【導讀】中國國際金融有限公司。需求高增長VS產(chǎn)能高增長。中國化工行業(yè)中國最大的資料庫下載。新材料企業(yè)的估值水平。有機氟—增長動力是研發(fā)。有機硅—成本是關(guān)鍵，未來是下游。聚氨酯—MDI價格會走向何方？環(huán)氧樹脂及其原材料—低谷還將徘徊。業(yè)績增長和未來預(yù)期。新材料股成為熱點。煙臺萬華新安股份三愛富巨化股份。星新材料山西三維上證A指深證A指。主要應(yīng)用領(lǐng)域行業(yè)特性行業(yè)趨勢公司比較。單體行業(yè)集中度高，單體合成。技術(shù)有一定技術(shù)壁壘，下游相。對分散，在深加工方面國外公。跌，未來國內(nèi)企業(yè)應(yīng)加強。新安股份在單體生產(chǎn)成本。勢；星新材料規(guī)模較大。PVDF和FEP技術(shù)壁壘相對較。低端市場競爭激烈，價格。HFC152a未來也有過剩風。三愛富在產(chǎn)品品種多樣化。進入壁壘較高，但市場容量相。國內(nèi)開始生產(chǎn)六氟丙酮、雙酚AF和一些中間體。煙臺萬華是國內(nèi)唯一取得。前其成本和產(chǎn)品品質(zhì)具有。國，長期TDI可能被MDI. 滄州大化和藍星清洗在合。國際公司可比性不強。代碼股價總股本股息收益率

　　

【正文】 低于 MDI，國內(nèi)產(chǎn)能擴張 ?就以匈牙利 Borsod Chem來對比，成本比滄州大化和藍星清洗低20%以上。 ?規(guī)模擴大后成本將有所下降。 051015202530351 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4萬噸國內(nèi)產(chǎn)量 進口量C A G R = 1 8 % 產(chǎn)能 2020 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E滄州大化 2 3 3 3 8 8甘肅銀光 藍星化工 3 3 3 3 3 3煙臺巨力 3 3錦州化工 5 5 5 5B A S F /Hun ts m an 六方合資 16 16 16 16拜耳（ B ay er ） 16 16合計產(chǎn)能（萬噸） 9 12 33 33 消費量預(yù)測（萬噸） ?國內(nèi)新增產(chǎn)能較多， 價格隨 MDI價格一起下跌的可能性。 05000100001500020200250000 4 / 0 1 0 4 / 0 3 0 4 / 0 5 0 4 / 0 7 0 4 / 0 9 0 4 / 1 1 0 5 / 0 1 0 5 / 0 3 0 5 / 0 5 0 5 / 0 7 0 5 / 0 9元/ 噸T D I 國內(nèi)價格 T D I 甲苯價差新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 26 聚氨酯 — 煙臺萬華：多少估值為合理 ?風險： ?機會： ?成本和品質(zhì)具有國際競爭力。 ?建筑保溫需求的長期增長潛力。 ?MDI進入壁壘高，國內(nèi)獨家技術(shù)突破。 ?各大廠商脫瓶頸擴產(chǎn)，產(chǎn)能集中在中國。 價格進一步回落可能性大，產(chǎn)品毛利回到正?；?。 ?正?；?FCF模型計算價值，上升空間不大。 ?其它出口相關(guān)需求可能略有回落。 新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 27 聚氨酯 — 煙臺萬華：多少估值為合理 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E銷售量（噸） 119000 219000 283000 311300 311300 342430 342430 376673 376673 414340平均銷售價格（元） 22145 19571 18767 18767 17551 17551 17551 17551 17551 17551平均每噸毛利（元） 8881 6306 5469 5469 4269 4269 4269 4269 4269 4269煙臺萬華 B ors od Che m聚氨酯業(yè)務(wù)比例 100% 接近 50%產(chǎn)能 M DI 1 2 萬噸M DI 6 萬噸， T DI 6 萬噸，其它為苯胺和氯堿2020 年 MDI 產(chǎn)能擴張 16 萬噸 10 萬噸2020 年銷售收入（預(yù)測） 29 億元 6 4 .2 億元2020 年凈利潤（預(yù)測） 5 .8 億元 6 .4 億元總市值（ 11 月 25 日收盤價計） 108 億元 6 8 .5 億元2020 年 PE 1 8 .7 倍 1 1 .4 倍2020 年 E V /E B IT DA 1 3 .4 倍 8 倍2020 年 PE 1 4 .7 倍 7 .3 倍2020 年 E V /E B IT DA 1 0 .3 倍 5 .4 倍假設(shè) MDI總銷量為 （其中寧波廠 10萬噸），平均銷售價格為 19570元 /噸，純 MDI和聚合 MDI比例為 39:61。寧波開發(fā)區(qū)所得稅率為 15%，則 2020年公司將實現(xiàn)每股盈利 ， 2020年動態(tài)市盈率為 ，隱含未來 10年復合平均增長率為 17%。 ?與匈牙利公司 BorsodChem的比較（匈牙利大盤平均估值在 ） ?自由現(xiàn)金流模型假設(shè)： ?2020年的假設(shè)并不保守 新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 28 聚氨酯 — 山西三維：未來壓力隱現(xiàn) ?估值偏高， 2020年動態(tài)市盈率 ，當前股價隱含未來 10年 17%的盈利增長 ?BDO系列產(chǎn)品價格未來下走可能性較大。 ?資金缺乏，后續(xù)項目開展瓶頸；總資產(chǎn)負債率 %，短期負債達到 8億元，財務(wù)風險很大。 ?機會： ?風險： ?2020年 3萬噸 BDO的投產(chǎn)， PTMEG和 THF等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以調(diào)節(jié)最佳盈利。 ?2020年和 2020年能實現(xiàn)一定盈利增長。 ?20萬噸粗苯精制項目帶來未來增長。 新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 29 中國化工行業(yè)新材料 — 需求增長快速 新材料企業(yè)的估值水平 有機氟 — 增長動力是研發(fā) 有機硅 — 成本是關(guān)鍵，未來是下游 聚氨酯 — MDI價格會走向何方？ 環(huán)氧樹脂及其原材料 — 低谷還將徘徊 Qamp。A 目錄 新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 30 ?單位毛利基本穩(wěn)定 環(huán)氧樹脂 — 國內(nèi)行業(yè)分散，競爭激烈 資料來源：中金研究部 010203040506070801999 2020 2020 2020 2020 2020萬噸0%20%40%60%80%凈進口量 表觀消費量 表觀消費增長率050001000015000202002500030000350000 4 / 0 1 0 4 / 0 3 0 4 / 0 5 0 4 / 0 7 0 4 / 0 9 0 4 / 1 1 0 5 / 0 1 0 5 / 0 4 0 5 / 0 6 0 5 / 0 8 0 5 / 0 9 0 5 / 1 0 4 0 0 0 2 0 0 00202040006000800010000環(huán)氧樹脂平均價格環(huán)氧樹脂－雙酚A / 環(huán)氧氯丙烷價差?環(huán)氧樹脂需求穩(wěn)定增長 新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 31 聚碳酸酯進口量01002003004005006007001993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020千噸0500010000150002020025000300000 4 / 0 1 0 4 / 0 4 0 4 / 0 7 0 4 / 1 0 0 5 / 0 1 0 5 / 0 4 0 5 / 0 7 0 5 / 1 002020400060008000100001202014000雙酚A 價格 雙酚A －苯酚/ 丙酮價差05101520251999 2020 2020 2020 2020 20200%9%18%27%36%45%國內(nèi)產(chǎn)量 凈進口量表觀消費量增長率?國際環(huán)氧級產(chǎn)能略為過剩 環(huán)氧樹脂 — 雙酚 A市場變化多端 資料來源：中國石油化工經(jīng)濟分析、環(huán)氧樹脂網(wǎng)，中金研究部 公司 新建產(chǎn)能（萬噸） 計劃投產(chǎn)期韓國 LG 12 2020 年底臺灣長春石化 2020 年底三井新加坡 7 2020 年臺灣南亞 13 2020 年GE 2020 年拜耳/ 上海氯堿 20 2020 年三井/ 中石化 12 2020 年星新材料 9 未定黑龍江齊化 10 2020 年合計 127?機會在于聚碳級 ?未來產(chǎn)能擴張 新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 32 中國化工行業(yè) 0204060801999 2020 2020 2020 2020 20200%20%40%60%生產(chǎn)量 凈進口量表觀消費增長率01020304050601999 2020 2020 2020 2020 2020萬噸0%5%10%15%20%25%30%35%生產(chǎn)量 凈進口量 表觀消費增長率?苯酚需求 環(huán)氧樹脂 — 苯酚丙酮過剩可能性較大 資料來源：中國石油和化工經(jīng)濟分析 ，中金公司研究部 ?丙酮需求 0202040006000800010000120200 2 / 0 1 0 2 / 0 6 0 2 / 1 1 0 3 / 0 4 0 3 / 0 9 0 4 / 0 2 0 4 / 0 7 0 4 / 1 2 0 5 / 0 5苯酚－苯價差 苯酚/ 丙酮－苯/ 丙稀價差企業(yè) 地點 產(chǎn)能增加（萬噸） 投放計劃韓國錦湖、日本鋼鐵 韓國麗川 15 2020 年底LG 化學 韓國麗水 15 2020 年底Ineos 苯酚公司 比利時 21 2020 年 10 月Caps a 西班牙 20 2020 年投放B o r e a l i s 芬蘭 2020 年底高橋石化 上海 20 已投產(chǎn)星新材料哈爾濱 哈爾濱 8 2020 年底吉林化工 吉林 25 2020 年廣州建滔 廣州 20 2020 年合計 ?苯酚 /丙酮－苯 /丙烯價差 最近吉化和 星新材料 哈爾濱停車，苯酚價格有所上漲 新材料 板塊展望 中國國際金融有限公司 中國化工行業(yè) 中國最大的資料庫下載 33 謝謝！ Qamp。A