【文章內(nèi)容簡介】 (S/V)Ks (4．6)， 上式中，Wb，Ws分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本的比重，據(jù)此，可分析公司負(fù)債比率(TheDebtRatio)對綜合資本成本的影響。 V=[KbB(1T)+SKs]/KW (4．7) 將(4．4)式代入上式之中，有： V=[KbB(1T)+(EBITKbB)(1T)/KsKs]/Kw = EBIT(1T)/Kw (4．8) 上式說明，企業(yè)總價值即為支付利息費用之前的稅后凈收益(稱為“凈經(jīng)營收益”，TheNetOperatinglne)按綜合資本成本資本化的結(jié)果，兩者成反比關(guān)系。根據(jù)上述基本關(guān)系，論證公司資本結(jié)構(gòu)通過綜合資本成本變化，對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)。 早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在實證研究和經(jīng)驗判斷基礎(chǔ)之上的，缺乏較為嚴(yán)密的理論推導(dǎo)和論證，一般認(rèn)為，1958年由美國經(jīng)濟學(xué)家佛蘭柯穆迪格里尼(Franeo Modigliani)和默頓米勒(Merton Miller)兩位教授建立和證明的資本結(jié)構(gòu)理論(簡稱為MM理論)，將資本結(jié)構(gòu)理論的歷史演變過程，劃分為早期傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個發(fā)展階段。MM理論的產(chǎn)生，推動了現(xiàn)代財務(wù)理論研究的發(fā)展，以后對資本結(jié)構(gòu)理論的研究主要建立在MM理論奠定的基礎(chǔ)之上。 1．早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論。優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司綜合資本成本最低，企業(yè)價值達(dá)到最大。1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)戴蘭德(DavidDurand)最早公開提出了資本結(jié)構(gòu)理論的上述思想，后被稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論,其要點有：①在各種籌資方式中，由于避稅效應(yīng)，債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本，這已是被財務(wù)理論所證實了的事實。②在資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債比率的變化，不影響債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本；③基于上述兩點，公司綜合資本成本將隨著負(fù)債比率提高而下降；或者說，企業(yè)價值將隨著負(fù)債比率的提高而上升。 根據(jù)樸素資本結(jié)構(gòu)理論及其假定，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系有兩種變動方式： (1)凈收益方式(TheNetlneApproach，亦稱“凈收益思路”)。這種方式是建立在兩個假定條件之下的：其一，權(quán)益資本Ks成本為某一常數(shù)，并以此來計量公司的凈收益NI，隨著凈收益的增長，普通股市場價值S提高，兩者成正比關(guān)系。其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部債務(wù)成本。在這兩個假定下，顯然，公司負(fù)債比率愈高，則綜合資本成本Kw愈低,當(dāng)負(fù)債比率由零增加到100％時，綜合資本成本相應(yīng)的由權(quán)益資本成本Ks下降到債務(wù)資本成本Kb，同時企業(yè)價值達(dá)到最大值。其結(jié)論是：公司應(yīng)當(dāng)100％負(fù)債，這當(dāng)然與事實不符。凈收益方式對資本成本與企業(yè)價值變化的描述，可用圖4—2和圖4—3表示。 (2)凈經(jīng)營收益方式(TheNetOperatinglneApproach，亦稱“凈經(jīng)營收益思路”)。這種方式也是建立在兩個假定條件之下:其一，綜合資本成本Kw為某一常數(shù)，并以此來計量公司的凈經(jīng)營收益EBIT(1—T)(即付息前的稅后凈收益)；第二個假定與“凈收益方式”下完全相同。在這兩個假定下，由于債務(wù)資本成本Kb和綜合資本成本Kw不因資本結(jié)構(gòu)變化而改變，因而，在凈經(jīng)營收益不變下，無論資本結(jié)構(gòu)如何變化，企業(yè)價值也保持不變。根據(jù)公式(4．3) KW =WbKb(1一T)+WsKs 有：Ks=V/SKwV/SB/VKb(1T)
=(S+B)/SKwB/SKb(1T) =Kw+B/S[Kw—Kb(1—T)] 在上式中，當(dāng)Kw和Kb為常數(shù)時，隨著負(fù)債比率提高，系數(shù)B／S增大,必然導(dǎo)致權(quán)益資本成本Ks上升，即較低的債務(wù)成本增加將引起較高的權(quán)益資本成本上升。其結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)價值的提高沒有任何作用，這等于是否定了資本結(jié)構(gòu)研究的意義：凈經(jīng)營收益方式對資本成本與企業(yè)價值變化的描述，可用圖4—4和圖4—5表示。 早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論思想，認(rèn)識到債務(wù)資本的避稅作用，以及負(fù)債比率變動通過綜合資本成本對企業(yè)價值的影響。但是，其根本缺陷在于沒有考慮財務(wù)風(fēng)險因素及其影響下的風(fēng)險價值，因而，無論是“凈收益方式”或是“凈經(jīng)營收益方式”都是在各自不成立的假定條件下進(jìn)行推理，從而得出有悖于事實的兩種極端的理論：公司應(yīng)100％負(fù)債或研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值毫無意義?，F(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的提高，公司的財務(wù)風(fēng)險必然增加，為了彌補這種風(fēng)險可能對投資者造成的損失，無論債權(quán)人或股東都會要求獲得風(fēng)險補償報酬(The Risk Premium)，在這種情況下，樸素資本結(jié)構(gòu)理論的假定前提是不成立的。 2．傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論，只是在一定的假定之下的抽象思維分析，并無實用價值。在20世紀(jì)50年代，許多財務(wù)管理專家都采用介于“凈收益方式”和“凈經(jīng)營收益方式”之間的思路，致力于構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)理論模型，并取得研究成果。相對于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，這種模型被稱為“傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論”模型(TheTraditionalTheoryModel)。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為： (1)適度負(fù)債并不會明顯地增加公司的財務(wù)風(fēng)險，所以在一定的負(fù)債比率范圍之內(nèi)，債務(wù)資本成本保持相對穩(wěn)定。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，必將導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的增加，從而推動債務(wù)資本成本上升。 (2)在適度負(fù)債范圍內(nèi)，由于財務(wù)杠桿的作用，負(fù)債經(jīng)營會增加股東的每股收益率，使股票市價上升，企業(yè)價值得到提高，從而增強股東的投資信心，加大投資，減少股利分配，使權(quán)益資本成本下降。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，公司財務(wù)風(fēng)險增加，財務(wù)狀況相對惡化，使股票市價下跌，股東為維護(hù)自身利益，要求更高的報酬率以減少風(fēng)險損失，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。 (3)基于上述兩點分析，隨著負(fù)債比率的增加，在適度負(fù)債范圍之內(nèi)，綜合資本成本呈遞減趨勢下降，企業(yè)價值呈遞增趨勢上升。達(dá)到負(fù)債比率的某一點之后，負(fù)債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負(fù)債比率增加面呈遞增趨勢上升，企業(yè)價值呈遞減趨勢下降。根據(jù)綜合資本成本與企業(yè)價值之間成反比的基本關(guān)系，在此點上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大，因而此點所對應(yīng)的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在此點之前，負(fù)債增加的收益大于債務(wù)資本成本，故應(yīng)提高負(fù)債比率，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)；超過此點之后；負(fù)債增加會因財務(wù)風(fēng)險加大而使綜合資本成本上升，企業(yè)價值下降，故應(yīng)降低負(fù)債比率。 (4)從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)識。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率100％的點上，也不在負(fù)債比率為零的點上，而是在兩者之間的某一點上。該點的必要條件是：債務(wù)資本成本的邊際成本，等于權(quán)益資本的邊際成本，此時綜合資本成本函數(shù)取得極小值，企業(yè)價值函數(shù)取得極大值。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型對資本成本和企業(yè)價值的描述可用圖4—6表示。在圖中A點上的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其對應(yīng)的綜合資本函數(shù)曲線Kw取得極小值B。相應(yīng)的企業(yè)價值函數(shù)曲線V取得極大值C。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)認(rèn)識到財務(wù)風(fēng)險的作用，摒棄了早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中對資本成本不變，或企業(yè)價值不變的假定，更為符合現(xiàn)實經(jīng)濟生活中資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。其理論模型得到財務(wù)理論界和實務(wù)工作者的普遍認(rèn)同。但是，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型缺乏嚴(yán)格的推理和證明，如何根據(jù)公司的財務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率也是其難點所在。 三. 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生是以MM理論的提出為標(biāo)志的。MM理論(TheModigliani—MillerTheory亦稱MM模型、MM定理、總價值原理等)是由美國著名經(jīng)濟學(xué)家佛蘭柯穆迪格里尼(Franco．Modigliani)和默頓米勒(MortonMiller)提出的一系列資本結(jié)構(gòu)理論。根據(jù)這一理論的發(fā)展?fàn)顩r及其特征，MM理論分為最初的MM理論(不考慮公司所得稅的MM模型)，修正的MM理論(考慮公司所得稅的MM模型)和米勒模型(同時考慮公司所得稅和個人所得稅的M模型)三個階段。 1．MM理論的基本假設(shè)。MM理論的建立基于如下5個假設(shè)： (1)所有公司股票和債券都在完全資本市場(The PerfectCapitalMarket)中完成交易。這一假設(shè)意味著：股票和債券交易不存在傭金成本(TheBrokerageCost)；投資者能取得與公司利率同等的借款。 (2)公司的經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司處于同一風(fēng)險等級上(HomogeneousRiskClass)，視為同類風(fēng)險公司。 (3)公司未來的EBIT能被投資者合理評估，即投資者對公司未來的EBIT以及取得EBIT的風(fēng)險有同樣的預(yù)期(HomogeneousExpectation)。 (4)所有的公司債券都是無風(fēng)險的，所以，負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。 (5)公司所有的現(xiàn)金流量都是固定的永續(xù)年金(PerpetualAn—nuity)，即公司未來的EBIT在投資者預(yù)期滿意的基礎(chǔ)上，保持零增長。 2．最初的MM理論(無公司稅MM模型)。最初的MM理論，即無公司稅的MM模型；發(fā)表于1958年6月“美國經(jīng)濟評論”雜志一篇題為《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》的論文中。其基本思想是：由于資本市場上的套利機制的作用，在前述5個假設(shè)和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響，即同類風(fēng)險公司在風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，其企業(yè)價值相等。換言之，對于同類風(fēng)險公司而言，即使負(fù)債比率由零增至100％，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價值不會因此而變動。最初的MM理論包括三個命題： 命題一：總價值命題 只要投資者預(yù)期的EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險等級的企業(yè)，無論負(fù)債經(jīng)營或是無負(fù)債經(jīng)營，其企業(yè)總價值相等。公司的綜合資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，其綜合資本成本等于同風(fēng)險等級的，無負(fù)債經(jīng)營的資本化利率。 設(shè)：Ksu表示風(fēng)險程度一定的，無負(fù)債經(jīng)營下的公司最低資本報酬率(即資本化利率)； VL表示負(fù)債經(jīng)營下的企業(yè)總價值； Vu表示無負(fù)債經(jīng)營下的企業(yè)總價值； SL表示負(fù)債經(jīng)營下的普通股市價； KsL表示負(fù)債經(jīng)營下的公司最低資本報酬率。 由 V=EBIT(1T)/KW (4．9) 根據(jù)總價值命題，上式中T=0，KW二KSU，即： Vl=EIBT/KW=EBIT/KSU=VU (4．10) 從上式中可知，由于企業(yè)的總價值V在預(yù)期EBIT相同情況下，只取決于未來凈經(jīng)營收益的資本化程度KW，而KW與同風(fēng)險等級下的無負(fù)債經(jīng)營的資本化利率KSU相等，所以，企業(yè)總價值與公司是否負(fù)債經(jīng)營無關(guān)?？勺魅缦伦C明： 負(fù)債經(jīng)營公司的普通股市價Sl及企業(yè)總價值Vl分別為： Sl =(EBITKbB)/Ksl=(EBITKbB)/KW Vl =Sl+B=(EBITKbB)KW +B=EBIT/KW+(1Kb/KW)B上式中:Vu=EBIT/Ksu=EBIT/Kw由于KbKw，必有(1—Kb247。Kw)B0因而上式的結(jié)論是VlVu，這與MM理論的總價值命題相違。但是，MM理論認(rèn)為這是在資本市場處于非均衡狀態(tài)下出現(xiàn)的結(jié)果。在完全資本市場中(MM理論的假設(shè)前提)，由于套利機制的作用，會使債務(wù)資本成本Kb趨近于綜合資本成本Kw，直至兩者相等，從而使式中的后一項(1—Kb247。Kw)等于零，于是得到Vl=Vu的結(jié)果。 例4—7 在滿足MM理論假設(shè)條件之下，設(shè)有負(fù)債經(jīng)營公司L和無負(fù)債經(jīng)營公司U，其資本結(jié)構(gòu)互不相同，但在預(yù)期收益EBIT及經(jīng)營風(fēng)險等方面均相同。公司L負(fù)債500萬元，年利率8％，兩個公司預(yù)期的EBIT均為120萬元，最初假設(shè)兩個公司的最低資本報酬率(收益資本化率)均為10％，即Ksl=Ksu =10％，根據(jù)公式(4．4)L公司和U公司的普通股市價分別為：SL=(EBITKbB)/Ksl=(1205008%)/10%=800(萬元)Su=EBIT/KSU=120/10%=1200(萬元)L公司和U公司的企業(yè)價值分別為：Vl=Sl+B=800+500=1300(萬元)Vu=Su=1200(萬元)由此可見，在最初，負(fù)債經(jīng)營公司的價值Vl大于無負(fù)債經(jīng)營公司的價值Vu。但MM理論認(rèn)為，這是一種初始的，資本市場處于非均衡狀態(tài)的結(jié)果，該種狀態(tài)不會保持長久。因為，按假設(shè)條件，在完全資本市場上，套利機制的作用將會很快打破這種非均衡狀態(tài)，使資本市場達(dá)到均衡狀態(tài)。 假設(shè)有某投資者甲初始擁有L公司20％的股權(quán)，其權(quán)益資本的市場價值為160萬元(80020％)，按照MM理論，該投資者可以在不增加承擔(dān)任何投資風(fēng)險和支付證券交易傭金的情況下，為提高其投資收益，在資本市場上按市價拋售L公司的股票，獲得160萬元。甲投資者再按公司相同的利率借入相當(dāng)于L公司負(fù)債20％的債務(wù)資本100萬元(50020％)，該投資者此時共擁有資本260萬元。他可以用此資本的一部分在資本市場上購入U公司20％的股權(quán)(同樣不增加投資風(fēng)險和支付交易傭金)，其市場價值為240萬元(120020%),余下的20萬元再投資于無風(fēng)險的債券，(208％)。于是，甲投資者的收益狀況為： 初始收益：占L公司20％的股權(quán)，按最低資本報酬率10％計算，可獲收益16萬元：(80020％10％)。 重組投資后收益：占U公司20％股權(quán)，按最低投資報酬率10％計算，可獲收益24萬元(120020%10％)，但同時應(yīng)減去借款