【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 人的經(jīng)營(yíng)狀況及成長(zhǎng)性等 。 ? 例如：浦發(fā)銀行 （ 600000） ? 1999年 9月 23日發(fā)行新股 ? 1999年盈利預(yù)測(cè)為 ? 發(fā)行前總股本（即注冊(cè)資本金） ? 本次公開發(fā)行股本 4億元 ? 發(fā)行市盈率（加權(quán)平均市盈率）為 ? 發(fā)行價(jià)格 = 【 +4億元 （ (12 ? 9/12） 】 ? = 元 ? =10元 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 53 期權(quán)定價(jià)法 實(shí)物期權(quán)反映了公司在其戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)上潛在投資機(jī)會(huì)權(quán)的價(jià)值。 投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)是指公司選擇發(fā)展那些富有增值潛力的新業(yè)務(wù)的權(quán)利。與 DCF相反，不確定程度越高，價(jià)值越大。 適用于成長(zhǎng)快，但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。 過于復(fù)雜，不易為實(shí)踐接受。但在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法不盡適用時(shí)，期權(quán)估值模型提供了另一有益視角。 分析期權(quán)價(jià)值的來源，非財(cái)務(wù)信息的有用性要大于財(cái)務(wù)信息的有用性。 多因素定價(jià)模型 采用多元回歸統(tǒng)計(jì)分析方法，建立因素定價(jià)模型。 相對(duì)估值法適用范圍廣，尤其適用于絕對(duì)價(jià)值評(píng)估困難的情況。 找出對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響的若干因素，包括行業(yè)屬性、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)特性和股本規(guī)模等進(jìn)行量化。 建立股價(jià)與這些重要因素相關(guān)關(guān)系的回歸模型。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 54 ? （三） IPO發(fā)售機(jī)制 ? IPO發(fā)售機(jī)制即 IPO定價(jià)和分配出售給投資者的整個(gè)機(jī)制與過程。在完成發(fā)行新股的估值工作后，主承銷商將根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)售機(jī)制，保證新股發(fā)行工作順利完成，并使最終確定的發(fā)行價(jià)格充分反映市場(chǎng)需求情況。 ? IPO發(fā)售機(jī)制設(shè)計(jì)的目的在于消除 IPO市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，促使 IPO公司進(jìn)行真實(shí)信息的披露和保證公平的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，在投資者之間進(jìn)行股票的合理分配，從而建立對(duì) IPO公司治理和發(fā)展較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 55 累計(jì)投標(biāo)方式 （簿記方式， Book—building） 基本步驟 主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià) 適用條件 （ 1）主承銷商確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，召開路演推介會(huì)，征集需求量和需求價(jià)格信息建立簿記，繪出需求曲線。 （ 2）對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最后確定發(fā)行價(jià)格。 （ 3）承銷商自由分配股份。 美式簿記方式： （ 1）準(zhǔn)備階段（估值等） （ 2）注冊(cè)階段 （ 3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標(biāo)建檔） （ 4）注冊(cè)生效及定價(jià)、股份配發(fā) （ 5）股票上市及后市支持 降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者和散戶之間的信息不對(duì)稱程度； 有助于發(fā)掘市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求； 縮短發(fā)行定價(jià)與上市間的時(shí)間間隔，減少承銷風(fēng)險(xiǎn)； 在“攀比效應(yīng)”的推動(dòng)下，會(huì)增加對(duì)新股的需求，從而有助于新股發(fā)行獲得較理想的定價(jià)； 可以使發(fā)行人選擇理想的股東結(jié)構(gòu)； 有助于大型招股活動(dòng)的進(jìn)行。 機(jī)構(gòu)投資者比重較高的市場(chǎng)。 目前美英等發(fā)達(dá)市場(chǎng)均使用該方法。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 56 ? 路演 ? 路演是股票承銷商幫助發(fā)行人安排的發(fā)行前的調(diào)研與推介活動(dòng) 。 一般來講 ， 承銷商會(huì)先選擇一些可能銷出股票的地點(diǎn) ， 并選擇一些可能的投資者 ， 主要是機(jī)構(gòu)投資者 。 然后 ， 帶領(lǐng)發(fā)行人逐個(gè)地點(diǎn)去召開會(huì)議 ， 介紹發(fā)行人的情況 ， 了解投資者的意向 ，啟動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制 。 ? 路演是決定 IPO成功與否的重要步驟 ， 成功的路演可以達(dá)到讓投資者進(jìn)一步了解發(fā)行人；增強(qiáng)投資者信心 ， 創(chuàng)造對(duì)新股的市場(chǎng)需求；從投資者的反應(yīng)中獲得有用的信息 ， 對(duì)股票合理定價(jià)等目的 。 ? 路演形式：預(yù)路演 —— 正式路演 ? 投資者見面會(huì) 、 網(wǎng)上路演 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 57 固定價(jià)格機(jī)制（ Fixed Price） 基本步驟 主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià) 適用條件 （ 1）承銷商事先確定發(fā)行價(jià)格 （ 2）投資者進(jìn)行申購(gòu) （ 3）股份分配 分配模式一： 如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，承銷商必須根據(jù)各投資者的申購(gòu)數(shù)量按比例配發(fā)。如香港（ 95年之前）； 分配模式二： 如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，承銷商有分配股份的權(quán)力。如澳大利亞、泰國(guó)等。 由于發(fā)行價(jià)格在市場(chǎng)信息收集之前確定，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息不對(duì)稱問題得不到很好解決，定價(jià)準(zhǔn)確與否在很大程度上依靠承銷商的業(yè)務(wù)能力和主觀判斷。 固定價(jià)格發(fā)售方法在效率上遜于其他方法，難以保證新股發(fā)行獲得最理想的定價(jià)。 比較簡(jiǎn)單，銷售成本低，符合“公平原則”，對(duì)承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動(dòng)。 市場(chǎng)容量較小，個(gè)人投資者比重較大的國(guó)家或發(fā)行量比較小的項(xiàng)目。因此，許多新興市場(chǎng)在發(fā)展初期均采用該方式。如臺(tái)灣、馬來西亞、新加坡、等；或發(fā)行量較小的股票，如美國(guó)采用代銷方式承銷的小盤股。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 58 競(jìng)價(jià)方式（拍賣機(jī)制， Auctin） 基本步驟 主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià) 適用條件 （ 1）所有投資者申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量。 （ 2）主承銷商對(duì)所有申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。 （ 3）成交價(jià)格隨拍賣方式不同而不同。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣（荷蘭式招標(biāo)）中，這一有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)格，所有中標(biāo)申購(gòu)都按該價(jià)格成交。在差別價(jià)格拍賣（美國(guó)式招標(biāo)）中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買價(jià)格就是自已的出價(jià)。 競(jìng)價(jià)發(fā)行方式是市場(chǎng)化程度最高的一種方行機(jī)制，具有較高的透明度，在各種方式中抑價(jià)程度最低，說明該方式的有效性。 由于承銷商缺乏分配股份的靈活性，該方式在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不如累計(jì)投標(biāo)方式。 在統(tǒng)一價(jià)格拍賣下，容易產(chǎn)生達(dá)便車現(xiàn)象。在差別定價(jià)拍賣下，容易產(chǎn)生“勝者之咒”。 目前主要應(yīng)用于日本、歐洲大陸國(guó)家以及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 59 混合機(jī)制 基本步驟 主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià) 適用條件 香港模式： 混合機(jī)制的股份分配方式 定價(jià)過程 回拔機(jī)制 超額配售權(quán)和后市支持 發(fā)行過程 臺(tái)灣模式： 競(jìng)價(jià)參與人的資格要求和身份限制 單個(gè)投資者得標(biāo)數(shù)量限制 投標(biāo)保證金 決標(biāo)方式 公開申購(gòu)部分價(jià)格決定機(jī)制 香港模式是累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)的混合方式。 臺(tái)灣模式是固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行及累計(jì)投標(biāo)方式的混合方式。 混合機(jī)制既發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終定價(jià)的影響，使新股定價(jià)反映市場(chǎng)需求，又能保障散戶投資者在新股認(rèn)購(gòu)中的利益。 多種招股方式同時(shí)使用，比較適用于在新興市場(chǎng)不斷發(fā)展成熟和走向開放的同時(shí)，國(guó)際化越來越高，且本地散戶投資者比例又比較高的市場(chǎng)模式。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 60 ? 我國(guó) IPO定價(jià)機(jī)制的改革 ? 我國(guó) IPO定價(jià)機(jī)制長(zhǎng)期以來采用： 市盈率倍率法 +固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制 ，是一種效率低下的定價(jià)機(jī)制，其結(jié)果出現(xiàn)“雙高現(xiàn)象” ——高溢價(jià)發(fā)行和高溢價(jià)流通。 ? （一）高溢價(jià)發(fā)行 ? 在以市盈率估值模式下，高溢價(jià)發(fā)行反映在發(fā)行市盈率的倍數(shù)上，如： ? 年份 98年 99年 00年 01年 02年 平均市盈率 13倍 18倍 32倍 45倍 19倍 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 61 ? 其中某些年份及某些個(gè)股水平更高，如： ? 2022年相當(dāng)部分新股發(fā)行市盈率超過 50倍，閩東電力以 市盈率為發(fā)行市盈率之最。 ? 2022年，在核準(zhǔn)制下發(fā)行的第一只股票用友軟件 市盈率，發(fā)行價(jià) ，創(chuàng)發(fā)行價(jià)之最。 ? 2022年，清華同方增發(fā)市盈率 ，增發(fā)價(jià) 46元，創(chuàng)增發(fā)價(jià)之最。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 62 ? 高溢價(jià)發(fā)行的危害： ? 高溢價(jià)可以使企業(yè)以極小的代價(jià)獲得巨額資金，致使企業(yè)為了上市不惜過度包裝，弄虛作假。 ? 高溢價(jià)使股票的價(jià)格與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫離，從源頭導(dǎo)致股市市盈率過高，泡沫過大。 ? 高溢價(jià)使投資成本過高，投資回報(bào)過低，導(dǎo)致投資者只重視博取價(jià)差，不重視分紅，使股市成為投機(jī)市。 ? 高溢價(jià)造成社會(huì)流通股與國(guó)有股的同股不同價(jià)，而且價(jià)差過大是股權(quán)分置改革的最主要障礙。 ? 高溢價(jià)使 A股與 B股、 H股投資成本差別過大，導(dǎo)致了嚴(yán)重的利益侵占問題。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 63 ? （二）高溢價(jià)流通 ? 高溢價(jià)流通其最為突出的是 IPO首日回報(bào)率過高，也即 IPO溢價(jià)。 ? IPO溢價(jià)（ IPO Under—pricing）是指一個(gè)股票在 IPO后，上市第一天的收盤價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象。一般用 IPO的首日回報(bào)率來度量 IPO的溢價(jià)程度（又稱 IPO抑價(jià)）。 ? IPO的首日回報(bào)率 =（上市首日收盤價(jià) —發(fā)行價(jià)） ? 發(fā)行價(jià) ? IPO溢價(jià)與市場(chǎng)效率相矛盾，并有損新興企業(yè)通過股票市場(chǎng)籌資擴(kuò)張的效果。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 64 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 65 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 66 1990—2022年我國(guó) IPO溢價(jià)水平分布 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 67 ? IPO高溢價(jià)的成因： ? 一級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氣氛較重，大量資金參與“打新套利”； ? 新股發(fā)行制度不完善，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮； ? IPO信息甄別機(jī)制尚未充分發(fā)揮； ? 機(jī)構(gòu)行為助長(zhǎng) IPO高溢價(jià)。 ? “雙高現(xiàn)象”實(shí)質(zhì)上反映的是一種在中國(guó)股市特定歷史條件下的利益均衡，一旦這種平衡機(jī)制被打破，所有的問題就會(huì)暴露無遺， IPO定價(jià)機(jī)制的改革就成為必然選擇。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 68 ? （三） IPO詢價(jià)制度正式出臺(tái) ? 2022年 8月 30日，當(dāng)年上市新股 95只，跌破發(fā)行價(jià)的就有 33只，達(dá)到三分之一。新股大量“破發(fā)”是對(duì)原有的 IPO定價(jià)機(jī)制的否定。新股“破發(fā)”倒逼 IPO定價(jià)機(jī)制改革。 ? 2022年 8月 30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《 關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知 》 （征求意見稿），隨后宣布暫停新股發(fā)行。由此開始了IPO詢價(jià)改革。 ? 證監(jiān)會(huì) 《 通知 》 的主要內(nèi)容： ? 首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，詢價(jià)應(yīng)采用 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià) 的方式。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 69 ? IPO公司每股收益的計(jì)算要按新的規(guī)定執(zhí)行：未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的、扣除 非經(jīng)常性損益 后的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本 ；提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行當(dāng)年經(jīng)審核的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)除以發(fā)行后總股本。 ? IPO公司招股說明書刊登前，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交 定價(jià)估值報(bào)告 ，然后向詢價(jià)對(duì)象提供定價(jià)估值報(bào)告，并在征求詢價(jià)對(duì)象意見的基礎(chǔ)上確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間。招股說明書刊登后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)組織 路演推介 ，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并綜合累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果和市場(chǎng)走勢(shì)等情況確定發(fā)行價(jià)。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 70 ? 詢價(jià)對(duì)象參加累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)應(yīng) 全額繳付申購(gòu)資金 ，并應(yīng)承諾將獲配股票 鎖定 3個(gè)月以上 。單一詢價(jià)對(duì)象的申購(gòu)上限為擬向詢價(jià)對(duì)象配售股票的股份總量。 ? 保薦機(jī)構(gòu)在向詢價(jià)對(duì)象配售股票時(shí)，公開發(fā)行數(shù)量在 4億股以下 的配售數(shù)量應(yīng)不超過總量的20%，公開發(fā)行數(shù)量在 4億股以上 （含 4億股）的配售數(shù)量不超過 50%。這些比例可以根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整（即回?fù)軝C(jī)制）。 ? 《 通知 》 的主要內(nèi)容體現(xiàn)了 IPO定價(jià)機(jī)制改革的思路： 估值模型 +詢價(jià)發(fā)售機(jī)制 。 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2022年 9月 7日 71 ? 詢價(jià)制下的運(yùn)作程序： ? 第一步 ——預(yù)路演，初步詢價(jià) ? 搜集投資者對(duì)投資故事、估值方法、可