【文章內容簡介】 下降、流動性管理手段提高和以高息競爭公司業(yè)務等有關。存款結構決定五大行存款利率成本仍面臨剛性上行空間。在五大行的存款結構中，活期存款占比4050%，定期存款占比4550%左右，而理財產(chǎn)品占比1013%附近，其中定期存款以1年期為主，3年及以上定期存款占比非常少。按企業(yè)存款和個人存款（包含理財）來看，企業(yè)存款占比在35%60%左右，其中四大行占比較低，交行占比較高為58%。從變化趨勢看，銀行主動負債來源上升、短端利率向市場化利率靠攏、以及公司存款占比不斷提升（更多憑借資產(chǎn)業(yè)務創(chuàng)造存款，而非吸收存款發(fā)放貸款），決定了五大行存款利率面臨剛性上行的確定性仍強，標志社會最低資金成本中樞在利率市場化完成之前難以下行。對工、農(nóng)、中、建四大行，公司存款利率的整體上行幅度明顯高于個人存款。公司存款由于資金量大、流動性需求相對穩(wěn)定，是各類銀行競爭的大客戶，公司談判力更強，導致2014年公司定期存款利率普遍上行10bp以上，尤其中工商、中行上行幅度最大。公司存款定期化趨勢和定價利率上行，導致公司存款平均利率上行13bp，除建行外，中、工、農(nóng)和交行分別上行達18bp、13bp、%、%、%%。與之相對，個人存款平均利率上行9bp，工、農(nóng)、中、建、交行分別上行1bp、8bp、4bp、2bp和30bp，%、%、%、%%。，但部分銀行有所放緩理財產(chǎn)品本質上是存款業(yè)務的表外延伸，是增加客戶粘性、爭奪存款的重要工具。盡管五大行具有傳統(tǒng)存款優(yōu)勢，但在城商行和股份制銀行大量發(fā)行理財、以及互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊下，同樣面臨資金爭奪和存款流失加劇。2014年國有銀行理財發(fā)行量明顯加大，交行、工商和農(nóng)業(yè)行2014年末理財余額分別比2013年增長99%、48%和36%至5769億、而中行和建行理財產(chǎn)品余額則增長相對緩慢，%和1%。，而非終點：五大行整體資金成本繼續(xù)上行盡管2014年以來央行貨幣政策持續(xù)放松，貨幣、債券融資利率大幅回落，央行年內降息25bp，并通過MLF、SLF、PSL等向大行投放資金超過5000億，但五大行整體資金成本仍繼續(xù)上行，存款脫媒和競爭加劇，導致銀行資金成本從低利率向市場化高利率過度。根據(jù)上市銀行年報，我們以“利息支出/付息負債”來計算銀行的綜合付息負債成本率。2014年五大銀行綜合付息負債成本率繼續(xù)上行。截止2014年末，%，較3季度上行2bp，較2013年末上行16bp，尚未體現(xiàn)出降息效果。五大行之間負債成本也體現(xiàn)出明顯分化，其中工商和農(nóng)業(yè)行資金成本最低，%%，利率上行幅度最小，僅較上年上行4bp和8bp，而建行、中行、交行的表內付息負債成本則分別為2%、%%，較上年明顯上行16bp、19bp和36bp，反映出利率市場化逐漸侵蝕大行核心存款優(yōu)勢，存款利率上行和市場化高利率占比提升，導致資金成本持續(xù)抬高。具體而言，從各類資金成本變化看，存款邊際上行幅度最大，但市場化融資利率在不同銀行間分化顯著。2014年五大行存款利率普遍上行321bp，%%之間，其中規(guī)模最大、網(wǎng)點最多的工商和建行上行幅度最小，而農(nóng)、中行和交行則受存款脫媒和競爭壓力，上行幅度較大。但市場化融資利率則分化更顯著，以同業(yè)負債為例，工、農(nóng)、中、%左右，%附近，主動負債競爭加劇將進一步抬高資金成本，并加大波動性風險。，央行降息作用有限利率普遍上浮1020%在利率市場化趨勢下，央行降息對降低存款成本的作用有限，尤其對于五大行而言，非市場化定價存款占比超過70%，活期存款與理財資金有23%價差，更容易受到互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金、銀行理財?shù)姆至骱透偁?。?014年11月以來，央行已連續(xù)2次下調存款利率共50bp，2014年11月22日下調存款利率25bp，；2015年3月1日央行再次下調存款利率25bp。但兩次降息后，五大行存款利率的定價1年期及以下僅下調1025bp，而2年和3年期存款利率下調50bp，5年期存款下調75bp，活期存款沒有下調。事實上，第二次降息后建行甚至擴大了中短期存款浮動范圍，3個月、6個月、1年存款分別上浮20%、17%、16%。三、債券投資：被動配置為主，回歸平淡，以被動配置為主，占債券市場比重為47%（按中債口徑），%，略快于總資產(chǎn)增速。從單個銀行看，工、交行的債券投資增速顯著回落，%，在資產(chǎn)配置上主要轉向風險資產(chǎn)，而中、農(nóng)和建行的債券投資規(guī)模均增長較快，超過了總資產(chǎn)增速：建行：，%； 農(nóng)行：，比上年增加3260億元，%； 中行：，比上年增加2892億元，%；工行：，%，以到期續(xù)配為主； 交行：，%，%。？根據(jù)年報披露債券投資細項，五大銀行的債券投資的存量結構以國債和政策性金融債為主，2014年全年增持國債3366億，政策性金融債4037億，企業(yè)債552億。從持倉變化看，五大行均大幅增持了政府債券（包括國債和地方政府債），對于中行、交行和建行而言，甚至是第一大增持券種，除了免稅和流動性優(yōu)勢外，可能還與2014年央行連續(xù)進行MLF、PSL定向放松，一般以政府債券為抵質押品，導致需求被動攀升；另一方面，地方債自發(fā)自還擴容，銀行為維持當?shù)卣P系對地方債的買入量上升。此外，工行和交行還加大了對企業(yè)債投資力度，對政策性金融債僅保持到期續(xù)配的平穩(wěn)節(jié)奏。而農(nóng)、建行和中行則增持了大量政策性銀行債、同業(yè)及其他金融機構債，尤其2014年同業(yè)存單大量發(fā)行，在銀行債券配置中占比提高，對其他債券需求有一定擠出影響。：%，2014年邊際新增均在5%以上從銀行持有的重倉金融債來看，五大行重倉的存量金融債平均利率較高，%，區(qū)間在【5,8】年，%，%。從邊際增量看，2014年五大行新增持的重倉金融券平均收益率均在5%以上，反映出銀行在債券投資中對收益率要求逐漸提高，需求偏好從政策性金融債轉向票息更高的商業(yè)銀行債。%%，從存量利率對比來看，非國開債對配置盤吸引力開始增加，從邊際增量對比看，配置盤并沒有大量買入的動力，將放慢配置節(jié)奏，甚至引導資金利率上行，以獲得更好的配置時點。：偏好中等期限在息差要求提高的趨勢下，大行增加了中等期限債券的配置，通過提高組合久期來提高收益率。根據(jù)工、農(nóng)銀行公布的債券投資剩余期限數(shù)據(jù)，從2009年至2014年，%%，%，%。對于農(nóng)業(yè)行而言，債券投資拉長久期表現(xiàn)的更加明顯，從2009年至2014年，%%，%，%%。在資金成本上行和息差壓力下，銀行一方面增加金融債、商業(yè)銀行債和信用債配置，通過提高信用風險來提高收益率；另一方面拉長利率產(chǎn)品久期，獲取期限利差收益。對銀行自營和配置盤而言，拉長利率債久期比增加中短期信用債配置更利于提高投資收益率。由于銀行投資信用債需計提100%風險權重，如果扣除資本占用成本和稅收成本，則短融、企業(yè)債和銀行次級債在風險調整后的實際收益率顯著低于國債、地方政府債和金融債等品種。只有信貸和非標資產(chǎn)在風險調整后的回報大于債券投資，屬于真正“高風險高回報”品種。因此，當市場處于相對平穩(wěn)且久期風險有限的環(huán)境時，大行債券投資更愿意增持中長久期的利率債配置。四、定價能力：競爭上行，息差略升，息差略升付息負債成本率：穩(wěn)步上移。%，區(qū)間為【2，】，較年初抬升1026bp，最高與最低者相差82bp，其中工、交行較高，負債成本分化明顯，上半年資金偏緊推高成本率，下半年利率略有回落。生息資產(chǎn)收益率：加速上行。當前信貸市場本質上仍是銀行的“賣方市場”，在資金成本上行后，銀行增加風險資產(chǎn)配置，提高風險資產(chǎn)定價，%左右，區(qū)間為【】，較年初上行1020bp,農(nóng)和交行較高。凈息差與凈利差：總體略升。%%，較2013年上升3bp，其中農(nóng)業(yè)和建行息差水平較高，從變化看，農(nóng)行顯著走擴而交行則大幅縮窄16bp，反映出資金成本上行壓縮息差水平。：信貸定價能力偏弱，同業(yè)和債券收益率上升 對2014年五大行生息資產(chǎn)的息差來源進行分析，可以發(fā)現(xiàn)： 1）貸款定價上行幅度偏弱。2014年央行降息40bp，經(jīng)濟下行風險較大，五大行以優(yōu)質國企和政府客戶為主，貸款漲價能力較弱，整體貸款利率上行幅度有限，僅19bp，但貸款總量占比略有提升，貸款定價利率弱于凈息差表現(xiàn)，也低于資金成本上行幅度，預計未來將繼續(xù)提高定價。2）票據(jù)貼現(xiàn)和同業(yè)利率大幅上行，是息差最大貢獻來源。資產(chǎn)收益率提升2080bp，主要受益于2014年資金利率偏緊，利率波動加大，銀行對市場化融資依賴上升，大行憑資金優(yōu)勢積極擴大同業(yè)和票據(jù)投資，獲取較高收益率，預計2015年同業(yè)息差將有所下降。3）債券投資收益率提高2014年是繼08年之后第2大債券牛市，銀行債券投資利率大幅上升2035bp，%%左右，是息差第二大貢獻來源，預計2015年債市波動加大，對息差提升的貢獻度將有下降。五、資產(chǎn)質量不良貸款加速上升，抑制銀行風險資產(chǎn)擴張。年報顯示，五大行的不良貸款余額和不良貸款率雙雙呈加速上升趨勢。2014年末五大行不良貸款余額合計5061億，2014年全年增長1064億，%，不良資產(chǎn)快速增長，關注類貸款不斷上升，將持續(xù)壓低銀行風險偏好，抑制未來信貸和非類信用等風險資產(chǎn)的擴張。貸存比上升較快，接近監(jiān)管紅線，導致債券投資規(guī)模相對下降，風險資產(chǎn)擴張放緩。截止2014年末，工、農(nóng)、中、建、交五大行貸存比分別為68%、65%、73%、73%和74%，部分銀行貸存比接近監(jiān)管紅線，疊加1718%的存款準備金率，流動性資金有限，銀行的債券配置需求下降，尤其信用債等風險資產(chǎn)擴張放緩。不良資產(chǎn)風險暴露上升，銀行加快補充資本金。截止2014年年末，%，%，呈現(xiàn)上升趨勢。在不良資產(chǎn)暴露上升下，銀行已經(jīng)加快補充資本金步伐，優(yōu)先股發(fā)行、資產(chǎn)證券化等推進速度和意愿都將加快，五大行除建行外均已發(fā)布優(yōu)先股發(fā)行預案補充資本金。資本補充壓力的持續(xù)存在，導致銀行資產(chǎn)擴張和風險偏好趨于謹慎，貸款定價的信用風險溢價維持高位。六、結論：困境突圍，大行蝶變回顧上市銀行報表可以發(fā)現(xiàn)，2014年五大國有銀行資產(chǎn)負債行為特征以及對債市影響主要是： 銀行資產(chǎn)端：1）總資產(chǎn)增長顯著放緩，降至個位數(shù)，4季度資產(chǎn)負債環(huán)比縮表，銀行存量資產(chǎn)騰挪對低收益的債券配置有擠出影響；2）從資產(chǎn)結構看，類信貸收縮，貸款占比上升顯著，對風險資產(chǎn)投資增加，債券和同業(yè)小幅回升，大行能夠分享貨幣市場需求增長和利率上行帶來的同業(yè)收益；3）債券投資放緩，債券投資增長與總資產(chǎn)增速相近，以被動配置為主。2014年主要增持國債、金融債等利率品，部分銀行增持信用債和同業(yè)存單。%，新增重倉券利率在5%以上，收益率要求提高。久期有一定上升，1年以下債券占比持續(xù)下降，對銀行而言，風險調整后拉長利率債久期的回報大于增持中短期信用債的總回報。4）不良資產(chǎn)上升較快，貸存比接近監(jiān)管紅線，流動性資金有限，抑制風險資產(chǎn)擴張，債券配置需求也相應下降。銀行負債端：1）資金成本剛性上升，主動負債占比仍有很大提升空間，存款利率與市場化利率仍有3%左右利差，推動存款脫媒化持續(xù)，負債久期縮短、波動性增大，帶動社會資金成本仍將趨勢性上行，對中長期債券收益率補償要求也相應上升。2）利率市場化推升存款成本，理財競爭、存款定期化趨勢和公司存款利率上行較快是主因，央行下調存款基準利率的邊際作用較小。3）息差提升主要依賴投資收益上行，生息資產(chǎn)收益率中貸款定價提升幅度偏弱，2014上半年資金緊張環(huán)境下同業(yè)利率上行和債券投資收益提高，是息差擴張的主要來源，但在2015年難以持續(xù)。困境突圍，大行蝶變。整體而言，利率市場化大趨勢下，銀行從單純依賴資產(chǎn)擴張的“跑馬圈地”時代進入存量調整的“精耕細作”時期，競爭加劇和息差壓力下，過去作為債市中流砥柱的大行配置性需求在投資結構中增持力度相對弱化，以被動配置為主，對期限溢價、信用利差的要求回報率更高，此外同存、非標、PPN、ABS、資產(chǎn)收益權等高息資產(chǎn)競爭也導致如果債券利率不具備相對優(yōu)勢，將在資產(chǎn)配置效應下被擠出，整體資產(chǎn)定價水平和回報率要求將繼續(xù)上行。中國銀行 概況截止2014年底，，占比56%，占比18%，占比14%，占比7%。債券投資分析債券投資規(guī)模穩(wěn)定，規(guī)模增速低于總資產(chǎn)擴張速度。債券投資規(guī)模從2013H2到2014H2分別為18111億、19244億和20996億，占總資產(chǎn)比在14%附近，基本穩(wěn)定。債券投資同比增速為15%，為連續(xù)5個季度增長最快的時期，但仍慢于總資產(chǎn)增速17%。%，同比提高32bps，%%。國債為主、政策性金融債和公司債券次之。由于國債資本占用為0，本行配置較多國債，截止2014年12月持有規(guī)模8868