【正文】 ，例如面額為1百萬(wàn)美元的過(guò)手債券，價(jià)格為95，且集合因子為85%，則債券的實(shí)際售價(jià)應(yīng)為：1000,00095%85%=807,500美元。僅僅因?yàn)榻痤~巨大而不符合規(guī)定的，則稱為巨額抵押貸款(Jumbo Mortgage)；因?yàn)樵谵k理抵押貸款時(shí)沒(méi)有要求文件審核的貸款稱為無(wú)檔貸款(No Doc Mortgage)，只經(jīng)部分檔案審核的，則稱欠檔抵押貸款(Low Doc Mortgage)。雖然FNMA發(fā)行的債券，并沒(méi)有美國(guó)政府的信用擔(dān)保，但一般認(rèn)為，如果FNMA真要破產(chǎn)的時(shí)候，美國(guó)政府應(yīng)當(dāng)不會(huì)坐視不管。這意味著，由FHLMC擔(dān)保的債券，在償還本金時(shí)，F(xiàn)HLMC可能先只以收到的本金進(jìn)行償付，而對(duì)于欠下的部分，自動(dòng)享有通常為一年的寬限期，即，只要在一年內(nèi)償還本金，就沒(méi)有違約。 FHLMC參與權(quán)證FHLMC是聯(lián)邦住宅貸款抵押擔(dān)保公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation）的英文簡(jiǎn)稱，是除GNMA之外，第二家發(fā)行過(guò)手債券最多的機(jī)構(gòu)。許多這類貸款，在HUD進(jìn)行保險(xiǎn)背書(shū)20年后，可以回賣(mài)給HUD。不過(guò)，與普通過(guò)手債券相比，等級(jí)遞增還款型過(guò)手債券在區(qū)域集中程度上，還是有顯著的區(qū)別。最主要的區(qū)別就是期限上更短，因此，與傳統(tǒng)的30年期GNMA債券利息利率相同時(shí)，Midget的價(jià)格通常會(huì)高一些。GNMA過(guò)手債券一個(gè)很重要的特征是，無(wú)論抵押貸款的借款人是否能按期足額還款，債券的投資人都能按期收到應(yīng)收的利息和本金，所以，GNMA過(guò)手債券有時(shí)又被稱為完全改造調(diào)整的過(guò)手債券（Fully Modified PassThrough Securities）。因此，這種方式既可用于結(jié)構(gòu)化的融資安排、回購(gòu)交易，也可用于普通交易中。與過(guò)手債券不同，不動(dòng)產(chǎn)抵押投資管道安排中，本息不再是按比例轉(zhuǎn)手支付給投資者，而是按預(yù)期的到期時(shí)間、優(yōu)秀級(jí)別或其他特征分成不同的部分。過(guò)手債券之所以被稱為“過(guò)手”，是因?yàn)榛A(chǔ)貸款的本金和利息都將直接“轉(zhuǎn)手支付”給投資人。Ginnie Mae所作的，是確保那些投資于聯(lián)邦保險(xiǎn)或擔(dān)保貸款資產(chǎn)的投資者，能及時(shí)全額地獲得應(yīng)得的利息和本金，這主要包括聯(lián)邦住宅管理委員會(huì)（Federal Housing Administration ，F(xiàn)HA）擔(dān)保的，或由退伍軍人事務(wù)部門(mén)（Department of Veterans Affairs，VA）擔(dān)保的貸款。該部門(mén)的基本目標(biāo)是通過(guò)將全球資本引入美國(guó)住宅市場(chǎng)，從而幫助美國(guó)的中低收入者能買(mǎi)得起自己的住房。前一類，如以由政府全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(Government National Mortgage Association, Ginnie Mae, 常被稱為“基尼美”)擔(dān)保的過(guò)手債券就非常典型；而多數(shù)普通企業(yè)發(fā)行的過(guò)手債券屬于后一類。由于發(fā)行過(guò)手債券的抵押貸款不只一筆，且不同的抵押貸款在期限和利率上也可能不同，要對(duì)為了對(duì)這些貸款作一個(gè)總體評(píng)價(jià)，就無(wú)法直接以某筆貸款作為替代。過(guò)手債券的現(xiàn)金流取決于作為其發(fā)行基礎(chǔ)的抵押貸款的現(xiàn)金流，但二者并不相等。為了吸引這些投資者并降低融資成本，縮短債券的期限、增強(qiáng)債券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性或確定性，就成了對(duì)過(guò)手債券進(jìn)一步創(chuàng)新的基本要求。而相應(yīng)的聯(lián)邦信用支持，則有利于增強(qiáng)投資者的信心。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在以抵押發(fā)放的貸款中，如果抵押物的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化，將會(huì)給資產(chǎn)池的資產(chǎn)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。另外，根據(jù)借款數(shù)量與抵押財(cái)產(chǎn)價(jià)值的比率，也可衡量借款違約的可能性。除了提前還款風(fēng)險(xiǎn)外，抵押貸款還有信用風(fēng)險(xiǎn)，又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指借款者人不能按期、足額付款的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于提前還款的最低還款額，一般規(guī)定為正常每月還款額的6倍，或最低1萬(wàn)元等。這種規(guī)定，有助于減少抵押貸款現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，降低抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)；但也可能增加借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橛行┙杩钊藶榱嘶乇芰P金，不得不延期清償借款，從而人為地延長(zhǎng)借款期限?？紤]到貸款的提前清償經(jīng)常與市場(chǎng)低利率、投資機(jī)會(huì)減少等相聯(lián)系，這對(duì)貸款人顯然會(huì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。要注意，由于計(jì)算每期還本付息的金額所依據(jù)的利率不同，所以，這兩種方法對(duì)借款人的實(shí)際成本是有差異的。在計(jì)算每期還款額時(shí)，將根據(jù)凈利率計(jì)算每期應(yīng)還的本息額，而服務(wù)費(fèi)，則根據(jù)每期剩余的本金，按費(fèi)率計(jì)算。由于這些特點(diǎn)，每期還款額中，都含有當(dāng)期(如當(dāng)月)按固定利率應(yīng)付利息額和一部分本金。 抵押貸款的利率抵押貸款的利率，主要包括固定利率和可調(diào)整利率兩種形式。但由于貸款人在評(píng)估貸款時(shí)，主要依據(jù)之一就是LTV，如果直接降價(jià)，這一比率就會(huì)上升，將導(dǎo)致貸款的難度增加。例如，３－２－１３２１的利率買(mǎi)低方式，意思是，在貸款第一年，這類貸款的利率比市場(chǎng)利率或約定的固定利率低３％%、第二年低２％%、第三年低１％，%，以后按約定的貸款利率。當(dāng)然，具體在設(shè)計(jì)某項(xiàng)PAM的時(shí)候，GPM需要考慮的增長(zhǎng)期、增長(zhǎng)率等問(wèn)題，在PAM中也同樣需要考慮，而且還必須對(duì)通貨膨脹率，貸款人最高能承受的LTV比率進(jìn)行分析。其基本的特征是，借款人在貸款時(shí)，需要將部分或全部的首付款存入貸款人指定的保證賬戶（PledgedAccount）中。所以，這種貸款剛出現(xiàn)時(shí)，也深受市場(chǎng)歡迎。當(dāng)然，具體的比例，可能會(huì)因?yàn)殡p方的情況差異而有所不同，而有所不同。 增值共享型抵押貸款增值共享型抵押貸款（SharedAppreciation Mortgage, SAMs），這是1980年代初期較高通貨膨脹階段的一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)形式。本質(zhì)上，貸款人仍然會(huì)認(rèn)為是以借款人的房產(chǎn)為抵押發(fā)放的貸款。這時(shí)，貸款人所做的，就是通過(guò)分期向房主付款的方式、逐步取得房屋所有權(quán)。2008年美國(guó)的次級(jí)貸款危機(jī)中，有許多就與此相關(guān)。這相當(dāng)于將前面介紹的GPM的第一年的還款期從一年延長(zhǎng)了，例如延長(zhǎng)為3年，然后還款額才開(kāi)始增長(zhǎng)。具體的增加數(shù)量和比例，取決于貸款的利率、貸款期限、增長(zhǎng)期的長(zhǎng)短等多種因素。同樣以前面的例為基礎(chǔ)，如果采用上表中第2種還款方法，則各年的還款額如下表所示：圖表 106等級(jí)遞增還款型貸款的還款過(guò)程月月初本金余額月付款額月付利息月付本金月末本金余額1500,2,2,499,2499,2,2,499,13499,2,2,499,24498,2,2,498,25498,2,2,497,36495,2,2,494,37494,2,2,494,48490,2,2,489,49489,2,2,489,60483,2,2,483,61483,2,2,482,3602,2,2,總計(jì)1,054,554,500,各期的還本付息情況，則如下圖所示。 等級(jí)遞增還款型貸款等級(jí)遞增還款型（GraduatedPayment Mortgages, GPMs）與傳統(tǒng)貸款相比，這類貸款的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，在增長(zhǎng)期的還款額較少，甚至所還金額連當(dāng)期利息都不夠，但在增長(zhǎng)階段內(nèi)，每年的月還款額會(huì)按一定比例增長(zhǎng)，直到增長(zhǎng)期結(jié)束后再保持不變，直到還清全部貸款為止。所謂的一定范圍，指的是總的還款期限不得超過(guò)一定時(shí)間，比如40年，或者本金累計(jì)額不得超過(guò)初始貸款額的120％等，否則，每期的還款額就必須提高?？烧{(diào)利率抵押貸款的具體形式在數(shù)百種以上，而且名稱也多種多樣，例如可變利率貸款（VariableRate Mortgage, VRM），滾動(dòng)抵押貸款（Rollover Mortgage, ROM），再議利率貸款（RenegotiatedRate Mortgage, RRM）等。相信在我國(guó)，這種形式對(duì)于年輕人，特別是一些剛參加工作的年輕人應(yīng)當(dāng)具有相當(dāng)?shù)奈?。圖104 等級(jí)遞增還款中的負(fù)攤還階段遞增型還款的是要特點(diǎn)是在早期還款額較少，而后在一定階段內(nèi)逐年增長(zhǎng)，并在增長(zhǎng)期結(jié)束后保持不變?？梢钥吹?，在增長(zhǎng)期的前5年內(nèi)，由于各年的還款金額是相等的，所以會(huì)出現(xiàn)月付款額呈樓梯一樣的形狀。增長(zhǎng)期的長(zhǎng)短、增長(zhǎng)比例及貸款的期限，可由雙方協(xié)商。高利率和高通貨膨脹率，不僅給貸款人、也給借款人帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。 非傳統(tǒng)抵押貸款自1970年代以來(lái)，在美國(guó)出現(xiàn)了許多非傳統(tǒng)的抵押貸款，或稱替代性抵押融資工具（Alternative Mortgage Instruments，AMIs），這類貸款的一個(gè)共同特點(diǎn)是，每月的還款額不再相等，而且還可能有其他一些特別條款，例如某些抵押貸款在早期甚至出現(xiàn)出現(xiàn)借款人可以從房屋按揭貸款業(yè)務(wù)中提出得到現(xiàn)金，而不是像傳統(tǒng)借款貸款那樣需要付出現(xiàn)金的情況。其實(shí)，關(guān)鍵的問(wèn)題是利率，如果認(rèn)可貸款利率，就不存在哪一個(gè)劃算的問(wèn)題，原因是上述差額，無(wú)非是使用貸款金額和時(shí)間的不同而造成的，并不存在哪一個(gè)“便宜”些的問(wèn)題，只是要注意哪一種方式更適合而已，主要考慮自己的現(xiàn)金流如何盡可能與還貸的現(xiàn)金需求一致就好。其實(shí)兩種方法所償還的本金額都是30萬(wàn)元，差異產(chǎn)生于利息額。在初期大部分金額都是利息，越到后期，利息所占的比例越少，而本金的比例越來(lái)越大，直至還清所有的本息為止。抵押借款的利率也稱為抵押利率（Mortgage Rate）或合約利率(Contract Rate)。利率通常會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化，而期限則根據(jù)抵押的不動(dòng)產(chǎn)的情況而有所不同，住房抵押貸款的期限通常為30年。 傳統(tǒng)抵押貸款抵押貸款的具體形式，根據(jù)借貸雙方的商議，可以多種多樣。 抵押貸款抵押擔(dān)保抵押擔(dān)保債券一般是以抵押貸款（Mortgage Loans）為基礎(chǔ)發(fā)行的，因此，要討論抵押擔(dān)保債券，就必須首先對(duì)抵押貸款有所了解。同時(shí)，抵押擔(dān)保債券首先是由美國(guó)的政府機(jī)構(gòu)創(chuàng)造，并然后逐步被應(yīng)用到了非政府機(jī)構(gòu)的和其它部門(mén)、以及住宅領(lǐng)域之外的。僅2009年，2009年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款累計(jì)新增5764億元，這兩項(xiàng)貸款占比超過(guò)全年金融機(jī)構(gòu)本外幣新增貸款的21%，據(jù)估計(jì)，我國(guó)房地產(chǎn)貸款總量已經(jīng)達(dá)20萬(wàn)億左右。以住宅抵押貸款以外的其它應(yīng)收款或貸款擔(dān)保的債券，則稱為資產(chǎn)擔(dān)保債券。因此，隨著我國(guó)房地產(chǎn)金融的發(fā)展，按揭貸款證券化將是歷史的必然，抵押擔(dān)保貸款市場(chǎng)在我國(guó)的興起和發(fā)展也只是個(gè)時(shí)間的問(wèn)題。其中由于后兩者都是又都以抵押過(guò)手債券為基礎(chǔ)的，所以也又被稱為衍生抵押擔(dān)保債券(Derivative MortgageBacked Securities)。其含義是，如果債務(wù)人不能按期還款，債權(quán)人將有權(quán)對(duì)抵押的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行處置、并從處置所得中優(yōu)先受償。對(duì)于傳統(tǒng)抵押貸款，雙方商議的將主要集中在利率和到期時(shí)間兩個(gè)方面。由于公積金貸款的期限最長(zhǎng)不超過(guò)20年，或者不得超過(guò)借款人當(dāng)前年齡至退休年齡之間的年份數(shù)，而組合貸款要求公積金貸款和商業(yè)貸款的期限必須一致，這一規(guī)定，雖然在操作上比較便利，但卻可能限制了某些一時(shí)無(wú)法承受較短期限貸款的借款人，甚至因此會(huì)限制他們享受公積金貸款的權(quán)利。每次的償還金額中包括當(dāng)期本金余額的利息及部分本金。與上面的例相同，如果使用等本法還款，其結(jié)果如下：表102 張三貸款月供額中利息與本金的比例（等本還款法）圖表 103張三貸款月供額中利息與本金的比例（等本還款法）月 月初本金余額 本金 利息 月付款額 月末本金余額 1 300, 1, 2, 299, 2 299, 1, 2, 298, 3 298, 1, 2, 297, 4 297, 1, 2, 296, ………………………………178 152, 1, 151, 179 151, 1, 150, 180 150, 1, 150, 181 150, 1, 149, ………………………………358 2, 1, 359 1, 360 總計(jì)　 300, 270, 570, 　圖表 104 等本還款法中本息比的變化圖102 等本還款法中本息比的變化注意觀察上面兩種最常見(jiàn)的方法，在總還款額上的差異：等額法前后總共需要還款647,，而等本法則只需還款570,。經(jīng)常聽(tīng)到有人問(wèn)，選哪一種方式“劃算”。而以這些分期付款為擔(dān)保資產(chǎn)的債券，也就必然面臨提前還款的風(fēng)險(xiǎn)。而且加之利率波動(dòng)的幅度也不斷增大，以至于到了1979年，幾乎沒(méi)有抵押貸款能按期還清的。 等級(jí)遞增還款型貸款等級(jí)遞增還款型（GraduatedPayment Mortgages, GPMs）與傳統(tǒng)貸款相比，這類貸款的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，在增長(zhǎng)期的還款額較少，甚至所還金額連當(dāng)期利息都不夠，但在增長(zhǎng)階段內(nèi)，每年的月還款額會(huì)按一定比例增長(zhǎng)，直到增長(zhǎng)期結(jié)束后再保持不變，直到還清全部貸款為止。同樣以前面的例為基礎(chǔ)，如果采用上表中第2種還款方法，則各年的還款額如下表所示：表104 等級(jí)遞增還款型貸款的還款過(guò)程月月初本金余額月付款額月付利息月付本金月末本金余額1500,2,2,499,2499,2,2,499,13499,2,2,499,24498,2,2,498,25498,2,2,497,36495,2,2,494,37494,2,2,494,4849