【文章內容簡介】 人的經營狀況及成長性等 。 ? 例如：浦發(fā)銀行 （ 600000） ? 1999年 9月 23日發(fā)行新股 ? 1999年盈利預測為 ? 發(fā)行前總股本（即注冊資本金） ? 本次公開發(fā)行股本 4億元 ? 發(fā)行市盈率（加權平均市盈率）為 ? 發(fā)行價格 = 【 +4億元 （ (12 ? 9/12） 】 ? = 元 ? =10元 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 53 期權定價法 實物期權反映了公司在其戰(zhàn)略競爭力基礎上潛在投資機會權的價值。 投資機會選擇權是指公司選擇發(fā)展那些富有增值潛力的新業(yè)務的權利。與 DCF相反，不確定程度越高，價值越大。 適用于成長快，但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉型期的企業(yè)。 過于復雜，不易為實踐接受。但在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對估值法不盡適用時，期權估值模型提供了另一有益視角。 分析期權價值的來源，非財務信息的有用性要大于財務信息的有用性。 多因素定價模型 采用多元回歸統(tǒng)計分析方法，建立因素定價模型。 相對估值法適用范圍廣，尤其適用于絕對價值評估困難的情況。 找出對股票價格產生重要影響的若干因素，包括行業(yè)屬性、成長性、財務特性和股本規(guī)模等進行量化。 建立股價與這些重要因素相關關系的回歸模型。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 54 ? （三） IPO發(fā)售機制 ? IPO發(fā)售機制即 IPO定價和分配出售給投資者的整個機制與過程。在完成發(fā)行新股的估值工作后，主承銷商將根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)售機制，保證新股發(fā)行工作順利完成，并使最終確定的發(fā)行價格充分反映市場需求情況。 ? IPO發(fā)售機制設計的目的在于消除 IPO市場的信息不對稱，促使 IPO公司進行真實信息的披露和保證公平的價格發(fā)現(xiàn)，在投資者之間進行股票的合理分配，從而建立對 IPO公司治理和發(fā)展較為理想的股權結構。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 55 累計投標方式 （簿記方式， Book—building） 基本步驟 主要特點或評價 適用條件 （ 1）主承銷商確定新股發(fā)行價格區(qū)間，召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線。 （ 2）對發(fā)行價格進行修正，最后確定發(fā)行價格。 （ 3）承銷商自由分配股份。 美式簿記方式： （ 1）準備階段（估值等） （ 2）注冊階段 （ 3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標建檔） （ 4）注冊生效及定價、股份配發(fā) （ 5）股票上市及后市支持 降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機構投資者和散戶之間的信息不對稱程度； 有助于發(fā)掘市場對發(fā)行股票的真實需求； 縮短發(fā)行定價與上市間的時間間隔，減少承銷風險； 在“攀比效應”的推動下，會增加對新股的需求，從而有助于新股發(fā)行獲得較理想的定價； 可以使發(fā)行人選擇理想的股東結構； 有助于大型招股活動的進行。 機構投資者比重較高的市場。 目前美英等發(fā)達市場均使用該方法。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 56 ? 路演 ? 路演是股票承銷商幫助發(fā)行人安排的發(fā)行前的調研與推介活動 。 一般來講 ， 承銷商會先選擇一些可能銷出股票的地點 ， 并選擇一些可能的投資者 ， 主要是機構投資者 。 然后 ， 帶領發(fā)行人逐個地點去召開會議 ， 介紹發(fā)行人的情況 ， 了解投資者的意向 ，啟動價格發(fā)現(xiàn)機制 。 ? 路演是決定 IPO成功與否的重要步驟 ， 成功的路演可以達到讓投資者進一步了解發(fā)行人；增強投資者信心 ， 創(chuàng)造對新股的市場需求；從投資者的反應中獲得有用的信息 ， 對股票合理定價等目的 。 ? 路演形式：預路演 —— 正式路演 ? 投資者見面會 、 網上路演 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 57 固定價格機制（ Fixed Price） 基本步驟 主要特點或評價 適用條件 （ 1）承銷商事先確定發(fā)行價格 （ 2）投資者進行申購 （ 3）股份分配 分配模式一： 如果出現(xiàn)超額認購，承銷商必須根據(jù)各投資者的申購數(shù)量按比例配發(fā)。如香港（ 95年之前）； 分配模式二： 如果出現(xiàn)超額認購，承銷商有分配股份的權力。如澳大利亞、泰國等。 由于發(fā)行價格在市場信息收集之前確定，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息不對稱問題得不到很好解決，定價準確與否在很大程度上依靠承銷商的業(yè)務能力和主觀判斷。 固定價格發(fā)售方法在效率上遜于其他方法，難以保證新股發(fā)行獲得最理想的定價。 比較簡單，銷售成本低，符合“公平原則”，對承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動。 市場容量較小，個人投資者比重較大的國家或發(fā)行量比較小的項目。因此，許多新興市場在發(fā)展初期均采用該方式。如臺灣、馬來西亞、新加坡、等；或發(fā)行量較小的股票，如美國采用代銷方式承銷的小盤股。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 58 競價方式（拍賣機制， Auctin） 基本步驟 主要特點或評價 適用條件 （ 1）所有投資者申報申購價格和數(shù)量。 （ 2）主承銷商對所有申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新股發(fā)行量的價位就是有效價位，在其之上的所有申報都中標。 （ 3）成交價格隨拍賣方式不同而不同。在統(tǒng)一價格拍賣（荷蘭式招標）中，這一有效價位就是新股發(fā)行價格，所有中標申購都按該價格成交。在差別價格拍賣（美國式招標）中，這一價位則是最低價格，各中標者的購買價格就是自已的出價。 競價發(fā)行方式是市場化程度最高的一種方行機制，具有較高的透明度，在各種方式中抑價程度最低，說明該方式的有效性。 由于承銷商缺乏分配股份的靈活性，該方式在為發(fā)行人選擇理想股東結構方面的功能不如累計投標方式。 在統(tǒng)一價格拍賣下，容易產生達便車現(xiàn)象。在差別定價拍賣下，容易產生“勝者之咒”。 目前主要應用于日本、歐洲大陸國家以及我國的臺灣地區(qū)。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 59 混合機制 基本步驟 主要特點或評價 適用條件 香港模式： 混合機制的股份分配方式 定價過程 回拔機制 超額配售權和后市支持 發(fā)行過程 臺灣模式： 競價參與人的資格要求和身份限制 單個投資者得標數(shù)量限制 投標保證金 決標方式 公開申購部分價格決定機制 香港模式是累計投標與固定價格公開認購的混合方式。 臺灣模式是固定價格公開認購、競價發(fā)行及累計投標方式的混合方式。 混合機制既發(fā)揮了機構投資者對最終定價的影響，使新股定價反映市場需求，又能保障散戶投資者在新股認購中的利益。 多種招股方式同時使用，比較適用于在新興市場不斷發(fā)展成熟和走向開放的同時，國際化越來越高，且本地散戶投資者比例又比較高的市場模式。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 60 ? 我國 IPO定價機制的改革 ? 我國 IPO定價機制長期以來采用： 市盈率倍率法 +固定價格發(fā)售機制 ，是一種效率低下的定價機制，其結果出現(xiàn)“雙高現(xiàn)象” ——高溢價發(fā)行和高溢價流通。 ? （一）高溢價發(fā)行 ? 在以市盈率估值模式下，高溢價發(fā)行反映在發(fā)行市盈率的倍數(shù)上，如： ? 年份 98年 99年 00年 01年 02年 平均市盈率 13倍 18倍 32倍 45倍 19倍 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 61 ? 其中某些年份及某些個股水平更高，如： ? 2022年相當部分新股發(fā)行市盈率超過 50倍，閩東電力以 市盈率為發(fā)行市盈率之最。 ? 2022年，在核準制下發(fā)行的第一只股票用友軟件 市盈率，發(fā)行價 ，創(chuàng)發(fā)行價之最。 ? 2022年，清華同方增發(fā)市盈率 ，增發(fā)價 46元，創(chuàng)增發(fā)價之最。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 62 ? 高溢價發(fā)行的危害： ? 高溢價可以使企業(yè)以極小的代價獲得巨額資金，致使企業(yè)為了上市不惜過度包裝，弄虛作假。 ? 高溢價使股票的價格與公司業(yè)績嚴重脫離，從源頭導致股市市盈率過高，泡沫過大。 ? 高溢價使投資成本過高，投資回報過低，導致投資者只重視博取價差，不重視分紅，使股市成為投機市。 ? 高溢價造成社會流通股與國有股的同股不同價，而且價差過大是股權分置改革的最主要障礙。 ? 高溢價使 A股與 B股、 H股投資成本差別過大，導致了嚴重的利益侵占問題。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 63 ? （二）高溢價流通 ? 高溢價流通其最為突出的是 IPO首日回報率過高，也即 IPO溢價。 ? IPO溢價（ IPO Under—pricing）是指一個股票在 IPO后，上市第一天的收盤價格遠高于發(fā)行價格的現(xiàn)象。一般用 IPO的首日回報率來度量 IPO的溢價程度（又稱 IPO抑價）。 ? IPO的首日回報率 =（上市首日收盤價 —發(fā)行價） ? 發(fā)行價 ? IPO溢價與市場效率相矛盾，并有損新興企業(yè)通過股票市場籌資擴張的效果。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 64 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 65 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 66 1990—2022年我國 IPO溢價水平分布 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 67 ? IPO高溢價的成因： ? 一級市場投機氣氛較重，大量資金參與“打新套利”； ? 新股發(fā)行制度不完善，價格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮； ? IPO信息甄別機制尚未充分發(fā)揮； ? 機構行為助長 IPO高溢價。 ? “雙高現(xiàn)象”實質上反映的是一種在中國股市特定歷史條件下的利益均衡，一旦這種平衡機制被打破，所有的問題就會暴露無遺， IPO定價機制的改革就成為必然選擇。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 68 ? （三） IPO詢價制度正式出臺 ? 2022年 8月 30日，當年上市新股 95只，跌破發(fā)行價的就有 33只，達到三分之一。新股大量“破發(fā)”是對原有的 IPO定價機制的否定。新股“破發(fā)”倒逼 IPO定價機制改革。 ? 2022年 8月 30日，證監(jiān)會發(fā)布了 《 關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知 》 （征求意見稿），隨后宣布暫停新股發(fā)行。由此開始了IPO詢價改革。 ? 證監(jiān)會 《 通知 》 的主要內容： ? 首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機構應通過向機構投資者詢價的方式確定發(fā)行價格，詢價應采用 累計投標詢價 的方式。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 69 ? IPO公司每股收益的計算要按新的規(guī)定執(zhí)行：未提供盈利預測的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行前一年經審計的、扣除 非經常性損益 后的凈利潤除以發(fā)行后總股本 ；提供盈利預測的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行當年經審核的、扣除非經常性損益后的凈利潤預測數(shù)除以發(fā)行后總股本。 ? IPO公司招股說明書刊登前，發(fā)行人及其保薦機構應向中國證監(jiān)會提交 定價估值報告 ，然后向詢價對象提供定價估值報告，并在征求詢價對象意見的基礎上確定發(fā)行價格區(qū)間。招股說明書刊登后，發(fā)行人及其保薦機構應組織 路演推介 ，在發(fā)行價格區(qū)間內進行累計投標詢價，并綜合累計投標詢價結果和市場走勢等情況確定發(fā)行價。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 70 ? 詢價對象參加累計投標詢價時應 全額繳付申購資金 ，并應承諾將獲配股票 鎖定 3個月以上 。單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售股票的股份總量。 ? 保薦機構在向詢價對象配售股票時，公開發(fā)行數(shù)量在 4億股以下 的配售數(shù)量應不超過總量的20%，公開發(fā)行數(shù)量在 4億股以上 （含 4億股）的配售數(shù)量不超過 50%。這些比例可以根據(jù)市場情況進行調整（即回撥機制）。 ? 《 通知 》 的主要內容體現(xiàn)了 IPO定價機制改革的思路： 估值模型 +詢價發(fā)售機制 。 西南財經大學金融學院 2022年 9月 7日 71 ? 詢價制下的運作程序： ? 第一步 ——預路演，初步詢價 ? 搜集投資者對投資故事、估值方法、可