【文章內(nèi)容簡介】 華分別與匯誠投資、恒逸集團(tuán)、鼎暉一期及鼎暉元博簽署了《重大資產(chǎn)出售協(xié)議》、《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》及《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》；同日，匯誠投資與恒逸集團(tuán)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。根據(jù)上述協(xié)議，世紀(jì)光華將其全部資產(chǎn)和負(fù)債向匯誠投資出售，且人隨資產(chǎn)走，匯誠投資以現(xiàn)金支付對價(jià)。世紀(jì)光華以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買恒逸集團(tuán)及鼎暉一期、鼎暉元博(合計(jì))所持有恒逸石化100%的股份。同時(shí)，匯誠投資以協(xié)議方式將其所持世紀(jì)光華1，恒逸集團(tuán)以現(xiàn)金支付對價(jià)。上述重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)讓互為條件，同步實(shí)施。以評估基準(zhǔn)日2009年12月31日評估值為基準(zhǔn)，擬出售資產(chǎn)價(jià)值作價(jià)20，擬購買資產(chǎn)價(jià)值作價(jià)423，由世紀(jì)光華向恒逸集團(tuán)、883，813股股份的方式作為支付對價(jià)。本次交易完成后，%的投權(quán)，成為控股股東。世紀(jì)光華將持有恒逸石化100%的股份，成為控股型公司。世紀(jì)光華的主營業(yè)務(wù)變更為生產(chǎn)和銷售精對苯二甲酸(PTA)和聚酯纖維(滌綸)等相關(guān)產(chǎn)品。影響借殼上市能否成功的因素比較多，在這個(gè)案例中，對于鼎暉而言，借殼上市操作周期的長短以及不確定性是其面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。而鎖定期的長短也直接決定了其收益的大小。其實(shí)復(fù)牌后股票的若干漲停對鼎暉而言，其并沒獲益，只是反應(yīng)市場對這單重組一個(gè)良好的預(yù)期，一些知名PE投資的企業(yè)在上市后定價(jià)上往往能夠起到抬升企業(yè)價(jià)值的作用。對鼎暉真正有意義的是，這單重組成功完成后上市公司股價(jià)在一段時(shí)間的表現(xiàn)，而不是現(xiàn)在。張雪奎教授認(rèn)為，通過借殼上市這種方式退出并不會是PE投資企業(yè)退出的一種主流方式，只是一種補(bǔ)充方式，石化行業(yè)大都因?yàn)榻鹑谖C(jī)虧損或者業(yè)績下滑達(dá)不到IPO的標(biāo)準(zhǔn)而選擇借殼上市，由于目前在國內(nèi)借殼的上市公司股價(jià)都相對較高，而且還有很多小股東分享權(quán)益，因此投資人要想通過此種方式獲利，必須提前以較低的價(jià)格進(jìn)入到標(biāo)的資產(chǎn)，在往上市公司注入時(shí)再評估增值，博取一個(gè)差價(jià)，但這個(gè)博取差價(jià)的過程是有限度的，受上市公司股東大會、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制約，過高的估值常常會導(dǎo)致方案無法獲批，另外也會攤薄未來上市公司的每股收益，影響未來公司股價(jià)的走勢，因此通過此過程的套利是非常有限的。另外通過借殼上市的方式退出，殼公司價(jià)格的高低、干凈程度以及買殼成本都直接影響投資方的投資收益。并購基金并購基金并購基金上市公司其他股東標(biāo)的公司上市公司并購基金現(xiàn)金認(rèn)購現(xiàn)金+股票收購交易后持股控制（三）控股型并購控股型并購是并購基金直接以“整合者”角色介入并購重組交易，這樣能最大限度地提高并購效率和資金使用效率，也是成熟市場并購基金的主流模式。此種模式下，強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營；控股型并購意味著需要對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位經(jīng)營整合，現(xiàn)階段國內(nèi)私募股權(quán)投資基金普遍缺乏該種能力。并購基金控股型從投資到退出的典型模式為：控股買入——運(yùn)營增值——出售退出?？毓尚筒①彽臅r(shí)機(jī)通常是標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營困難或是出現(xiàn)事件驅(qū)動(dòng)類投資良機(jī)，標(biāo)的企業(yè)原股東出售意愿較強(qiáng)，并購基金較易獲得企業(yè)控制權(quán)。該模式下，并購基金獲益源自于標(biāo)的公司經(jīng)營改善帶來的價(jià)值提升，因此，并購基金是否具有經(jīng)營管理、整合決策的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，是否能夠有效提升標(biāo)的公司的運(yùn)營效率和價(jià)值則至關(guān)重要。并購基金標(biāo)的公司標(biāo)的公司（價(jià)值提升）并購基金增值退出控股收購經(jīng)營整合、管理提升獨(dú)立上市或出售相關(guān)案例——中信資本參與ST亞華重大資產(chǎn)重組一樁錯(cuò)綜復(fù)雜的資產(chǎn)重組案例，隨著湖南亞華控股集團(tuán)股份有限公司(簡稱“ST亞華”，)的公告，宛如一幅畫卷慢慢的展開，向資本市場展示了參與重組各方的極致智慧。ST亞華是1999年在深圳證券交易所掛牌上市的公司，簡稱亞華種業(yè)，2006年更名為亞華控股。其主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為乳業(yè)、種業(yè)、生物制藥三大板塊。在本次重組前，亞華控股在很長一段時(shí)間內(nèi)，被以湖南鴻儀集團(tuán)為首的“鴻儀系”所實(shí)際控制，成了這條資本“大鱷”的提款機(jī)，隨著“鴻儀系”的倒臺，重組ST亞華被第一大股東農(nóng)業(yè)集團(tuán)提上了議事日程。第一步，中信資本入主。農(nóng)業(yè)集團(tuán)與中信信托投資有限責(zé)任公司(簡稱“中信信托”)于2007年3月20日簽署協(xié)議，將所持上市公司股份全部轉(zhuǎn)讓給中信信托，合計(jì)總數(shù)6896萬股，%。而中信信托則是接受中信資本的委托代為持股的。據(jù)查，中信資本成立于2002年，是一家專注中國的投資管理及咨詢公司。中信資本總部設(shè)于香港。中信資本的創(chuàng)辦股東為中信泰富有限公司()和中信國際金融控股有限公司()，各持中信資本50%權(quán)益。至此，中信資本有了操盤ST亞華重組的話語權(quán)。只是上述股份并未過戶，而是隨著交易安排，在第二步方案執(zhí)行時(shí)終止了協(xié)議。第二步，股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓。2008年4月28日，浙商集團(tuán)和國大集團(tuán)分別與農(nóng)業(yè)集團(tuán)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓農(nóng)業(yè)集團(tuán)持有的亞華控股2000萬股、1696萬股，%%。同時(shí)，同在中信資本控制下的中信豐悅和中信和創(chuàng)分別受讓農(nóng)業(yè)集團(tuán)、南山牧場持有的各3000萬股。至此，農(nóng)業(yè)集團(tuán)僅剩下ST亞華200萬股，%的股份，成為單一最大股東，%。第三步，資產(chǎn)清理。ST亞華的資產(chǎn)清理主要是三個(gè)部分，一是將所擁有的乳業(yè)資產(chǎn)和其他實(shí)業(yè)資產(chǎn)出售給中信資本卓濤投資有限公司(簡稱“中信卓濤”)，同時(shí)接收上述資產(chǎn)的負(fù)債及人員；二是將生物制藥資產(chǎn)出售給農(nóng)業(yè)集團(tuán)；三是將出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金用于清償公司全部債務(wù)(負(fù)債和或有負(fù)債)，這部分資金最后還剩下8000萬元現(xiàn)金。至此，中信資本已經(jīng)按照既有約定，將ST亞華清理成一個(gè)只有8000萬元現(xiàn)金資產(chǎn)，且沒有任何實(shí)物資產(chǎn)、負(fù)債、或有負(fù)債和人員負(fù)擔(dān)的“凈殼”。第四步，向新股東定向增發(fā)認(rèn)購資產(chǎn)同時(shí)啟動(dòng)股改。成為“凈殼”，認(rèn)購浙商集團(tuán)及其一致行動(dòng)人的房地產(chǎn)資產(chǎn)，ST亞華轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)企業(yè)。浙商集團(tuán)與國大集團(tuán)向股東會提交股改方案，向其他股東支付每10股送2股的對價(jià)換取流通權(quán)。增發(fā)并送股后，%。至此，浙商集團(tuán)成為ST亞華的新的實(shí)際控制人。中信資本在這場復(fù)雜的收購中斬獲頗豐，()的低價(jià)將總計(jì)6000萬股股票收入囊中，%的權(quán)益。亞華的乳業(yè)資產(chǎn)相當(dāng)?shù)膬?yōu)質(zhì)，據(jù)ST亞華2007年年報(bào)顯示，%，已經(jīng)連續(xù)9年實(shí)現(xiàn)盈利，對上市公司主營業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)率達(dá)到80%以上。亞華自1956年創(chuàng)立“南山”品牌，目前位列中國前五大奶粉制造商及中國前十大嬰兒配方奶粉知名品牌之一?！澳仙健蹦谭墼谥袊胁亢湍戏降貐^(qū)占有領(lǐng)導(dǎo)地位。而進(jìn)行收購亞華乳業(yè)資產(chǎn)的主體中信卓濤，是中信資本旗下中信資本中國投資基金中的一只。中信卓濤收購亞華乳業(yè)的目的，除了幫助ST亞華完成重組外，其最真實(shí)的目的是什么呢？作為中信資本旗下的私募股權(quán)投資基金(PE)，其身份令市場揣測其收購亞華乳業(yè)，是為了送將這個(gè)在中國排名第五的乳業(yè)公司送出境外上市。但《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中信資本在這場收購中扮演的可能只是“操盤手”的角色，真正的受益人卻是亞華乳業(yè)的競爭對手——中國排名第三的光明乳業(yè)。二、夾層基金夾層基金（Mezzanine Fund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)一項(xiàng)收購在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。夾層資本的風(fēng)險(xiǎn)和收益均介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間，通常是一種無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本，但區(qū)別于普融債權(quán)，它實(shí)質(zhì)上是一種附有認(rèn)股權(quán)證的債權(quán)：夾層基金可以依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價(jià)格購買被投資企業(yè)的股權(quán)，或者因無法滿足轉(zhuǎn)股條件而以債權(quán)形式退出。雖然無擔(dān)保為常態(tài)，但實(shí)際操作中夾層基金有時(shí)也會要求融資方提供一定的擔(dān)保措施保證資金的安全，比如資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東連帶擔(dān)保、第三方擔(dān)保等。夾層融資這種亦股亦債，又非股非債的屬性，使它具備了靈活豐富的非標(biāo)投資工具的特點(diǎn)。典型的夾層資本提供者可以選擇將夾層資本一部分轉(zhuǎn)化為融資方的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)等，通常以可轉(zhuǎn)股債權(quán)、可贖回優(yōu)先股等形式操作。隨著我國立法不斷完善，這些原本屬于灰色地帶的投資工具陸續(xù)得到了陽光化。高凈值人士高凈值人士**投資管理中心優(yōu)先級LP劣后級LPGP資金托管銀行**夾層投資合伙企業(yè)夾層投資項(xiàng)目律師審計(jì)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會風(fēng)險(xiǎn)決策委員會財(cái)務(wù)顧問出資80%出資1%出資19%夾層融資往往關(guān)注的對象是較為成熟階段的目標(biāo)企業(yè)，它們往往擁有充足的現(xiàn)金流并且可持續(xù)發(fā)展，在項(xiàng)目的具體選擇和判斷上更加清晰，再結(jié)合投資的風(fēng)控手段，能夠更加有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。夾層投資的收益較穩(wěn)定，一部分來自夾層債權(quán)性質(zhì)帶來的較高現(xiàn)金利息，一部分來源于夾層股權(quán)性質(zhì)帶來的股本溢價(jià)和分紅，以及融資方提前還款帶來的溢價(jià)。在純股權(quán)投資缺少退出渠道、二級市場與一級市場利益重新分配的時(shí)代，夾層融資在一定程度上既滿足了PE對收益率的最低要求，同時(shí)又賦予了PE在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間轉(zhuǎn)股以事先超額收益的權(quán)利，其優(yōu)勢相較于傳統(tǒng)的PE股權(quán)投資不言自明。對于被投資企業(yè)來說，有時(shí)難以獲得銀行貸款或者不滿足公開發(fā)債的條件，有時(shí)股權(quán)融資不能從PE渠道獲得滿意的市盈率定價(jià)，為了獲得發(fā)展所需的資金而接受夾層投資，可以在最小限度內(nèi)稀釋股權(quán)，同時(shí)受到較少的財(cái)務(wù)限制。夾層投資主要結(jié)合債性及股性工具進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，重點(diǎn)選擇一些具有一定資產(chǎn)的行業(yè)和公司進(jìn)行投資，并多采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提高投資回報(bào)。夾層投資通過股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合，可實(shí)現(xiàn)多種投資模式。根據(jù)調(diào)研，國內(nèi)夾層基金主要有以下四種投資模式：（一）股權(quán)進(jìn)入：募集資金投到目標(biāo)公司股權(quán)中，設(shè)置股權(quán)回購條件，通過資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)高息溢價(jià)回購收益。相關(guān)案例xx夾層投資產(chǎn)品核心條款（二）債權(quán)進(jìn)入：包括但不限于資產(chǎn)抵押貸款、第三方擔(dān)保貸款等方式直接進(jìn)入，通過擔(dān)保手段實(shí)現(xiàn)固定收益的實(shí)現(xiàn)，或者私募債的發(fā)行主體在債發(fā)行之時(shí)將該等債賦予轉(zhuǎn)股權(quán)或認(rèn)股權(quán)等。相關(guān)案例，以股權(quán)價(jià)值6折的價(jià)格轉(zhuǎn)讓對應(yīng)股權(quán)至xx夾層基金，并約定若能源公司股東18個(gè)月后未按約定回購股權(quán)，則xx股權(quán)基金有權(quán)按約定價(jià)格收購上述能源公司質(zhì)押股權(quán)。與其說是債轉(zhuǎn)股條款，不如說是給夾層基金還本付息提供足額擔(dān)保。（三）股權(quán)+債權(quán)：采用擔(dān)保或者優(yōu)先分配的方式實(shí)現(xiàn)較低的擔(dān)保收益。然后在后續(xù)經(jīng)營中獲取擔(dān)保收益以上的收益分配。在項(xiàng)目設(shè)計(jì)中可通過信托、有限合伙、項(xiàng)目股權(quán)方面靈活設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)各類收益與項(xiàng)目進(jìn)度的匹配。相關(guān)案例2014年xx夾層基金與國內(nèi)知名房地產(chǎn)集團(tuán)合作完成了對大連項(xiàng)目的股權(quán)+債權(quán)投資。該投資通過發(fā)行一對多資管計(jì)劃募集，募得資金一部分向項(xiàng)目公司增資，另一部分通過委托貸款借給項(xiàng)目公司。該投資期間將獲得穩(wěn)定的債權(quán)收益，在項(xiàng)目退出時(shí)可以獲得可預(yù)期的超額股權(quán)回報(bào)。（四）危機(jī)投資：對相對存在短期經(jīng)營危機(jī)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。可與行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)合作，專門收購資金鏈斷裂的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，退出方式要求開發(fā)商回購或按固定高息回購。也可對公開發(fā)行的高息危機(jī)債券和可轉(zhuǎn)債金融產(chǎn)品進(jìn)行投資。夾層產(chǎn)品本身非常靈活，每家機(jī)構(gòu)在具體模式設(shè)計(jì)上不盡相同。夾層投資可以在如下方面進(jìn)行協(xié)商并靈活調(diào)整：1. 權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重；2. 分期償款方式與時(shí)間安排；3. 資本稀釋比例；4. 利息率結(jié)構(gòu)；5. 公司未來價(jià)值分配；6. 累計(jì)期權(quán)三、上市公司定增（固定收益）投資基金定向增發(fā)即為業(yè)內(nèi)所說的“一級半市場”，相對于二級市場買賣股票，定增能夠取得一定的折扣，導(dǎo)致投資定向增發(fā)有了一層事先的“安全墊”。定向增發(fā)有這很大的投資機(jī)會，定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)相比二級市場的股價(jià)往往有一定的折扣，而且定增募集資金投資于特定的項(xiàng)目，其有利于上市公司的發(fā)展和業(yè)績增長，反過來會主推上市公司股價(jià)上漲，因而現(xiàn)在越來越多的私募產(chǎn)品參與到上市公司的定向增發(fā)項(xiàng)目中來，希望能從中獲取溢價(jià)收益。定增投資類似于PreIPO投資，即地價(jià)進(jìn)入，待股票增值后在二級市場上退出獲得收益。對于私募定增投資基金來說，其一般要求是：基金（固定）收益率要求：一般來說，投資收益回報(bào)是不確定的，因項(xiàng)目而異，投資有一定風(fēng)險(xiǎn)。目前來說，由于市場低迷，投資風(fēng)險(xiǎn)大，因此一般基金為了保證能夠獲取投資收益，會要求進(jìn)行固定收益的定增投資。通常，所投資項(xiàng)目IRR15%，基金投資回報(bào)倍數(shù)（含本金）（15年）?；疬M(jìn)入：一般情況下以低于流通股價(jià)30%的價(jià)格買入被投企業(yè)的股權(quán)。基金獲得的股權(quán)為同股