【正文】 ，較之 1997 年的東亞區(qū)域金融危機(jī)的廣度，深度要嚴(yán)重得多，對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊也比東亞 危機(jī)更為嚴(yán)峻，這種內(nèi)外部景氣周期的雙雙下行，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)不太可能在 2021 年領(lǐng)先于其他行業(yè)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。 目前房地產(chǎn)行業(yè)遭遇并不單純是資金供求缺口問題，而是預(yù)期變壞。在這種預(yù)期變壞產(chǎn)生了 “ 三重緊縮 ” 效應(yīng)，第一重緊縮是消費(fèi)延遲，無論是投資型還是自用型購房者均持貨幣待購，這種觀望本身就是一個(gè)不斷惡化預(yù)期的自我循環(huán)。今年年初以來按貸款拒絕率沒有上升，但申請件數(shù)的停滯就充分反應(yīng)了這種觀望情緒。第二重緊縮是，即便商業(yè)銀行意識到對房地產(chǎn)行業(yè)過度收緊貸款可能會使得行業(yè)調(diào)整更加雪上加霜，從銀行整體決策來看，適當(dāng) 維持對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持是必要和理性的，但從單個(gè)銀行的決策來看，率先收緊開發(fā)貸款就成為 “ 囚徒困境 ” 式的必然選擇，哪家銀行率先收緊了開發(fā)貸款，就把房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行帶來的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了尚未收緊房貸的銀行。第三重緊縮是，我國房地產(chǎn)開發(fā)模式很大程度上是快速拿地、快速開發(fā)、快速銷售的模式，這種模式不能保證房地產(chǎn)企業(yè)獲得最好的項(xiàng)目利潤率，但有助于其規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，在銷售節(jié)奏放慢的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨在建項(xiàng)目資金壓力、建造成本上升壓力、土地儲備資金壓力、資金成本壓力等幾乎全方位的壓力，市場觀望幾乎等同于開發(fā)商失去了 規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的最主要的手段。上述三重緊縮，均不是通過簡單放松房地產(chǎn)行業(yè)的信貸可以解決的。 房地產(chǎn)行業(yè)的中期調(diào)整，反過來又可能加深了宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣下行，并使銀行業(yè)資產(chǎn)不良率面臨反彈壓力。此外，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整也可能嚴(yán)重惡化我國中低收入階層的就業(yè)狀況。下表給出了目前商業(yè)銀行貸款的行業(yè)分布情況。 表七：主 要商業(yè)銀行的貸款行業(yè)結(jié)構(gòu) 資料來源：作者自行整理。 從總體而言，房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整，可能給我國商業(yè)銀行帶來的不良貸款是萬億級的，但是現(xiàn)在尚難以判定貸款損失的嚴(yán)重程度。 外資難以充當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的主要資金供給者，主要的理由如下：第一，迄今為止外資在中國房地產(chǎn)行業(yè)始終不是主角，在我們 2021 年所做的《外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)的渠道及規(guī)模估測報(bào)告》中，指出外資在房地產(chǎn)開發(fā)、購買和租賃市場上，除高端寫字樓租賃市場之外，外資的份額估計(jì)未超過 20%，在央行和外匯管理部門收緊外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的渠道之 后，目前外資進(jìn)入該行業(yè)更為困難。第二，次貸危機(jī)在美國國內(nèi)和全球范圍內(nèi)的蔓延遠(yuǎn)未結(jié)束，全球金融動蕩百年一遇，在這樣的背景下，歐美大型金融機(jī)構(gòu)迅速從流動性過剩轉(zhuǎn)向流動性緊縮，目前已經(jīng)出現(xiàn)從新興市場撤資的初步跡象，估計(jì)未來兩年內(nèi)，中國的外貿(mào)順差以及利用外資 FDI 均將呈現(xiàn)較為明顯的下滑。因此這輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整不太可能伴隨外資蜂擁而入 “ 抄底 ” 的現(xiàn)象。 針對宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性調(diào)控政策，例如增值稅轉(zhuǎn)型、溫和放松信貸、積極靈活的財(cái)政政策等等均不足以使得房地產(chǎn)行業(yè)景氣回升。相對而言，地方政府在地價(jià)款支付、地方稅費(fèi)征收 方面可能對房地產(chǎn)行業(yè)相對較為寬容，即便如此，行業(yè)調(diào)整仍然難以避免。 上市房企凈利潤將有所下滑 凈現(xiàn)金流為負(fù) 四 .房地產(chǎn)上市公司分析 （一）上市企業(yè)總體凈利潤分析 20212021 年，房地產(chǎn)上市企業(yè)的營業(yè)總收入以及營業(yè)總成本都逐年遞增，其中收入的增長幅度大于成本的增長幅度，尤其在 06 和 07 年兩年上市企業(yè)凈利潤的大幅增長。然而，情況從 2021 年開始有所改變，隨著房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入的下降，凈利潤也在被壓薄。從上市公司的數(shù)據(jù)來看， 2021 年難以實(shí)現(xiàn)像 2021 年一樣的凈利潤高速增長的局面。 圖十五：房地產(chǎn)上市企業(yè)營業(yè)總收入和總成本情況 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局 2021年第一和第二季度凈利潤之和只占 2021 年凈利潤的 43%，即使下半年凈利潤的增長速度與上半年持平，那么 08年凈利潤也要比 2021年要低 億，況且房地產(chǎn)企業(yè) 2021年下半年所面臨的形勢更加嚴(yán)峻，凈利潤可能在下半年較下半年有所下滑。總體而言，房 地產(chǎn)上市公司 2021 的盈利情勢并不容樂觀。 圖十六：房地產(chǎn)上市企業(yè)凈利潤情況和增長率 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局 （二）房地產(chǎn)上市企業(yè)總體現(xiàn)金流分析 從上市企業(yè)的現(xiàn)金流情況來看，凈現(xiàn)金流與 07 年相比已經(jīng)明顯減少。在08 年第二季度比第一季度下降 80億元，而且可以看出，第二季度的凈現(xiàn)金流已經(jīng)為負(fù)。經(jīng)營活動、投資活 動和籌資活動的情況如下圖所示： 圖十七：房地產(chǎn)上市企業(yè)經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動現(xiàn)金流情況 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局 凈現(xiàn)金流的是由經(jīng)營活動現(xiàn)金流與融資及投資活動現(xiàn)金流相加總得到的。凈現(xiàn)金流為負(fù)，也是由這幾方面原因造成的： 第一，企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流情況，許多購房者由于房價(jià)過高而無力購買，企業(yè)銷售情況嚴(yán)重 受阻，經(jīng)營現(xiàn)金流在 08 年 2 季度出現(xiàn)了明顯減少的現(xiàn)象。 第二，企業(yè)的投資活動在 2021 年仍然高速攀升， 2021年一季度的投資活動現(xiàn)金流就已經(jīng)超過了 2021 年全年的投資活動現(xiàn)金流。投資活動的活躍，以及資金成本的上升給現(xiàn)金流狀況帶來了較大的負(fù)面影響。 第三，上市企業(yè)的融資活動所帶來現(xiàn)金流與股市狀況高度相關(guān)。我們可以看出，在市場高漲的 2021年，企業(yè)融資活動所帶來的現(xiàn)金流高達(dá) 1064億元，而現(xiàn)在我們面臨著資本市場低迷，因此融資比較困難，第一季度融資活動的現(xiàn)金流為 億元，第二季度比第一季度融 資減少 億元，為 億元，還不到 07年融資現(xiàn)金流的 10%。 圖十八：房地產(chǎn)上市企業(yè)總體現(xiàn)金流情況 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局 從凈現(xiàn)金流的情況看， 20212021 年，房地產(chǎn)上市企業(yè)的凈現(xiàn)金流相對平衡，而 2021 年和 2021 年房地產(chǎn)企業(yè)在房價(jià)上漲的強(qiáng)烈推動下，現(xiàn)金流情況良好，出現(xiàn)了較大規(guī)模的正現(xiàn)金流， 特別是 2021 年，這種情況到達(dá)了一個(gè)頂峰。到了 2021 年第二季度，房地產(chǎn)企業(yè)的凈現(xiàn)金流出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在下半年經(jīng)營現(xiàn)金流負(fù)值會繼續(xù)增大，而籌資活動依舊不活躍的情況下，預(yù)計(jì) 2021 年全年房地產(chǎn)上市企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負(fù)，隨著時(shí)間的推移， 2021 年下半年資金緊張狀況比上半年嚴(yán)峻，而 2021年則比 2021 年嚴(yán)峻。