【文章內容簡介】 研究論題 次貸危機爆發(fā)后，“資產證券化”這個詞除了“滿足流動性需求”、“表外處理”等含義之外，又包含了更深一層的意義，在于因資不抵債而產生的風險。從國內已發(fā)行的商業(yè)銀行信貸資產證券化產品來看，以個人按揭貸款為基礎資產的產品風險都比美國的次級債小得多，一是因為首付的要求且銀行放貸也較為審慎。二是由于美國的儲蓄率低的可以忽略，所以他們不能像我國一樣僅 通過人民儲蓄就滿足市場的資金需求，證券化循環(huán)融資就變得不可避免。但是隨著近年來我國房產貸款規(guī)模的擴大，我國房產貸款證券化也逐漸提上日程。本文結合次貸危機爆發(fā)的背景，在詳細分析我國房產貸款證券化的現狀、特征的基礎上，針對我國現階段存在的問題，提出了進一步完善和推進房產貸款證券化的政策。 研究背景 2021 年 3 月 13 日，美國第二大次級抵押貸款機構 新世紀金融公司，因瀕臨破產被紐約證券交易所停牌，標志著次貸危機的正式爆發(fā)。當天，美國股市道瓊斯指數狂跌了 點。危機在 2021 年 8 月上旬達到高潮， 迫使歐洲央行、美聯儲以及日本、澳大利亞、加拿大等國央行針對 萬億美元次級貸發(fā)行量余額先后注入 1 萬多億美元資金以挽救金融市場。到目前為止，次貸危機還尚未見底，相反，由次貸危機帶來的負面影響有進一步向金融市場蔓延、向實體經濟輻射的趨勢。 去年爆發(fā)的美國的次貸危機看似偶然，但若注意觀察，便會發(fā)現存在這一系列的現象孕育著這次危機爆發(fā)的必然性。經分析總結，筆者將本次危機爆發(fā)的原因歸結為一下幾個方面：貸款機構之間盲目降低貸款條件，惡性競爭，埋下了危機的種子；房地產市場膨脹過后持續(xù)降溫，購房者難以將房屋出售或者通過抵 押獲得新的融資（這是本次次貸危機爆發(fā)的直接原因）；持續(xù)不斷的加息，加重了購房者的還貸負擔；高風險房貸產品創(chuàng)新對房貸市場泡沫形成推波助瀾；次級抵押貸款二級市場轉讓過程中風險并未完全轉移，利益相關者一損俱損，一榮俱榮。 我們知道，在次貸危機爆發(fā)之前，美國經濟已經受過多次的重創(chuàng)。在 2021 年納斯達克泡沫和 2021 年 “911” 事件之后，美聯儲主席格林斯潘和華爾街催生了信貸泡沫。這一次的沖擊對美國也產生了不可 忽視的影響。 次貸危機爆發(fā)的 另 一個關鍵因素是美聯儲短期內不穩(wěn)定的貨幣政策。回顧 20 世紀 90年代末，美國市場科 技股推動了美國經濟的 發(fā)展 ，尤其是 1997 年至 2021 年，美國經濟增長率均超過了 4%。與此同時，高科技泡沫充斥華爾街。當 2021 年科技股的泡沫破裂時，美國經濟隨之走入低迷。 2021 年，美國經濟明顯放緩，全年增長率僅為 %。對一個經濟體而言，在泡沫后進行調整并經歷一段時間的低增長，是正常的經濟現象。 但是 “” 事件發(fā)生后，美聯儲因擔心市場更進一步惡化而導致經濟增長放緩甚至引發(fā)衰退，便放棄了聯邦基準利率的 歷史 中軸 4%8%，僅用不到 3 年的時間將其降至 45 年的低點 1%，這無疑使得華爾街的從業(yè)者們可以利用極低的利率借款來購買高回報率的高次貸危機后看我國的房產貸款證券化 6 風險資產。高風險資產的需求上升，使得金融市場上的每一種金融資產的風險溢價均被壓低。因此，石油和房地產市場均產生了資產通脹，從而造成了美國資本市場的虛假繁榮。它一方面減少了居民的儲蓄，加劇了美元的貶值，為次貸危機的醞釀提供了溫床。 當美聯儲發(fā)現資產市場的泡沫現象后，在 2021 年至 2021 年間進行反向 操作，通過連續(xù) 17 次加息，將聯邦基準利率迅速抬高至 %。這使得資本借貸成本在短時間內大幅增加，并提高了市場對各種金融資產回報率的預期。但此時，由于前期的資產通脹，已使得高風險金融資產市場的平均夏普比率（即投資回報與多承擔風險的比例）維持在低水平，降低了投資者的風險承受能力。風險鏈條的傳導機制最終導致了次貸問題暴露，市場信心極度喪失，進一步加劇了次貸危機的蔓延。 次貸危機導致美國經濟陷入衰退似乎已經確定無疑，惟一不確定的僅僅是衰退的程度。 次貸危機給我們的啟示以及本文研究的意義 由此次次貸危機 我們知道，經濟的繁榮時期，政府的貨幣政策要審慎，不能盲目擴張。要注意防范資產泡沫。同時金融創(chuàng)新要建立相應的風險防范機制，由于現階段多數金融工具具有高杠桿的特點和世界經濟的緊密聯系，一旦危機爆發(fā)將對全國乃至世界產生不可忽視的影響。因此對于金融創(chuàng)新工具的每一個運用環(huán)節(jié)，我們都應該謹慎的注意風險的防范。 具體說來，此次金融危機涉及的金融工具主要是房產貸款證券化。隨著我國房地產事業(yè)的發(fā)展，房產貸款在我國銀行資產負債表之中占的比例也越來越大，因此盤活銀行長期資產，解決資金的流動性也越發(fā)顯得必要。如何在次貸危機爆發(fā)的背 景下，看待我國新近發(fā)展的房產貸款證券化（包括現狀、特征、存在的問題），進一步推進房產貸款證券化在我國的進程，同時防患于未然，結合我國的實際情況給出具體政策，具有十分重要的意義。發(fā)展房產貸款證券化可以成為我國銀行資產證券化的切入點；推進金融市場化；同時也增加了民間投資的渠道，為居民投資提供了多種選擇。 2 房產貸款證券化在我國的發(fā)展 資產證券化與房產貸款證券化的含義 資產證券化 是由美國布朗伍德法律事務所于 70 年代在華爾街資本市場首創(chuàng)的。資產證券化是指把流動性較差的資產，通過商業(yè)銀行或投資 銀行的集中及重新組合，以這些資產作抵押來發(fā)行證券，實現了相關債權的流動化。通常，它是以債券為表現形式的證券，對債券持有人的償付主要依賴于一種集合資產所產生的現金收益。 住房貸款的證券化 住房貸款的證券化，就是商業(yè)銀行將住房貸款的債權轉讓給第三方，通過提前兌現現金，轉嫁銀行的貸款風險，降低不良資產比重，保證銀行的資產充足，滿足后續(xù)貸款的順利實施。當然，銀行在通過發(fā)行債券等形式將債權證券化，發(fā)售轉讓給第三方 (即投資人 )的同時，也必須將其發(fā)放貸款的收益一部分轉讓給投資人，這是住房貸款證券化得以實現的經 濟動因。 我國住房抵押貸款證券化的特征 分析： 次貸危機后看我國的房產貸款證券化 7 以信托方式實行住房抵押貸款證券化 根據《信貸資產證券化試點管理辦法》 (下稱管理辦法 ),我國住房抵押貸款將以沒有政府擔保的信托方式實現證券化。同時 ,監(jiān)管辦法第 8 條規(guī)定 :“ 資產支持證券由特定目的信托受托機構發(fā)行 ,特定目的信托受托機構由依法設立的信托 投資公司 或 銀監(jiān)會 批準的其他機構擔任?！边@意味著我國的 SPV 的主體將是 信托投資公司 ,但也不排除其他機構擔任SPV 的可能。 投資主體只限于 機構投資 者 現階段 ,我國 MBS 只能在 銀行間債券市場 交易。 但是 我國向個人投資者開放 MBS 業(yè)務只是時間上的問題。從成熟市場的資產證券化實踐來看 ,只有切實保護中小投資者的利益 ,才能最終真正推動資產證券化的發(fā)展 ,這就需要進一步健全和完善相關法律法規(guī)制度。 信用增級的形式靈活 多樣 ,政府不為 MBS 提供信用擔保 信用增級是指在住房抵押貸款證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級的方式可以分為外部法和內部法 :外部法是指第三方根據相關法律文件中所承諾的義務和責任 ,向信貸資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護 ,并為此承擔相應的風險 。內部法是指通過重新安排證券獲得償付的優(yōu)先次序 ,提高優(yōu)先級證券的信用級別 ,或通過 發(fā)起人 提供更多的連帶責任提高證券的信用級別。 我國 MBS 的信用增級形式可以是內部法和外部法 ,但是不能由政府提供信用擔保。因為我國《擔保法》第 8 條明確規(guī)定 :“ 國家機關不能作為保證人 ,但經國務院批準為使用外國政府或 國際經濟組織 貸款進行的轉貸款的除外?！蔽鹩怪靡?,這一規(guī)定也將制約我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展。 3 我國住房抵押貸款存在的問題以及政策解決方案 我國住房抵押貸款急需解決的問題 目前我國住房抵押貸款一級市場發(fā)育不成熟 一級市場規(guī)模 較 小 創(chuàng)立 MBS 市場時，需要將抵押貸款債權構建成標準化的資產池，如果沒有相當規(guī)模的貸款積累，就無法找出足夠多在還款期限、利率標準、房產性質、違約率等方面相同的債權，當然就無法實施 “ 打包 ”“ 重組 ” 等標準化操作，發(fā)行 MBS 的資產池也就無法建立。我國一級市場規(guī)模雖然有了較大的發(fā)展，但是與歐美等發(fā)達國家相比，我國的房產貸款規(guī)模仍然 較小。 一級市場貸款條件不統一 住房抵押貸款在全國剛剛興起，雖然 1997 年我國出臺了一部《個人住房擔保貸款管理試行辦法》，但它對具體的實施細則并未明確規(guī)定，還沒有形成全國統一的住房抵押貸款體系。各地、各銀行之間的情況不同，在貸款標準、貸款格式、發(fā)放程序、信息管理等方面有很大差異，貸款條件的不統一，也使得構建標準化的資產池步履艱難。 商業(yè)銀行壓力和動力不足 目前住房抵押貸款的違約率較低，還沒有對銀行資產的安全性造成威脅 。 次貸危機后看我國的房產貸款證券化 8 在我國銀行目前的資產中，住房抵押貸款一直是國有商業(yè) 銀行的少有的優(yōu)質資產。商業(yè)銀行不愿把自己的優(yōu)質資產出售給其他投資者，當然住房抵押貸款證券化的腳步也就無法前行。 實行住房抵押貸款證券化會使銀行的收益率降低 如果將住房抵押貸款的債權出售，原本由銀行一家獨享的貸款收益就要大部分隨著債權而轉移給投資者，進行證券化操作的 特別機構也需要從中獲得證券發(fā)行的手續(xù)費和管理費。