【導(dǎo)讀】外文翻譯。原文：。*CorporateControl

　　

【正文】 更大的 負(fù)債 能力。 這些融資約束和破產(chǎn)的風(fēng)險因素也可以減少 借款人愿意資助一個收購方的現(xiàn)金收購 ,尤其 是在相對 較 大的交易 中 。 在評估并購 支付 方式 的潛在因素時 ,我們的重點是 收購方 的并購融資選擇 ,認(rèn)識到目標(biāo)也能影響到一 個 并購交易 的最終 條款。然而 ,如果一個目標(biāo)的融資 是不能被收購方接受的 ,那么所 提出的并購交易可能會被 中止 ,否則 該收購方 能 夠用自己的方式進(jìn)行敵意收購 。 為 了達(dá)成 交易 的 成功 ,該收購方必須對該次交易的資本結(jié)構(gòu)滿意。 收購方 和目標(biāo)要考慮的問題 : *公司的控制權(quán) 被大股東所控制的收購方不情 愿使用股票融資 ，這將導(dǎo)致持有 控股 權(quán)的 股東有 失去控制 的風(fēng)險 。假設(shè)控制 是有價值 的 ,那么 具有支配權(quán)的股東 將 更頻繁地使用現(xiàn)金 ,尤其是當(dāng)控股股東的位置已經(jīng)受到威脅 的時候 。 為了達(dá)到這個結(jié)果 ,我們使用最終投票的股份，股份由最大的控股股東持有。 有廣泛或高度集中所有權(quán) 的收購方 是不太可能 對公司控制問題表示關(guān)注的。按照這種觀點 ,馬丁 (1996)評述了 只能通過一系列的中間所有權(quán)之間的股權(quán)融資和管理所有 權(quán)之間可能的顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。 因此 ,我們提供可能的非線性關(guān)系的支付方式和 收購方 的控股股東 的 投票權(quán) ， 通過線性 和立體來預(yù)測該收購方的最大股東的最終投票控制百分比 。在我們的 穩(wěn)定 分析 中 ,我們 也估計了這個變量樣條函數(shù) 。 公司控制權(quán)的并購活動可 能會以更加微妙的方式顯示他們 。一個目標(biāo)所有權(quán)的集中 意味著股票融資收購可以創(chuàng)造一個 大股東來 威脅 收購方的 公司治理。如果賣方 持有 公司 的一個部門 ,那么 股權(quán)集中度往往是非常 集中的 。這意味著 并購融資與股票收購 可以 創(chuàng)建一個新的大股東的收購方。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)有一個集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)時， 盡管建立一個新的 收購方 與大股東股權(quán)融資的風(fēng)險較高， 但是當(dāng)相對規(guī)模較大時 這是特別真實的。為了 獲得通過股票融資來購買企業(yè)的大股東的風(fēng)險 ，我們 使用 失去控制， 在 目標(biāo)的控制 區(qū) 和交易的 相關(guān)大小 的產(chǎn)品。 相對 交易規(guī)模計算為 發(fā)行規(guī)模比率 （不包括承擔(dān)的負(fù)債）向 收購方 的權(quán)益預(yù)先提供資本，加上發(fā)行規(guī)模的總和。假設(shè)目標(biāo) 的 控股大股東有 非上市子公司 100％的所有權(quán)。 *抵押 ,財務(wù)杠桿和債務(wù)能力 我們用有形資產(chǎn)的一部分作為衡量一個收購方支付現(xiàn)金，額外的資金借貸的主要方式。抵押品用其財產(chǎn)，廠房和設(shè)備總資產(chǎn)的賬面價值來衡量。邁爾斯 (1977)指出持債者用更少 的有形資產(chǎn)和更多的發(fā)展機(jī)會的方式會受到更大的道德風(fēng)險，增加負(fù)債的成本，容易導(dǎo)致股票更有吸引力。 Hovakimian,Opler 和 Titman(2021)發(fā)現(xiàn)公司有形資產(chǎn)的比例對其債務(wù)水平有很強(qiáng)的正面影響。 我們還用其杠桿比率控制了收購方的財務(wù)狀況。由于獲得的現(xiàn)金主要是通過發(fā)行新債，高杠桿收購方被他們的能力所限制，因此發(fā)行債券和股票融資越來越頻繁。收購方的財務(wù)杠桿被用來衡量收購方 在并購宣布之前的債務(wù)的票面價值的總和，加交易的總價值 (包括承擔(dān)的負(fù)債 )除以并購宣布之前的總資產(chǎn)的賬面價值，加上交易價值 (包括承擔(dān)的債務(wù) )。如果交易是債務(wù)融資那么就抓住了收購方交易之后的財務(wù)杠桿率。這個方式不同于馬丁 (1996)，使用交易前收購方的財務(wù)杠桿率來調(diào)整，且報告具有無關(guān)緊要的作用。 收購方 大小可能會影響其融資的選擇。大企業(yè)的形式更加多樣化 ,因此，有較低的預(yù)期破產(chǎn)成本比例。同時，他們也有較低的浮選成本，且有可能有更好的途徑進(jìn)入債務(wù)市場，使債務(wù)融資更加容易。因此，現(xiàn)金融資在大公司更可行。大公司也由于現(xiàn)金 的易用性而更傾向于選擇規(guī)模較小的交易，只要有足夠的未使用的債務(wù)能力或流動資產(chǎn)。 此外 允許 使用現(xiàn)金 ，收購方 避免重大的成本 ， 獲得批準(zhǔn)股東權(quán)利豁免和授權(quán)先發(fā)制人 ,較高的調(diào)節(jié)性花費的股票報價。 我們衡量收購方由合并前的美元資產(chǎn)的賬面值記錄資產(chǎn)規(guī)模 (總資產(chǎn) )。除了收購方控制和融資的考慮，我們需要考慮一些其他收購方的特點。 *相對交易 規(guī)模 ,收購方 股票價格 猛漲 與信息的不對稱性 漢森 (1987)預(yù)測 ,當(dāng)關(guān)于目標(biāo)資產(chǎn)的信息的不對稱很高時，收購方有更大的誘因去進(jìn)行股票融資。相對于收購方，這個信息不對稱有可能會上升為目標(biāo)資產(chǎn)價值的上 升。然而，股票在相對較大的交易中，它產(chǎn)生更嚴(yán)重的稀釋主要股東控制的位置。最后，作為收購方股權(quán)資本上漲，關(guān)注它的融資約束的降低，因為它對整體財務(wù)狀況影響相對較小。我們代理與相對大小的效果，這是作為交易發(fā)行規(guī)模 (不包括承擔(dān)的債務(wù) )除以交易發(fā)行規(guī)模的總和，加上收購方的預(yù)報價市值在去年年底前的投標(biāo)來計算的。 邁爾斯 (1984)和麥吉羅夫 (1987)都預(yù)測，在收購方高估股票市場值時會傾向于選擇股票融資支付，而在低估時將會傾向于現(xiàn)金支付。隨著對收購方的資產(chǎn)價值上升的不確定性，這種逆向選擇會加劇影響。馬丁 (1996)發(fā)現(xiàn) 的證據(jù)與此逆向選擇的預(yù)測是一致的。對以一個上市企業(yè)為目標(biāo)樣本， Travlos(1987)發(fā)現(xiàn)股票融資并購交易比現(xiàn)金融資交易有更大的負(fù)面公告效應(yīng)。他總結(jié)，這是與一個逆向選擇效果的實證效度是一致的。我們以一個收購方的高估 (或低估 )，代理收購方的購買和持有的累積市場收益率在并購公告前的一個月。 除了 收購方的 考慮 ,我們需要考慮典型目標(biāo)的考慮。這些 都 與風(fēng)險、流動性、信息 不對稱和 本土偏好有關(guān) 。 T未上市的目標(biāo)及附屬的目標(biāo) 我們使用一個指標(biāo)變量，非上市的目標(biāo)公司，在變量需要一個值時去控制上市的狀態(tài)，如果目標(biāo)公司是獨立 的子公司，也不在任何證券交易所上市的和成為上市公司和子公司概率為零的。當(dāng)并購交易涉及一個非上市的目標(biāo)企業(yè)時，賣方的消費 /流動性需求也可能是重要的考慮因素。這些賣方可能更傾向于現(xiàn)金流動性差的，集中了投資組合性質(zhì)的控股和即將被退休的股票經(jīng)理所控制。同樣，公司出售子公司的動機(jī)總是處于財務(wù)危機(jī)關(guān)系或想要重組，發(fā)展他們的核心競爭力。在這兩種情況下，有一種強(qiáng)烈的偏愛現(xiàn)金考慮去認(rèn)識到這些財務(wù)或資產(chǎn)重組目標(biāo)。一個可能的結(jié)果是在這種交易中使用更多的現(xiàn)金，因為收購方經(jīng)常主動放棄子公司，以資助新的收購或減少其債務(wù)負(fù)擔(dān)。如前所述， 這兩個目標(biāo)所有權(quán)結(jié)構(gòu)在考慮集中所有權(quán)問題時也可能引起公司控制權(quán)的關(guān)系。因此，收購方可能更喜歡現(xiàn)金融資的交易，特別是當(dāng)他們變的相對比較大的時候。 T跨行業(yè)的交易與信息的不對稱性 賣方不愿接受收購方用股票作為支付方式時會使信息不對稱問題惡化的發(fā)生，帶有貴于收購方公平價值和未來收益的更大的不確定性。這個問題也可能是更為嚴(yán)重的企業(yè)集團(tuán)兼并。相反，賣方更傾向于接受在產(chǎn)業(yè)內(nèi)合并的持續(xù)的產(chǎn)權(quán)位置，他們熟悉產(chǎn)業(yè)風(fēng)險和前景。 T跨境交易 ,本地交換上市和本土 偏好 在跨境的交易中，向外國投資者出售股票必須承擔(dān)一些問題。我 們所關(guān)心的可能是投資者可能有本土偏好的投資組合，在 Coval 和 Moskowitz(1999), French 和 Poterba(1991)， Grinblatt 和 Keloharju(2021)等等的文章中。這也可以反映了一個外國股票的更大的交易成本，較低的流動性，承受匯兌風(fēng)險和不及時，更多有限的途徑去獲取公司的信息。 T 收購方 的投資機(jī)會 高速增長的收購方可以使一個股東出售有吸引力的股權(quán)投資。 MKTTOBOOK，定義為市價加上債券賬面價值超過股權(quán)賬面價值的總和，加上投標(biāo)前的債券賬面價值，測量一個收購方的投 資增長的機(jī)會。出于并購的考慮，我們期望有更高的市價與賬面值的比率來增大收購方股票的吸引力。高的市價與賬面值的比率也與申請扣減稅項研發(fā)支出 的高水平有關(guān)，隨著當(dāng)前的低收益和現(xiàn)金股息。這些公司屬性降低了收購方的額外 的債務(wù)稅盾 的需求，使現(xiàn)金融資缺乏吸引力。這些屬性也出于稅收利益而吸引了高收入層賣方。 Jung,Kim 和 Stulz(1996)證明了一個較高的股權(quán)融資發(fā)生率對于更高的賬面價值買家。 出處： Mara faccio,Ronald .金融雜志，第 60 卷 (3)： P13451388.