【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 子”紐帶，將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤(rùn)合法地導(dǎo)入境外控股母公司。252。 盡管這種結(jié)構(gòu)安排顯得累贅，卻能使被投資公司實(shí)現(xiàn)海外上市。尤其對(duì)于那些受限制行業(yè)，這樣的構(gòu)造更是必不可少。比如盛大網(wǎng)絡(luò)，由于監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營(yíng)牌照必須掌握在中國(guó)公司手里，那么構(gòu)造上述通道來(lái)引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。252。 私人股權(quán)投資基金的完美閉環(huán)操作，是以股權(quán)投資方式進(jìn)入企業(yè)，以其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)成功上市；最終在合適時(shí)機(jī)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得原始投資的高倍增值。252。 大多私募股權(quán)基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過(guò)事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)(中國(guó)的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無(wú)法以優(yōu)先股入資)。252。 另外，國(guó)外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購(gòu)引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營(yíng)者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。252。 私人股權(quán)投資基金行業(yè)惟一的考核指標(biāo)就是投資回報(bào)率，上一輪的投資業(yè)績(jī)對(duì)基金的下一輪融資起決定性作用。在中國(guó)，投資的回報(bào)率基本要求在25%～30%左右。如果到不了這個(gè)水平，境外資金就失去流入的動(dòng)力了。252。 公開上市(IPO)：此種方式是海外風(fēng)險(xiǎn)私募基金退出的最佳方式。IPO是指海外風(fēng)險(xiǎn)私募基金通過(guò)被投資公司股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。通過(guò)IPO，投資可以得到相當(dāng)好的回報(bào)。252。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓：海外私募基金通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件或在短期之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過(guò)自有的渠道完成,如促成不同投資機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,也可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購(gòu)和兼并部門完成。目前有越來(lái)越多的國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的企業(yè),無(wú)論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過(guò)這種方式變現(xiàn)。252。 管理層回購(gòu)：在接受海外風(fēng)險(xiǎn)私募基金投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模后,管理層回購(gòu)將是退出的一種選擇。同時(shí),由于目前國(guó)內(nèi)管理層通過(guò)信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國(guó)有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的管理層回購(gòu)將越來(lái)越盛行。252。 清盤：對(duì)于投資后的企業(yè),如果遇到經(jīng)營(yíng)不善、或管理團(tuán)隊(duì)發(fā)生重大變動(dòng)、或受到市場(chǎng)和環(huán)境的重大不利影響,海外私募只能選擇清盤的方式以減小并停止投資損失。 252。 對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是私募投資的一個(gè)重要的必備環(huán)節(jié)。公司價(jià)值的評(píng)估是指一定的評(píng)價(jià)主體采用特定的評(píng)價(jià)方法按照一定的程序?qū)φ找欢ǖ臉?biāo)準(zhǔn)通過(guò)定量或定性的對(duì)比與分析對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行判斷的過(guò)程。252。 資產(chǎn)的評(píng)估需由獨(dú)立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家確認(rèn),需說(shuō)明估值根據(jù)的基礎(chǔ)，具體操作都是采用國(guó)際通行的評(píng)估方法如市場(chǎng)價(jià)格法,賬面價(jià)值法,市盈率法,現(xiàn)金流折現(xiàn)法,經(jīng)濟(jì)增加值法等,側(cè)重于通過(guò)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,盈利能力和發(fā)展?jié)摿?lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值,再輔以公開競(jìng)價(jià)等方式,使交易價(jià)格的確定較為透明。 252。 賬面價(jià)值法(Book Value)：賬面凈值是反映按企業(yè)清算前財(cái)產(chǎn)的賬面原值扣除賬面損耗后的余值。賬面價(jià)值法遵循歷史成本原則的計(jì)算方法。252。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是企業(yè)未來(lái)若干年的現(xiàn)金凈流量。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法最重要的步驟之一是對(duì)未來(lái)營(yíng)業(yè)年度的相關(guān)現(xiàn)金流的分析和估計(jì)。其公式如下：178。 公式中，P*代表企業(yè)的估值；E(Dt)代表第t年預(yù)期的現(xiàn)金流量；r是折現(xiàn)率；t代表假設(shè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)n個(gè)期間。178。 這種方法需要至少未來(lái)5年的詳細(xì)財(cái)務(wù)計(jì)劃數(shù)據(jù)。通常，這些現(xiàn)金流用一個(gè)假定的折現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)，這個(gè)折現(xiàn)率綜合考慮了未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展和潛在風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面的因素。其中的風(fēng)險(xiǎn)因素可能是對(duì)于某一公司、某一具體行業(yè)、或某一具體的細(xì)分市場(chǎng)的特定的風(fēng)險(xiǎn)。概括地講，折現(xiàn)率反映了某一行業(yè)特定的資金成本。最后，將未來(lái)各年的現(xiàn)金流折現(xiàn)后相加，即得出整個(gè)公司的價(jià)值。252。 市盈率P/E法：178。 市盈率的含義市盈率(P/E)=每股價(jià)格 / 每股收益市盈率代表了投資回收期的一種計(jì)量方式,每股價(jià)格代表投資股票的成本,每股收益代表投資每年可產(chǎn)生的利潤(rùn),兩者之比反映投資回收的倍數(shù),市盈率越高,投資回收期越長(zhǎng)。市盈率也代表整個(gè)股市對(duì)某支股票的預(yù)期,也可能是投資者對(duì)該股票過(guò)于樂(lè)觀,甚至可能是過(guò)度投機(jī)等短期因素造成的. 歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家股市的市盈率一般保持在15～20倍左右。而亞洲一些發(fā)展中國(guó)家的股市正常情況下的市盈率在30倍左右。178。 市盈率的選擇市盈率決定于當(dāng)期收益,所以它的使用受到當(dāng)期收益是否真實(shí),或收益因公司自身因素(如重組),宏觀經(jīng)濟(jì)因素(如蕭條時(shí)期)而發(fā)生扭曲時(shí),則應(yīng)采用不直接受當(dāng)期收益影響的其它比率(如:市價(jià)/賬面價(jià)值或市價(jià)/銷售額)。178。 市盈率法的步驟首先尋找一組可比公司。隨后根據(jù)它們的市盈率估計(jì)所選用市盈率的數(shù)值。最后根據(jù)被估價(jià)公司與可比公司組的差異作相應(yīng)的調(diào)整。其中關(guān)鍵的問(wèn)題是找到可比公司。252。 經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)178。 在利用EVA評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值時(shí):企業(yè)的價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。178。 該方法以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)是對(duì)投資者獲得超過(guò)公司資本成本的經(jīng)濟(jì)回報(bào)的評(píng)價(jià)。因此經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算過(guò)程是一個(gè)由會(huì)計(jì)利潤(rùn)向經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)調(diào)整的過(guò)程。 178。 經(jīng)濟(jì)增加值Economic Value Added(EVA)是指公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除資本成本之后的資本收益，即投資者所得到的超過(guò)必要回報(bào)之外的超額回報(bào)，其計(jì)算公式如下 　　EVA=NOPATC%*(TC )178。 其中EVA 是指經(jīng)濟(jì)增加值，NOPAT指稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，C%是資本成本系數(shù)，TC是使用的全部資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。252。 各種估值方法的比較與選擇分析人員對(duì)公司價(jià)值評(píng)價(jià)方法的選擇應(yīng)以實(shí)際情況為出發(fā)點(diǎn)，堅(jiān)持相對(duì)論。上述價(jià)值評(píng)價(jià)方法都有其自身的適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，沒(méi)有絕對(duì)的好與不好，只有適用與不適用。各種估價(jià)方法都有各自的適用條件和利弊。178。 賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn): 企業(yè)的賬面價(jià)值可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得,運(yùn)用簡(jiǎn)單.缺點(diǎn):按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的帳面價(jià)值不能反映連續(xù)經(jīng)營(yíng)公司(Going Concern Value)的價(jià)值,主要是金融,石油化工,信息技術(shù)領(lǐng)域高成長(zhǎng)性公司由于其重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則難以核算,資產(chǎn)帳面價(jià)值相對(duì)較低,但這些公司股票市場(chǎng)價(jià)值卻很高。178。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法優(yōu)點(diǎn)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價(jià)在理論上最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。缺點(diǎn)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的使用須有歷史的數(shù)據(jù)用于預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量,且可以比較準(zhǔn)確的估計(jì),有合適的貼現(xiàn)率；此外該方法對(duì)現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測(cè)固有的不確定性。由于必須對(duì)許多的有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率之類作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過(guò)，在每次并購(gòu)中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)樗炎⒁饬械阶钪匾募俣ê筒淮_定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果具有重要的參考價(jià)值。178。 市盈率法 優(yōu)點(diǎn):簡(jiǎn)單且易于使用, 沒(méi)有對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量或股利流以及貼現(xiàn)率等參數(shù)過(guò)度依賴，可迅速獲得被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值,尤其是當(dāng)金融市場(chǎng)上有大量可比資產(chǎn)進(jìn)行交易,并且市場(chǎng)在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)的定價(jià)是正確的時(shí)候.缺點(diǎn):首先市盈率法的前提條件難以滿足市盈率法要求，可比公司與目標(biāo)公司不僅在歷史數(shù)據(jù)上具有可比性，還要在未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性等方面具有可比性，但是在實(shí)務(wù)中往往難以完全準(zhǔn)確地把握市盈率風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性之間的關(guān)系，這就給可比公司的選擇設(shè)置了一定的障礙；其次雖然市盈率的含義非常豐富，但是其中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本成本和成長(zhǎng)性的假設(shè)是隱含的。因此沒(méi)有一個(gè)合理的經(jīng)濟(jì)模型能夠求出令人滿意的市盈率；最后市盈率法過(guò)于依賴于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，易受會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。.178。 經(jīng)濟(jì)增加值法優(yōu)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增加值法計(jì)算出經(jīng)濟(jì)意義上的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)NOPAT，承認(rèn)公司的全部資金成本真實(shí)地反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況。該方法不但簡(jiǎn)化了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計(jì)算，還可以提供公司每年的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)情況，將公司價(jià)值分為利潤(rùn)創(chuàng)造與投資成本價(jià)值兩部分，為公司價(jià)值評(píng)價(jià)提供更豐富的信息。在每年的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算中各個(gè)指標(biāo)在計(jì)算過(guò)程中可以分別列示有利于分析人員尋找公司財(cái)富創(chuàng)造的源泉。EVA方法明確地指明了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠判斷投資回報(bào)的數(shù)量和回報(bào)的持續(xù)性；再有EVA方法提示了價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè)基本原則，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的持續(xù)性，在所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)中EVA能夠最好地解釋股東價(jià)值的創(chuàng)造過(guò)程。缺點(diǎn)：由于分析人員在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)可以自由選擇調(diào)整事項(xiàng)，所以計(jì)算結(jié)果會(huì)受到調(diào)整事項(xiàng)取舍的影響具有一定的主觀性，但是分析人員計(jì)算EVA的目的是對(duì)不同的公司進(jìn)行評(píng)價(jià)而非追求理論上純粹的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，一些具體的會(huì)計(jì)調(diào)整可能在某些行業(yè)非常重要而在其他行業(yè)并不重要，因此分析人員可以利用經(jīng)濟(jì)增加值的靈活性對(duì)不同行業(yè)選擇不同的調(diào)整事項(xiàng)。252。 最后需要說(shuō)明的是公司價(jià)值評(píng)價(jià)方法可以結(jié)合起來(lái)使用，這樣可能會(huì)達(dá)到更好的效果。例如可以或用每股市價(jià)除以每股經(jīng)濟(jì)增加值這樣就將市盈率法與內(nèi)在價(jià)值法結(jié)合起來(lái)可以提供更豐富的信息 。 以世界銀行集團(tuán)所屬國(guó)際金融公司（IFC）為例，一般機(jī)構(gòu)典型投資流程如下：252。 申請(qǐng)融資178。 向國(guó)際金融公司申請(qǐng)融資沒(méi)有統(tǒng)一的格式。建立新企業(yè)或擴(kuò)展現(xiàn)有的企業(yè)均可直接與國(guó)際金融公司取得聯(lián)系。最好的方法是先閱讀有關(guān)材料，之后呈交投資建議書。178。 投資建議書可向國(guó)際金融公司行業(yè)部門局或向位于華盛頓總部的國(guó)際金融公司地區(qū)部提交，也可向距離擬議項(xiàng)目所在地最近的國(guó)際金融公司駐當(dāng)?shù)剞k公室提交投資建議書。252。 項(xiàng)目評(píng)估178。 在取得初步聯(lián)系和經(jīng)國(guó)際金融公司初步審議后，國(guó)際金融公司可能進(jìn)而要求公司企業(yè)提供詳細(xì)的可行性研究報(bào)告或經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，以決定是否評(píng)估項(xiàng)目。178。 典型的情況是，項(xiàng)目評(píng)估小組由一位具備財(cái)經(jīng)專長(zhǎng)和了解項(xiàng)目所在國(guó)情況的投資官員和一位具備相關(guān)技術(shù)專長(zhǎng)的工程師及一位環(huán)保專家組成。178。 小組負(fù)責(zé)從技術(shù)、資金、經(jīng)濟(jì)和環(huán)保方面評(píng)估項(xiàng)目。 這一進(jìn)程涉及到專家小組對(duì)擬議的項(xiàng)目作實(shí)地訪問(wèn)和與項(xiàng)目主辦單位作深入的討論。178。 回到總部后，小組向國(guó)際金融公司相關(guān)部門的高級(jí)主管提交建議報(bào)告。178。 如果在部門一級(jí)批準(zhǔn)為項(xiàng)目提供融資，國(guó)際金融公司法律部在外部法律專家的協(xié)助之下（如有必要）起草相關(guān)法律文件。178。 與公司和其它相關(guān)方面（諸如政府部門或金融機(jī)構(gòu)）就存在的問(wèn)題進(jìn)行談判。252。 對(duì)外公布在向國(guó)際金融公司董事會(huì)提交擬議的投資項(xiàng)目之前，向公眾通報(bào)項(xiàng)目的主要情況。也公布對(duì)項(xiàng)目所作的環(huán)保審議報(bào)告。252。 董事會(huì)審批向國(guó)際金融公司董事會(huì)提交項(xiàng)目，由董事會(huì)審議所建議的投資。252。 募集資金國(guó)際金融公司通過(guò)鼓勵(lì)其它機(jī)構(gòu)向項(xiàng)目投資來(lái)動(dòng)員或募集更多的資金。252。 法律上的承諾如果董事會(huì)批準(zhǔn)為項(xiàng)目投資，如果先前談判的細(xì)節(jié)已落至實(shí)處，國(guó)際金融公司與項(xiàng)目公司簽署這一交易的文本，在法律上做出了承諾。252。 撥付資金根據(jù)所有各方簽署的法律承諾書中的條件來(lái)?yè)芨顿Y金。252。 項(xiàng)目監(jiān)督178。 一旦撥付資金后，國(guó)際金融公司將密切監(jiān)督它的投資運(yùn)行情況，定期與項(xiàng)目管理單位進(jìn)行磋商，派出現(xiàn)場(chǎng)專家小組實(shí)地訪問(wèn)項(xiàng)目公司。178。 同時(shí)要求項(xiàng)目公司提供關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)展情況的季報(bào)，以及可能嚴(yán)重影響投資企業(yè)的所有因素的情況，包括提交由獨(dú)立公共注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)過(guò)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。252。 終結(jié)當(dāng)全部?jī)斶€投資或當(dāng)國(guó)際金融公司通過(guò)出售其股權(quán)而退出投資項(xiàng)目后，國(guó)際金融公司正式合上項(xiàng)目賬本。252。 估值難題178。 “估值困難，是私人股權(quán)投資基金投資中國(guó)企業(yè)的一個(gè)障礙。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要擔(dān)心之一是國(guó)有資產(chǎn)流失，賣便宜了是“賣國(guó)賊”，賣貴了投資方不買賬。民營(yíng)企業(yè)自然不存在這個(gè)問(wèn)題，但中國(guó)市場(chǎng)缺乏透明度，財(cái)務(wù)、數(shù)據(jù)等信息都不規(guī)范，對(duì)民企的價(jià)值評(píng)估也很困難。178。 一般來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)企業(yè)的估值，建立在對(duì)企業(yè)以往業(yè)績(jī)的評(píng)判和未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期上；但是無(wú)論哪種估值方法，未來(lái)收益、無(wú)形資產(chǎn)等都是一些難以準(zhǔn)確量化的因素。市場(chǎng)缺乏做價(jià)的尺度，所謂公平的價(jià)格，最終就是買賣雙方的心理均衡。178。 為了防止投資前期企業(yè)估值失誤，一些私人股權(quán)投資基金采用動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估方法，即設(shè)計(jì)出一種類似期權(quán)的結(jié)構(gòu)，看起來(lái)好像是企業(yè)與私人股權(quán)投資基金的一種對(duì)賭。根據(jù)企業(yè)能否在給定的時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán)。178。 在著名投資機(jī)構(gòu)華平入股亞信以及多家投資機(jī)構(gòu)入股蒙牛乳業(yè)兩個(gè)案例中，均采用了這一結(jié)構(gòu)。蒙牛乳業(yè)超額完成約定的50％年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率，由此管理層獲得7830萬(wàn)股公司股票，%%，實(shí)現(xiàn)了投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的雙贏。在華平入股亞信的案例中，華平注資1100萬(wàn)美元之初，占有11％股權(quán)；但隨后亞信未能實(shí)現(xiàn)約定的增長(zhǎng)目標(biāo)，由此付出的代價(jià)是華平持有的股權(quán)比例自動(dòng)升至22%——雖然華平“贏”了，但這并不是它所愿意看到的結(jié)果。178。 之所以采用動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估作為激勵(lì)手段，是因?yàn)樵谥袊?guó)，靠“看住企業(yè)”不是辦法，整個(gè)團(tuán)隊(duì)只有不到十個(gè)人而管理數(shù)億美元資金的私人股權(quán)投資基金者比比皆是?！翱颗扇说狡髽I(yè)去做行政日常管理是不現(xiàn)實(shí)的。”一位不