【導(dǎo)讀】典型的抵押擔(dān)保債券，在美國(guó)是以傳統(tǒng)的住宅抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行的債券，其發(fā)行主體包括政府機(jī)構(gòu)和非政府機(jī)構(gòu)。以住宅抵押貸款以外的其它應(yīng)收款或貸款擔(dān)保的債券，則稱為資產(chǎn)擔(dān)保債券。僅2009年，2009年房地產(chǎn)開發(fā)貸款累計(jì)新增5764億元，，這兩項(xiàng)貸款占比超過(guò)全年金融機(jī)構(gòu)本外幣新增貸款的21%，據(jù)估計(jì)，我國(guó)房地產(chǎn)貸款總量已經(jīng)達(dá)20萬(wàn)億左右。這也意味著，商業(yè)銀行大量的資金被“凝固”在了房地產(chǎn)貸款中，這必然會(huì)影響到商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。同時(shí)，抵押擔(dān)保債券首先是由美國(guó)的政府機(jī)構(gòu)創(chuàng)造，并然后逐步被應(yīng)用到了非政府機(jī)構(gòu)的和其它部門、以及住宅領(lǐng)域之外的。所以本章首先對(duì)抵押擔(dān)保債券加以討論。抵押貸款是以特定的不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保，并以系列還款為保證而設(shè)立的貸款，。對(duì)于傳統(tǒng)抵押貸款，雙方商議的將主要集中在利率和到期時(shí)間兩個(gè)方面。每次的償還金額中包括當(dāng)期本金余額的利息及部分本金。

　　

【正文】 %% 361,516 378,972 66,859 67,349 345481 365400 412,340 432,749 706,997 666,466 19896204102 16,386,719 46,310,744 %% 168,673 376,005 59,428 67,267 127817 362013 187,245 429,280 296,490 660,834 19997205103 16,199,473 45,881,464 %% 167,353 373,062 59,356 67,185 126352 358653 185,708 425,839 293,704 655,246 20098206104 16,013,766 45,455,625 %% 166,042 370,141 59,284 67,104 124898 355320 184,182 422,424 290,941 649,702 29899304105 3,635,009 45,033,201 %% 76,864 367,243 52,631 67,022 28044 352014 80,675 419,036 104,908 644,202 299100305106 3,554,334 44,614,165 %% 76,262 364,368 52,567 66,941 27413 348734 79,980 415,675 103,676 638,746 300194306200 3,474,353 17,151,319 %% 75,665 174,060 52,503 59,718 26788 133800 79,291 193,518 102,453 279,274 352195358201 148,856 16,957,801 %% 50,282 172,697 49,289 59,645 779 132286 50,069 191,931 51,061 276,720 353294359300 98,787 3,964,771 %% 49,888 79,319 49,230 52,887 388 30624 49,617 83,511 50,276 103,335 354295360301 49,170 3,881,260 %% 49,498 78,698 19406 49,170 52,823 0 29971 49,170 82,793 49,498 102,200 296302 3,798,466 % 78,082 18992 52,759 29323 82,082 101,074 297303 3,716,384 % 77,471 18582 52,695 28681 81,376 99,958 298304 3,635,009 % 76,864 18175 52,631 28044 80,675 98,850 加權(quán)平均利率2993058% 3,554,334 %6% 76,262 提前償付率 150 PSA17772 150% 52,567 加權(quán)平均到期時(shí)間(月)27413 79,980 354 97,752 300306 3,474,353 % 75,665 17372 52,503 26788 79,291 96,662 350356 250,362 % 51,078 1252 49,409 1573 50,982 52,234 351357 199,380 % 50,678 997 49,349 1175 50,524 51,521 352358 148,856 % 50,282 744 49,289 779 50,069 50,813 353359 98,787 % 49,888 494 49,230 388 49,617 50,111 354360 49,170 % 49,498 246 49,170 0 49,170 49,416 債券利率%加權(quán)平均到期時(shí)間(月)354加權(quán)平均利率%提前償付率 150 PSA150%其中：252。 A欄是債券起息至當(dāng)前的時(shí)間，B欄是抵押貸款設(shè)立至當(dāng)前的加權(quán)平均時(shí)間。252。 C欄是各期的期初余額，是由前期期初余額減去前期支付的本金總額。252。 D欄的單月提前償付率是用前面介紹的公式，按150　PSA計(jì)算的。252。 E欄根據(jù)各期的期初余額，按以后各期等額還款的計(jì)算方法，以貸款的加權(quán)平均利率為利率，以貸款的加權(quán)平均到期時(shí)間為時(shí)間計(jì)算出來(lái)的。252。 F欄是根據(jù)各期的期初余額，以債券的利率為利率計(jì)算的利息。252。 G欄是當(dāng)月抵押貸款償付額減去以貸款加權(quán)平均利率為基礎(chǔ)計(jì)算的利息的差額。252。 H欄是以當(dāng)期月初余額減去各期計(jì)算償付的本金額后，乘以單月提前償付率計(jì)算。252。 I欄是總的本金償付額，即計(jì)算本金償付額加上提前償付額。252。 J欄是債券的總現(xiàn)金流，即總本金償付額加上利率額。將上表中相關(guān)的現(xiàn)金流繪成圖，如下：圖表 1016過(guò)手債券的現(xiàn)金流（150％PSA）圖105過(guò)手債券的現(xiàn)金流（150％PSA）如果同樣的過(guò)手債券，提前償付率提高為300％ PSA，則現(xiàn)金流的情況如下圖：圖表 1017過(guò)手債券的現(xiàn)金流（300％PSA）圖106過(guò)手債券的現(xiàn)金流（300％PSA）可以看到，當(dāng)提前償付速度從150％提高到300％ PSA時(shí)，利息償付、提前支付額、每期總本金的支付額，都會(huì)提前，曲線的尖峰也靠前。其中，差異較顯著的是利息支付額，可以看到300% PSA時(shí)，所支付的利息要少得多，這是因?yàn)楦叩奶崆皟敻堵?，意味著償還時(shí)間的提前，自然利息就更少。另一點(diǎn)差異顯著的是計(jì)劃本金，較低的PSA下，計(jì)劃本金較高。這些差異，這一點(diǎn)非常重要，在討論對(duì)分析過(guò)手債券、以及以過(guò)手債券為基礎(chǔ)發(fā)行的其他債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)時(shí)等非常重要，因?yàn)檫@直接影響到，對(duì)提前償付速度的假設(shè)，將極大地影響債券現(xiàn)金回流的速度和具體時(shí)間，從而會(huì)導(dǎo)致債券的收益率的顯著改變。 影響提前償付率的因素影響抵押貸款提前償付的因素主要有抵押貸款市場(chǎng)的當(dāng)前及歷史利率，抵押貸款的特點(diǎn)、總體經(jīng)濟(jì)狀況及季節(jié)性因素等。抵押貸款市場(chǎng)的當(dāng)前及歷史利率。抵押貸款的當(dāng)前利率主要影響借款人的再融資動(dòng)機(jī)，例如，如果當(dāng)前市場(chǎng)利率遠(yuǎn)低于簽訂貸款合約時(shí)的利率，借款人就可能會(huì)爭(zhēng)取重新協(xié)商借款條件，或者通過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)取得新的貸款。其次，當(dāng)前利率還會(huì)影響住宅的銷售，包括新房和舊房的周轉(zhuǎn)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率一般需要降低250到350個(gè)基點(diǎn)，才能誘使借款人作再融資。具體的利差，與再融資或再貸款的相關(guān)費(fèi)用，如是否有罰息、申請(qǐng)程序及文書文件處理費(fèi)、住宅估值費(fèi)等都有關(guān)系。節(jié)約的利率利息必須至少能補(bǔ)償再融資的相關(guān)費(fèi)用，這是借款人再融資的最低利差要求。當(dāng)然，具體估計(jì)節(jié)約的利息和相關(guān)的費(fèi)用，并不是一件容易的事，需要專門的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。除了當(dāng)市場(chǎng)利率的影響外，抵押貸款市場(chǎng)的歷史利率及利率走勢(shì)也對(duì)提前償付率有重要影響。例如，假定債券的基礎(chǔ)貸款資產(chǎn)加權(quán)平均利率為9%，三年內(nèi)抵押貸款市場(chǎng)利率變化分別為：A方式：9% 232。11% 232。7%，B方式，11% 232。6% 232。7%。雖然當(dāng)前市場(chǎng)利率都為7%，但當(dāng)前的提前償付率則可能很不相同。在第A中，第一、二年都不可能出現(xiàn)提前償付增加的情況，所以第三年(當(dāng)前)面臨著較大可能性的大幅提前償還；而在第二種情況中，第二年就可能出現(xiàn)一次提前償付增加，所以第三年提前償付的比例可能會(huì)低于第一種情況。這種差異，必然影響債券的現(xiàn)金流。季節(jié)性因素。在美國(guó)的情況是，購(gòu)房的高峰一般出現(xiàn)在夏季末；冬季最低，春節(jié)重新恢復(fù)，夏季再達(dá)高潮。這種與氣溫有關(guān)的周期，可能和搬家、遷移、換工作、學(xué)生上學(xué)等有關(guān)。貸款的提前償付與購(gòu)房和換房顯然是相關(guān)的，但二者的高峰之間有較明顯的時(shí)滯，一般要到秋季才出現(xiàn)提前償付的高峰。經(jīng)濟(jì)狀況。一般情況下，經(jīng)濟(jì)狀況越好，提前償付率越高。這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)狀況越好，人們的平均收入也越高、遷移和換房率也較高。幾個(gè)因素加在一起，提前償付率就會(huì)更高。但經(jīng)濟(jì)狀況好的時(shí)候，較高的利率水平會(huì)制約提前償付率的進(jìn)一步升高。抵押貸款的特點(diǎn)。貸款的期限、利率、還本付息方式、信用級(jí)別、地域分布等都會(huì)影響借款的提前償付率。 延期風(fēng)險(xiǎn)與減期風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款的延期風(fēng)險(xiǎn)(Extension Risk)指的是由于情況變化，借款人希望延長(zhǎng)還款期限的可能性。比如市場(chǎng)利率上升(通貨膨脹率增高)，市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)和投資收益增加，借款人會(huì)要求延期歸還貸款、延長(zhǎng)借款期限或推遲還款等。另一方面，如果市場(chǎng)利率較低，借款人會(huì)選擇提前歸還貸款、縮短借款期限，這是提前償付風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，由于市場(chǎng)條件不好，提前收回的款項(xiàng)了缺乏較好的投資機(jī)會(huì)，新的投資收益常常會(huì)低于原貸款產(chǎn)生的收益，這就是再投資風(fēng)險(xiǎn)。提前償付風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)加到一起，就是減期風(fēng)險(xiǎn)(Contraction Risk)。 貸款的平均壽命貸款的平均壽命，可以用下式計(jì)算： （103）上式中，t為月時(shí)間單位。前面例中貸款的平均壽命，當(dāng)提前償付率為150 PSA時(shí)，當(dāng)提前償付率為100 PSA時(shí)，如果償付率為50 PSA，如果提前償付率為200 PSA?？梢姡崆皟敻堵蕦?duì)過(guò)手債券有非常重要的影響。 過(guò)手債券的風(fēng)險(xiǎn)特征與國(guó)債和普通企業(yè)債券相比，過(guò)手債券有兩個(gè)最基本的區(qū)別。第一個(gè)基本區(qū)別，也是過(guò)手債券與國(guó)債和普通企業(yè)債券最大的區(qū)別點(diǎn)：提前支付，即過(guò)手債券的具體期限，依賴于資產(chǎn)池抵押借款的提前償付速度，而這是國(guó)債和普通企業(yè)債券都不具備的特征。第二個(gè)顯著的區(qū)別是支付頻率不同，過(guò)手債券一般是按月還本付息，而國(guó)債和普通企業(yè)債券一般是每半年付息一次。第三個(gè)特征是，國(guó)債和普通企業(yè)債券，在沒(méi)有到期之前，一般只按期支付利息，但不還本金，而過(guò)手債券在到期之前，就有本金的支付（或累積，對(duì)于負(fù)攤還的情況）。1010 過(guò)手債券與國(guó)債和普通企業(yè)債券特征的比較圖表 1018過(guò)手債券與國(guó)債和普通企業(yè)債券特征的比較特征過(guò)手債券國(guó)債企業(yè)債券國(guó)債剝離債券息票高低高低都可能高低都可能部分高低都可能零息債券無(wú)息票到期時(shí)間確定性取決于資產(chǎn)池確定確定確定平均壽命估計(jì)可確定（除少數(shù)可贖回債券）最短平均壽命確定（贖回時(shí)補(bǔ)償清楚）可確定贖回保護(hù)/提前償付多種提前償付可能、一般在利率中進(jìn)行補(bǔ)償一般都不能贖回，新發(fā)品種全部不能贖回一般要鎖定期后才能贖回不能贖回支付頻率按月還本付息半年付息一次半年付息一次（歐洲債券按年）到期前，無(wú)利息支付信用風(fēng)險(xiǎn)信用一般較高國(guó)家信用多種情況都有國(guó)家信用流動(dòng)性通常較好最好有限好報(bào)價(jià)方式抵押借款利率、12年或7年時(shí)間慣例假設(shè)半年債券相當(dāng)利率，一年365天半年債券相當(dāng)利率，30/360半年債券相當(dāng)利率，30/360或365天一年本章要點(diǎn)25l 傳統(tǒng)抵押貸款l 等額還款型傳統(tǒng)抵押貸款l 等本還款型傳統(tǒng)抵押貸款l 等級(jí)增長(zhǎng)還款型貸款l 逆向年金抵押貸款l 增值共享型抵押貸款l 保證賬戶抵押貸款l 買低抵押貸款l 有凈利率或凈息票利率l 含服務(wù)費(fèi)利率l 鎖定期l 過(guò)手債券l GNMA 過(guò)手債券l FNMA 抵押支持債券l FHLMC 過(guò)手債券l 私人過(guò)手私募過(guò)手債券l 提前償付基準(zhǔn)l 條件提前償付率l 延期風(fēng)險(xiǎn)l 減期風(fēng)險(xiǎn)l 貸款的平均壽命練習(xí)題1． 試區(qū)分GNMA, FNMA和FHLMC過(guò)手債券的異同。2． 試說(shuō)明非傳統(tǒng)抵押貸款相對(duì)于傳統(tǒng)抵押貸款的創(chuàng)新之處。3． 試比較GNMA I和II型過(guò)手債券，以及REMIC債券的異同。4． 計(jì)算下表中的抵押擔(dān)保資產(chǎn)池的加權(quán)平均息票利率和加權(quán)平均到期時(shí)間。序號(hào)現(xiàn)有余額貸款利率剩余期限（月）1350,000