú)法在市場(chǎng)以外迫使貨幣供給按照自己的需求意愿作出相應(yīng)的調(diào)節(jié)，而我國(guó)的大部分企業(yè)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物，對(duì)貨幣政策的調(diào)控意向企業(yè)難以作出及時(shí)、敏感、積極的反應(yīng)，貨幣供給量的增減和利率的升降對(duì)企業(yè)的貨幣需求行為與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響能力微弱；企業(yè)的信貸資金需求不以市場(chǎng)法則為依據(jù)，一味依靠政府的力量倒逼銀行放貸，這是我國(guó)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行框架區(qū)別于西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行框架的顯著特征。 傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行載體（主要是指金融市場(chǎng)）發(fā)展不完善。至今中央銀行與專(zhuān)業(yè)銀行之間，專(zhuān)業(yè)銀行與 企業(yè)和居民之間的信用授受關(guān)系還沒(méi)有完全擺脫直接的行政干預(yù)。 四、貨幣政策的調(diào)控效應(yīng) 貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控效應(yīng)，主要是通過(guò)中央銀行確定適宜的貨幣政策目標(biāo)，選擇相應(yīng)的貨幣政策工具和貨幣政策標(biāo)的，最后作用于與貨幣政策目標(biāo)相應(yīng)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量等一系列復(fù)雜過(guò)程而實(shí)現(xiàn)的。 （一）貨幣政策的有效性 貨幣政策的有效性，是指貨幣政策在其作用空間對(duì)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的促進(jìn)程度。其一，貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)及其變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的相關(guān)程度，貨幣政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化所起的作用是大是??；其二，中 央銀行在多大程度上控制住貨幣供應(yīng)量。 滿足上述兩個(gè)條件，即貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量緊密相關(guān)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制規(guī)范、順暢，貨幣政策應(yīng)該是有效的。但從實(shí)踐來(lái)看，貨幣政策仍具有局限性。 一般認(rèn)為，導(dǎo)致貨幣政策局限性主要有以下兩個(gè)因素： 貨幣政策時(shí)滯 貨幣政策時(shí)滯是指貨幣政策從研究、制定到實(shí)施后發(fā)揮實(shí)際效果全過(guò)程所經(jīng)歷的時(shí)間。主要包括認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策實(shí)時(shí)滯和效應(yīng)時(shí)滯。時(shí)滯是客觀存在的，其中認(rèn)識(shí)時(shí)滯和決策時(shí)滯可以通過(guò)各種措施縮短，但不可能完全消失；效應(yīng)時(shí)滯則涉及更復(fù)雜的因素，一般是難以控制的。時(shí)滯的存在可能使政 策意圖與實(shí)際效果脫節(jié)，從而不可避