【文章內(nèi)容簡介】 繼續(xù)發(fā)揮其固有優(yōu)勢，同時對于那些經(jīng)營失敗的企業(yè)，風(fēng)險資本也需要撤出其金融支持和非金融支持。　　風(fēng)險資本退出對風(fēng)險投資的優(yōu)化還體現(xiàn)在對風(fēng)險資本組織產(chǎn)權(quán)制度的優(yōu)化作用上，風(fēng)險投資者一般是通過投資風(fēng)險基金的方式間接投資風(fēng)險企業(yè)，體現(xiàn)著有限合伙制的產(chǎn)權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險基金的過往業(yè)績無疑是吸引投資者的主要因素，由于基金對未實(shí)現(xiàn)收益一般以投資成本入帳，因此基金有很強(qiáng)的動力將投資項(xiàng)目在基金到期前退出變現(xiàn)；投資者則依對風(fēng)險投資的收益和風(fēng)險的評估來決定是否參與風(fēng)險投資，投資多少，下一輪投資中將資金投入何種風(fēng)險基金?！　★L(fēng)險資本退出在風(fēng)險投資中的中心地位使得致力于提高退出的效率成為必然，退出的效率體現(xiàn)在較小的退出成本和較高的資本收益，而不同的退出方式對產(chǎn)權(quán)制度的影響也是不同的，通過股票市場可將原風(fēng)險資本持有的大宗股權(quán)方便快捷地出售給公眾股東，再加上增發(fā)的新股，使大量新加盟的投資者進(jìn)入公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中。在這種產(chǎn)權(quán)制度下，企業(yè)家的控制權(quán)通過兩種方式得到加強(qiáng)。一是企業(yè)家作為創(chuàng)業(yè)者往往擁有較大份額的股權(quán)。二是企業(yè)家作為管理者，即使股權(quán)份額較小，由于沒有控股股東的存在，他也會成為企業(yè)的實(shí)際控制者。另一方面，在風(fēng)險企業(yè)進(jìn)入股票市場以后，企業(yè)也引入了新的治理機(jī)制。股票市場的存在使得股東可以利用股價顯示的信息為管理層設(shè)計(jì)更有效的激勵機(jī)制，比如將薪酬與股價掛鉤（即指數(shù)化），或者向管理層提供股票期權(quán)等。　　在風(fēng)險企業(yè)家尋求風(fēng)險投資的過程中，由于一般缺乏成功創(chuàng)辦企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，他們的能力并未顯示出來，因此通常不能要求對企業(yè)的控制權(quán)。但若企業(yè)取得成功，其能力得到投資者的認(rèn)可，情況就會發(fā)生變化，讓企業(yè)家獲得一定程度的控制權(quán)有利于風(fēng)險投資和其他股東價值的最大化。而風(fēng)險資本退出后企業(yè)控制權(quán)的安排實(shí)際上提供了一種激勵和制約創(chuàng)業(yè)家的機(jī)制，是對風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度在選擇和激勵企業(yè)家方面作用的補(bǔ)充。股票市場由此成為判斷企業(yè)是否取得成功的一個衡量手段及確保風(fēng)險資本退出和風(fēng)險企業(yè)家重新獲得控制權(quán)的一種有效方法?！　∨畈l(fā)展的NASDAQ市場對于推動美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展所起的功不可沒的作用已是眾人皆知，而目前正在國內(nèi)積極醞釀并將推出的二板市場無疑也將成為未來推動我國年輕的風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大孵化器。盡管正在建立中的二板市場與原先設(shè)想中的科技板并不相同（如上市企業(yè)無須通過中科院等相關(guān)機(jī)構(gòu)的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定等），但對風(fēng)險資本而言，它仍然意味著將在國內(nèi)開通一個實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)換和退出的最佳渠道。從這個意義上講，國內(nèi)二板市場的設(shè)立首先是為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而設(shè)，其次是通過成長起來的風(fēng)險投資為國內(nèi)風(fēng)險企業(yè)提供更好的資金和專業(yè)服務(wù)。因此，二板市場最終將起到進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)制度和推動國內(nèi)風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的巨大作用與風(fēng)險資本退出機(jī)制。風(fēng)險投資的運(yùn)作過程 眾所周知，創(chuàng)業(yè)板是風(fēng)險投資的最佳退出方式，談創(chuàng)業(yè)板離不開風(fēng)險投資，換句話說，撇開風(fēng)險投資來看創(chuàng)業(yè)板毫無意義。但對于風(fēng)險投資，很多人只有一個大概的印象，對其究竟并不知曉。我們將從風(fēng)險投資的起源談起，包括風(fēng)險投資的運(yùn)作過程、組織形式、資金來源、退出方式以及我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀，以幫助大家詳細(xì)地了解風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系。　　風(fēng)險投資業(yè)20世紀(jì)40年代起源于美國。當(dāng)時，美國的許多新興企業(yè)由于規(guī)模小，產(chǎn)品和市場不成熟而無法通過正常的融資渠道如銀行、保險公司、家族和企業(yè)進(jìn)行融資，發(fā)展受到極大的阻礙，而這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)開拓的新技術(shù)和新產(chǎn)品對美國新一輪經(jīng)濟(jì)增長意義重大，如沒有適當(dāng)?shù)娜谫Y機(jī)制解決其資金不足問題，則無疑對美國經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展十分不利?！　?946年，美國研究與發(fā)展公司（ARD）應(yīng)運(yùn)而生，其主要業(yè)務(wù)是向那些創(chuàng)業(yè)企業(yè)即新成立并處于快速增長中的企業(yè)提供權(quán)益性融資。在ARD的歷史上最重大的事件是1957年對數(shù)字設(shè)備公司（DEC）的投資，這次投資大獲成功并永遠(yuǎn)地改變了風(fēng)險投資業(yè)的未來。DEC公司是由4個20多歲的麻省理工學(xué)院的畢業(yè)生創(chuàng)立的，他們有許多如何改進(jìn)計(jì)算機(jī)動能的獨(dú)特想法，但苦于無錢投資將這些想法變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。ARD的進(jìn)入改變了這種狀況，它最初只對DEC公司投入不到7萬美元，便已擁有其77％的股份，而到1971年，ARD所持有的DEC股份價值增加了5000多倍，達(dá)到3．55億美元?！　★L(fēng)險投資投入于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)作過程一般分為六個階段：　　尋找投資機(jī)會。風(fēng)險投資承擔(dān)著投資項(xiàng)目的技術(shù)開發(fā)和市場開拓的風(fēng)險，為了最大限度地降低這種風(fēng)險，風(fēng)險投資對項(xiàng)目的篩選，評審非常嚴(yán)格，并通過深度介入項(xiàng)目的管理來幫助企業(yè)獲得生機(jī)?！　』I集風(fēng)險投資。風(fēng)險資金有多種來源，包括公司退休基金、公共退休基金、捐贈基金、銀行控股公司、富有家庭和個人、保險公司、投資銀行及部分非銀行金融機(jī)構(gòu)?！　‘a(chǎn)生交易流程、識別有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)、產(chǎn)品市場預(yù)期、技術(shù)的可行性、公司管理等因素進(jìn)行認(rèn)真、詳盡地考察，從大量尋求風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中挑選出真正有潛力的企業(yè)?！　≡u估、談判、達(dá)成交易。創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出項(xiàng)目計(jì)劃書和前景預(yù)測，如風(fēng)險投資家對申請項(xiàng)目作出肯定的技術(shù)經(jīng)濟(jì)評價，則雙方就具備了談判的基礎(chǔ)。談判要解決的問題主要有：出資數(shù)額和股份分配、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和職務(wù)安排、雙方權(quán)力和義務(wù)的界定、投資者推出權(quán)力的行使?！　」餐献鳌⒐矂?chuàng)價值。合同簽定后，風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)就站在一條船上，需共同合作去解決眾多問題，包括：制定發(fā)展戰(zhàn)略、建立有獲利的董事會、聘請外部專家、吸收其他的投資者以及監(jiān)督與控制?！　〔邉潯?shí)施退出戰(zhàn)略。退出是風(fēng)險投資的終極目標(biāo)，是風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵，只有退出風(fēng)險投資才能流動起來，收益才能真正實(shí)現(xiàn)，退出方式主要有三種：公開上市、被兼并收購、清算。公開上市是風(fēng)險投資退出的最佳渠道，而清算則是在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化且形勢難以扭轉(zhuǎn)時減少損失的最好辦法。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)及其運(yùn)作深圳投資基金管理公司 管斌　一、風(fēng)險投資及風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資的核心是創(chuàng)新融資與組織更新。它不僅是一種投資，同時也是一種融資，并且，投資和融資的工具都是由權(quán)益形式存在的，即作為金融中介的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，首先從投資人那里籌集一筆以權(quán)益形式存在的資金，然后又以掌握部分股權(quán)的形式對一些具有成長性的企業(yè)進(jìn)行投資。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過營運(yùn)、管理獲得成功后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)再安排其股份從風(fēng)險企業(yè)中退出。整個風(fēng)險投資的運(yùn)作過程涉及投資人、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者等三個主體。在這里，我們著重對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作予以介紹。在風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)扮演著重要的角色。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般是指風(fēng)險投資公司或風(fēng)險投資基金。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以說是一種利用創(chuàng)業(yè)資本生產(chǎn)新企業(yè)的企業(yè)。加工性質(zhì)的企業(yè)組織各種資源生產(chǎn)出工業(yè)產(chǎn)品，而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則是組織各種資源生產(chǎn)出新企業(yè)。目前在美國，典型的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是由合伙制組織起來的。根據(jù)最新權(quán)威數(shù)據(jù)，一個典型合伙關(guān)系有612個一般合伙人，他們是有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家，財務(wù)、銷售、工程、軟件開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等的專家或曾經(jīng)在某行業(yè)的企業(yè)中當(dāng)過經(jīng)理的人。一小部分來自投資銀行或商業(yè)銀行。一般合伙人是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的管理者，在合伙關(guān)系中出資比例很小，只有大約1%。主要的投資資本由有限合伙人提供。有限合伙人一般有1030個，機(jī)構(gòu)或個人都可以。一個有限合伙人的典型出資額是100萬美元。不過一個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資本總額有一千萬就可操作了（在中國不用這么多）。一個合伙關(guān)系的年限一般是十年，前35年把錢投資于1050個項(xiàng)目。一個有名的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一年接到的創(chuàng)業(yè)申請書成百上千，但只在其中挑215個投資。后幾年就是監(jiān)督和管理，把成功的項(xiàng)目賣掉，在合伙人間分利（現(xiàn)金或股票），不成功的項(xiàng)目予以了結(jié)。二、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)作為專門從事風(fēng)險投資的投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有以下特點(diǎn)：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的對象是非上市的中小企業(yè)，并主要以股權(quán)的方式參與投資，但并不取得企事業(yè)的控股權(quán)，通常投資額占公司股份的15％～20％?！　★L(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資屬于長期投資，待投資的企業(yè)發(fā)揮潛力和股權(quán)增值后，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)投資的利益；正如人們所說，所有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)要勇敢和有耐心，其對企業(yè)投資通常是4年或7年以上?！　⊥顿Y對象屬于高風(fēng)險、高成長的高收益的新創(chuàng)企業(yè)或風(fēng)險投資計(jì)劃。　　風(fēng)險投資項(xiàng)目的選擇是高度專業(yè)化和程序化的。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資是高度組織化和精心安排的過程，其目的是為了盡可能鎖定投資風(fēng)險。通常，一家處于創(chuàng)業(yè)期的公司要得到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資，必須首先向風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)遞交商業(yè)計(jì)劃書，介紹本公司的基本情況和發(fā)展計(jì)劃，以此進(jìn)行初步接觸，如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對業(yè)務(wù)計(jì)劃感興趣，雙方就可以進(jìn)一步的協(xié)商，一旦達(dá)成協(xié)議，創(chuàng)業(yè)公司可以向風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)出售部分股份，從而獲得發(fā)展的資金。 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者的關(guān)系，是建立在相互信任與合作的基礎(chǔ)上。從而保證投資計(jì)劃順利地執(zhí)行。風(fēng)險投資實(shí)際上通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)特有的評估技術(shù)的眼光，將創(chuàng)業(yè)者具有的發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y計(jì)劃和資本充裕的資金結(jié)合，在這過程中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)者提供所需的資金；作為創(chuàng)業(yè)者的顧問，提供管理咨詢服務(wù)與專業(yè)人才中介；協(xié)助進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部管理與策略規(guī)劃；參與董事會，協(xié)助解決重大經(jīng)營決策，并提供法律與公關(guān)咨詢；運(yùn)用風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，提供技術(shù)資訊與技術(shù)引進(jìn)的渠道，介紹有潛力的供應(yīng)商與購買者；協(xié)助企業(yè)進(jìn)行重組、購并以及輔導(dǎo)上市等。 由于股票未能公開上市，使股權(quán)流通不容易，所以風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在股權(quán)出售之前，必須給予各發(fā)展階段的資金融通。事實(shí)上，在企業(yè)發(fā)展過程中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)家需要不斷對所投資企業(yè)進(jìn)行融資。三、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資準(zhǔn)則風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資決策是建立在極為科學(xué)及周密的調(diào)查和研究的基礎(chǔ)之上的，一般來講，是基于以下三個準(zhǔn)則：評估市場需求一個成功的風(fēng)險企業(yè)必須要有一個好的技術(shù)，所以有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一定會從技術(shù)的角度來評估新的技術(shù)。但是即使是一個好的技術(shù)，也只有10%的成功的可能。市場是否能接受、進(jìn)入市場是否及時，采用該技術(shù)之后的新產(chǎn)品是否可靠，這些都是更為重要的因素。因此風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)首先會從市場的角度來評估技術(shù)，比如技術(shù)、產(chǎn)品的市場需求會如何發(fā)展？新產(chǎn)品如何打入市場？企業(yè)的產(chǎn)品一定要具有市場發(fā)展?jié)摿Γ髽I(yè)產(chǎn)品在目前和將來的市場份額中要占有一定的比例。通常具有市場發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品都是人們生產(chǎn)生活中所需要的產(chǎn)品，可有可無產(chǎn)品的市場潛力極其有限。其次，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會從市場競爭的激烈程度來評估。企業(yè)的產(chǎn)品最好是市場上獨(dú)一無二或遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)勝于其他同類產(chǎn)品的產(chǎn)品。如果市場的競爭力已非常激烈，企業(yè)的產(chǎn)品只是重復(fù)別人的產(chǎn)品，那企業(yè)就很難吸引到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的興趣。如果市場已被富有名望的大公司所占有，那企業(yè)的產(chǎn)品就更不具優(yōu)勢了。通常風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)感興趣的都是些有申請專利潛質(zhì)或是已申請了專利的產(chǎn)品。更為重要的是，是否有一支能把技術(shù)變?yōu)楫a(chǎn)品的有經(jīng)驗(yàn)管理隊(duì)伍，因?yàn)橹挥兴麄儾拍鼙ＷC產(chǎn)品及時進(jìn)入市場。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)期望的管理隊(duì)伍是由一批具有高度成就欲的人所組成，他們都是各自領(lǐng)域內(nèi)的專家高手，如工程、市場、銷售和研究開發(fā)等領(lǐng)域。在做投資決策時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)管理人員質(zhì)素的重視遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對產(chǎn)品的重視。因?yàn)橐粋€再好的產(chǎn)品，再好的盈利項(xiàng)目，沒有一個富有成功經(jīng)驗(yàn)并具有遠(yuǎn)見卓識的領(lǐng)導(dǎo)者管理企業(yè)，企業(yè)也不會有突破性地發(fā)展。投資成本既然風(fēng)險投資的成功率不高，投資公司就需要極為謹(jǐn)慎地計(jì)算為發(fā)展風(fēng)險企業(yè)所需的成本。計(jì)算的依據(jù)不僅是企業(yè)家所提交的商業(yè)計(jì)劃書、更為重要的是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)。他們計(jì)算企業(yè)的財務(wù)預(yù)算，常常是要計(jì)劃預(yù)算至三、五年或八年甚至更長，他們需要估算一個新起步的公司由虧損轉(zhuǎn)盈利所需的總資本，他們還需要知道這個公司大概要花多少年時間才可由虧轉(zhuǎn)盈，評估至十年后的公司收入和利潤，從而研判他們投資收益的目標(biāo)是否能夠達(dá)到?；厥诊L(fēng)險投資機(jī)構(gòu)真正感興趣的并不是控制他們所投資的公司。作為投資媒介，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)最終是要把投資資本及大部分的收益回饋給原始投資者。在他們的所投資的公司達(dá)到一定程度的成功之后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)便要開始尋找將資本變?yōu)楝F(xiàn)金的各種可能。這樣，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)們才能把投資收益回饋給投資者，并將回籠的資本投到新的公司項(xiàng)目上。常見的“轉(zhuǎn)出”途徑有三條：（1）公司的股票上市；（2）股份轉(zhuǎn)讓；（3）公司清理。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會研判最佳轉(zhuǎn)出方式的可行性和困難性，如果他們對轉(zhuǎn)出的方式毫無把握，他們是不會輕易做出投資決定的。四、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資策略風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)針對創(chuàng)業(yè)者所處的事業(yè)發(fā)展階段，規(guī)劃不同的投資策略，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般將所投資企業(yè)區(qū)分為種子階段、創(chuàng)建階段、成長階段、擴(kuò)張階段，以及成熟階段等五個發(fā)展階段，通常越屬于早期階段，投資的風(fēng)險越大，但投資報酬也越高。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會基于投資策略與分散風(fēng)險的觀點(diǎn)，投資不同數(shù)量資金比例于各事業(yè)階段，形成最佳報酬及投資組合。種子階段：此時投資對象僅有產(chǎn)品構(gòu)想，未見產(chǎn)品原型。因此風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要考慮投資對象的技術(shù)研發(fā)能力與產(chǎn)品市場潛力，以及是否與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)目前的專長領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)范圍密切關(guān)聯(lián)。如果整體評估投資風(fēng)險可控制在合理的范圍內(nèi)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會以10% ——15%的投 資組合資金比例投入于種子階段事業(yè)。創(chuàng)建階段：此時投資對象雖已完