【文章內(nèi)容簡介】 端實際環(huán)境和預估的有偏差，會致使加盟商缺貨或者存貨積壓?；仡欉^去幾年服裝零售歷史，20222022 年前三季度均處于相對較高的增長水平，經(jīng)銷商已經(jīng)習慣了這種高增長，并據(jù)此對 2022 年春夏季訂貨做出預期；而現(xiàn)實的環(huán)境卻是自 2022 年 9 月分以來終端零售疲軟，這種預期偏差結(jié)果如下：（1）直接導致經(jīng)銷商 2022 年春夏季貨品售罄率下降，影響經(jīng)銷商現(xiàn)金流回報甚至是無現(xiàn)金流回報，直接導致經(jīng)銷商資金緊張；即使 11 月份以來有所變好，但 2022 年全年盈利低于上年，導致2022 年開店積極性不足。（2）品牌商 2022H1 報表收入、利潤增速均相對較高；但2022Q3，受經(jīng)銷商現(xiàn)金回報狀況影響，一方面補貨降低導致上市公司收入增速與訂貨會增速之間偏差出現(xiàn)，同時，導致無錢提貨，要么上市公司給予授信讓經(jīng)銷商拿貨體現(xiàn)為應收賬款增加、要么存貨壓在自己手中體現(xiàn)為存貨增加?？傊放粕态F(xiàn)金流均有所變差。（3）2022 春夏季庫存需要在 2022 年春夏季消化，直接導致2022 年春夏季訂貨會增速一般。對于 2022 年秋冬季訂貨會，基于終紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報告端需求依然疲軟的概率較大，我們認為增速依然在低位。表 4：大部分公司存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率同比下降　 存貨周轉(zhuǎn)率 應收賬款周轉(zhuǎn)率2022930 2022930 變動 2022930 2022930 變動七匹狼 9% 24%報喜鳥 24% 27%九牧王 12% 56%希努爾 25% 47%美邦服飾 24% 2%搜于特 1% 21%森馬服飾 13% 51%羅萊家紡 13% 20%富安娜 17% 28%夢潔家紡 16% 31%朗姿股份 49% 39%卡奴迪路 奧康國際 探路者 32% 0%資料來源：公司公告 表 5：2022 年以來訂貨會增速　 訂貨會概況 11SS 11FW 12SS 12FW 13SS九牧王加盟收入占 60%，訂貨會占70%，每年 2 次 30% —— 25%30% 20%不到10%報喜鳥加盟收入占 70%，訂貨會占50%，每年 2 次 15% 30% 58% 25%15%左右七匹狼加盟收入占 70%，訂貨會占85%，每年 2 次 20% 30% 30% 30%10%左右雅戈爾 —— —— —— 14%——利郎 訂貨會占 85%90% % 28% % 秋 16% 冬 % 10%希努 加盟收入占 50%，訂貨會占 30% 30% 30% 20% 10%紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報告爾 50%，每年 2 次羅萊家紡加盟收入占 80%，訂貨會占70%，每年 2 次 30%+ 60% 個位數(shù) 23%+； 持平富安娜加盟收入占 55%，訂貨會占70%，每年 2 次 35% 55% 40% 30% 20% 夢潔家紡加盟收入占 70%，訂貨會占60%，每年 2 次 30%+ 44% 40% 不具可比性朗姿 加盟收入占 40%，訂貨會占80%，每年 4 次 —— —— —— ——卡奴 訂貨會占比 80%+，每年 2 次 —— —— 30%+ 30%美邦 加盟收入占 50%，訂貨會占70%，每年 6 次 20%+ 30% 20%30% 秋 10%+，冬 10%， 微正森馬 加盟收入比 95%，訂貨會占70%，每年 4 次 40% 30%森20%，巴30%； 秋森微增，巴 10%；冬森略負、巴略正微負搜于特加盟收入占 90%，訂貨會占80%，每年 2 次 70% 70% 50%60% 預計 50%+ ——探路者加盟收入占 70%，訂貨會占85%，每年 2 次 66% 93% 66% % %資料來源：公司公告 表 6：售罄率下降對經(jīng)銷商現(xiàn)金流回報影響（以報喜鳥為例）售罄率假定 65%（正常年份） 60% 55%（銷售不佳背景下）經(jīng)營面積（平方米） 600 600 600平效（萬元/平方米） （假設(shè)值） 營業(yè)收入（萬元） 960 945 836 毛利率（假定終端折扣 9 折） %（ 折提貨） 45%（5 折提貨） 43%（ 折提貨）毛利（萬元） 成本（萬元） 租金（調(diào)研獲取） （萬元） 150 150 150租售比 17% 16% 18%裝修費（萬元） 150 150 150裝修攤銷（萬元） 30 30 30工資、水電（調(diào)研獲?。?（萬元） 50 50 50利潤總額（萬元） 稅后利潤（假定 30 萬每年的包稅額） （萬元） 銷售凈利潤率 % % %售罄率（假定） % % %實際進貨金額（萬元） 退貨比例 % % %剩余庫存 % % %紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報告庫存占用資金（萬元） 現(xiàn)金回報（萬元） 資料來源：公司公告具有資金優(yōu)勢的上市公司品牌代理收購、原有業(yè)務拓展成為方向2022 年隨著品牌服飾上市難度加大、以及終端零售環(huán)境變差，為已上市公司品牌整合提供可能；除此以外，我們可以發(fā)現(xiàn)品牌服飾商已經(jīng)在近年陸續(xù)開始國際品牌代理之路，如報喜鳥代理的HAZZYS、卡奴迪路代理的 SIEG 與 SIEG FAHRENHEIT、朗姿股份的 ZOOC 也是代理韓國品牌的典型；眾多的國際二線品牌也傾向于通過這些實力較強的企業(yè)開拓國內(nèi)市場。在開拓新品牌業(yè)務的同時，上市公司也在謀求原有業(yè)務的拓展，例如在原有渠道中增加品類、從原有的渠道拓展至新型渠道（開拓SHOPPINGMALL 及電商等業(yè)態(tài)） ?？傮w上看，各類資源都在向具有資金優(yōu)勢的一些企業(yè)集中，為這些企業(yè)的業(yè)績增長開辟新的領(lǐng)域。表 7：A 股品牌服飾賬上剩余的募集資金及現(xiàn)金 （單位：億元）2022H1 募集資金剩余 2022/9/30 賬上現(xiàn)金 森馬服飾 九牧王 七匹狼 奧康鞋業(yè) 朗姿股份 美邦服飾 搜于特 羅萊家紡 卡奴迪路 富安娜 探路者 夢潔家紡 希努爾 報喜鳥 紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報告資料來源：公司公告 三、行業(yè)未來走勢和投資機會今年以來板塊跑輸大盤，排名靠后今年以來，品牌服裝板塊大幅跑輸大盤，到目前為止品牌服飾跌幅達 %，紡織制造截至目前跌幅超過 5%。紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報告投資思路雖然我們認為服飾股普遍增速從高臺階下行，但考慮目前的估值水平，市場對此基本已經(jīng)消化；對于 2022 年龍頭服飾企業(yè)業(yè)績，由于固定消費群體存在、以及上市公司在進行資源整合（上市公司普遍在尋找可供整合的品牌標的、以及考慮原有業(yè)務模式延伸） ，服飾企業(yè)的成長性依然是存在的?？傮w上，我們維持行業(yè)“謹慎推薦” 投資評級。在投資節(jié)奏方面，我們認為投資機會需要