【文章內(nèi)容簡介】 子”紐帶，將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤合法地導(dǎo)入境外控股母公司。252。 盡管這種結(jié)構(gòu)安排顯得累贅，卻能使被投資公司實(shí)現(xiàn)海外上市。尤其對于那些受限制行業(yè)，這樣的構(gòu)造更是必不可少。比如盛大網(wǎng)絡(luò)，由于監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營牌照必須掌握在中國公司手里，那么構(gòu)造上述通道來引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。252。 私人股權(quán)投資基金的完美閉環(huán)操作，是以股權(quán)投資方式進(jìn)入企業(yè)，以其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價值，并實(shí)現(xiàn)成功上市；最終在合適時機(jī)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得原始投資的高倍增值。252。 大多私募股權(quán)基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)(中國的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資)。252。 另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。252。 私人股權(quán)投資基金行業(yè)惟一的考核指標(biāo)就是投資回報(bào)率，上一輪的投資業(yè)績對基金的下一輪融資起決定性作用。在中國，投資的回報(bào)率基本要求在25%～30%左右。如果到不了這個水平，境外資金就失去流入的動力了。252。 公開上市(IPO)：此種方式是海外風(fēng)險私募基金退出的最佳方式。IPO是指海外風(fēng)險私募基金通過被投資公司股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。通過IPO，投資可以得到相當(dāng)好的回報(bào)。252。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓：海外私募基金通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件或在短期之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過自有的渠道完成,如促成不同投資機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,也可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。252。 管理層回購：在接受海外風(fēng)險私募基金投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后,管理層回購將是退出的一種選擇。同時,由于目前國內(nèi)管理層通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的管理層回購將越來越盛行。252。 清盤：對于投資后的企業(yè),如果遇到經(jīng)營不善、或管理團(tuán)隊(duì)發(fā)生重大變動、或受到市場和環(huán)境的重大不利影響,海外私募只能選擇清盤的方式以減小并停止投資損失。 252。 對公司價值進(jìn)行評估是私募投資的一個重要的必備環(huán)節(jié)。公司價值的評估是指一定的評價主體采用特定的評價方法按照一定的程序?qū)φ找欢ǖ臉?biāo)準(zhǔn)通過定量或定性的對比與分析對公司的價值進(jìn)行判斷的過程。252。 資產(chǎn)的評估需由獨(dú)立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家確認(rèn),需說明估值根據(jù)的基礎(chǔ)，具體操作都是采用國際通行的評估方法如市場價格法,賬面價值法,市盈率法,現(xiàn)金流折現(xiàn)法,經(jīng)濟(jì)增加值法等,側(cè)重于通過對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值,再輔以公開競價等方式,使交易價格的確定較為透明。 252。 賬面價值法(Book Value)：賬面凈值是反映按企業(yè)清算前財(cái)產(chǎn)的賬面原值扣除賬面損耗后的余值。賬面價值法遵循歷史成本原則的計(jì)算方法。252。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是企業(yè)未來若干年的現(xiàn)金凈流量?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法最重要的步驟之一是對未來營業(yè)年度的相關(guān)現(xiàn)金流的分析和估計(jì)。其公式如下：178。 公式中，P*代表企業(yè)的估值；E(Dt)代表第t年預(yù)期的現(xiàn)金流量；r是折現(xiàn)率；t代表假設(shè)持續(xù)經(jīng)營n個期間。178。 這種方法需要至少未來5年的詳細(xì)財(cái)務(wù)計(jì)劃數(shù)據(jù)。通常，這些現(xiàn)金流用一個假定的折現(xiàn)率來進(jìn)行折現(xiàn)，這個折現(xiàn)率綜合考慮了未來業(yè)務(wù)發(fā)展和潛在風(fēng)險等諸多方面的因素。其中的風(fēng)險因素可能是對于某一公司、某一具體行業(yè)、或某一具體的細(xì)分市場的特定的風(fēng)險。概括地講，折現(xiàn)率反映了某一行業(yè)特定的資金成本。最后，將未來各年的現(xiàn)金流折現(xiàn)后相加，即得出整個公司的價值。252。 市盈率P/E法：178。 市盈率的含義市盈率(P/E)=每股價格 / 每股收益市盈率代表了投資回收期的一種計(jì)量方式,每股價格代表投資股票的成本,每股收益代表投資每年可產(chǎn)生的利潤,兩者之比反映投資回收的倍數(shù),市盈率越高,投資回收期越長。市盈率也代表整個股市對某支股票的預(yù)期,也可能是投資者對該股票過于樂觀,甚至可能是過度投機(jī)等短期因素造成的. 歐美等發(fā)達(dá)國家股市的市盈率一般保持在15～20倍左右。而亞洲一些發(fā)展中國家的股市正常情況下的市盈率在30倍左右。178。 市盈率的選擇市盈率決定于當(dāng)期收益,所以它的使用受到當(dāng)期收益是否真實(shí),或收益因公司自身因素(如重組),宏觀經(jīng)濟(jì)因素(如蕭條時期)而發(fā)生扭曲時,則應(yīng)采用不直接受當(dāng)期收益影響的其它比率(如:市價/賬面價值或市價/銷售額)。178。 市盈率法的步驟首先尋找一組可比公司。隨后根據(jù)它們的市盈率估計(jì)所選用市盈率的數(shù)值。最后根據(jù)被估價公司與可比公司組的差異作相應(yīng)的調(diào)整。其中關(guān)鍵的問題是找到可比公司。252。 經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)178。 在利用EVA評估一個企業(yè)的價值時:企業(yè)的價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。178。 該方法以會計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)是對投資者獲得超過公司資本成本的經(jīng)濟(jì)回報(bào)的評價。因此經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算過程是一個由會計(jì)利潤向經(jīng)濟(jì)利潤調(diào)整的過程。 178。 經(jīng)濟(jì)增加值Economic Value Added(EVA)是指公司稅后凈營業(yè)利潤扣除資本成本之后的資本收益，即投資者所得到的超過必要回報(bào)之外的超額回報(bào)，其計(jì)算公式如下 　　EVA=NOPATC%*(TC )178。 其中EVA 是指經(jīng)濟(jì)增加值，NOPAT指稅后凈經(jīng)營利潤，C%是資本成本系數(shù)，TC是使用的全部資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。252。 各種估值方法的比較與選擇分析人員對公司價值評價方法的選擇應(yīng)以實(shí)際情況為出發(fā)點(diǎn)，堅(jiān)持相對論。上述價值評價方法都有其自身的適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，沒有絕對的好與不好，只有適用與不適用。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊。178。 賬面價值法優(yōu)點(diǎn): 企業(yè)的賬面價值可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得,運(yùn)用簡單.缺點(diǎn):按照會計(jì)準(zhǔn)則核算的帳面價值不能反映連續(xù)經(jīng)營公司(Going Concern Value)的價值,主要是金融,石油化工,信息技術(shù)領(lǐng)域高成長性公司由于其重要價值驅(qū)動因素按照會計(jì)準(zhǔn)則難以核算,資產(chǎn)帳面價值相對較低,但這些公司股票市場價值卻很高。178。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法優(yōu)點(diǎn)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價在理論上最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。缺點(diǎn)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的使用須有歷史的數(shù)據(jù)用于預(yù)測未來的現(xiàn)金流量,且可以比較準(zhǔn)確的估計(jì),有合適的貼現(xiàn)率；此外該方法對現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測固有的不確定性。由于必須對許多的有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率之類作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)樗炎⒁饬械阶钪匾募俣ê筒淮_定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結(jié)果具有重要的參考價值。178。 市盈率法 優(yōu)點(diǎn):簡單且易于使用, 沒有對未來現(xiàn)金流量或股利流以及貼現(xiàn)率等參數(shù)過度依賴，可迅速獲得被估價資產(chǎn)的價值,尤其是當(dāng)金融市場上有大量可比資產(chǎn)進(jìn)行交易,并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價是正確的時候.缺點(diǎn):首先市盈率法的前提條件難以滿足市盈率法要求，可比公司與目標(biāo)公司不僅在歷史數(shù)據(jù)上具有可比性，還要在未來的風(fēng)險和成長性等方面具有可比性，但是在實(shí)務(wù)中往往難以完全準(zhǔn)確地把握市盈率風(fēng)險和成長性之間的關(guān)系，這就給可比公司的選擇設(shè)置了一定的障礙；其次雖然市盈率的含義非常豐富，但是其中關(guān)于風(fēng)險資本成本和成長性的假設(shè)是隱含的。因此沒有一個合理的經(jīng)濟(jì)模型能夠求出令人滿意的市盈率；最后市盈率法過于依賴于會計(jì)利潤，易受會計(jì)信息質(zhì)量的影響。.178。 經(jīng)濟(jì)增加值法優(yōu)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增加值法計(jì)算出經(jīng)濟(jì)意義上的稅后凈經(jīng)營利潤NOPAT，承認(rèn)公司的全部資金成本真實(shí)地反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況。該方法不但簡化了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計(jì)算，還可以提供公司每年的經(jīng)濟(jì)利潤情況，將公司價值分為利潤創(chuàng)造與投資成本價值兩部分，為公司價值評價提供更豐富的信息。在每年的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算中各個指標(biāo)在計(jì)算過程中可以分別列示有利于分析人員尋找公司財(cái)富創(chuàng)造的源泉。EVA方法明確地指明了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險，使投資者能夠判斷投資回報(bào)的數(shù)量和回報(bào)的持續(xù)性；再有EVA方法提示了價值創(chuàng)造的三個基本原則，現(xiàn)金流風(fēng)險和回報(bào)的持續(xù)性，在所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)中EVA能夠最好地解釋股東價值的創(chuàng)造過程。缺點(diǎn)：由于分析人員在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時可以自由選擇調(diào)整事項(xiàng)，所以計(jì)算結(jié)果會受到調(diào)整事項(xiàng)取舍的影響具有一定的主觀性，但是分析人員計(jì)算EVA的目的是對不同的公司進(jìn)行評價而非追求理論上純粹的經(jīng)濟(jì)利潤，一些具體的會計(jì)調(diào)整可能在某些行業(yè)非常重要而在其他行業(yè)并不重要，因此分析人員可以利用經(jīng)濟(jì)增加值的靈活性對不同行業(yè)選擇不同的調(diào)整事項(xiàng)。252。 最后需要說明的是公司價值評價方法可以結(jié)合起來使用，這樣可能會達(dá)到更好的效果。例如可以或用每股市價除以每股經(jīng)濟(jì)增加值這樣就將市盈率法與內(nèi)在價值法結(jié)合起來可以提供更豐富的信息 。 以世界銀行集團(tuán)所屬國際金融公司（IFC）為例，一般機(jī)構(gòu)典型投資流程如下：252。 申請融資178。 向國際金融公司申請融資沒有統(tǒng)一的格式。建立新企業(yè)或擴(kuò)展現(xiàn)有的企業(yè)均可直接與國際金融公司取得聯(lián)系。最好的方法是先閱讀有關(guān)材料，之后呈交投資建議書。178。 投資建議書可向國際金融公司行業(yè)部門局或向位于華盛頓總部的國際金融公司地區(qū)部提交，也可向距離擬議項(xiàng)目所在地最近的國際金融公司駐當(dāng)?shù)剞k公室提交投資建議書。252。 項(xiàng)目評估178。 在取得初步聯(lián)系和經(jīng)國際金融公司初步審議后，國際金融公司可能進(jìn)而要求公司企業(yè)提供詳細(xì)的可行性研究報(bào)告或經(jīng)營計(jì)劃，以決定是否評估項(xiàng)目。178。 典型的情況是，項(xiàng)目評估小組由一位具備財(cái)經(jīng)專長和了解項(xiàng)目所在國情況的投資官員和一位具備相關(guān)技術(shù)專長的工程師及一位環(huán)保專家組成。178。 小組負(fù)責(zé)從技術(shù)、資金、經(jīng)濟(jì)和環(huán)保方面評估項(xiàng)目。 這一進(jìn)程涉及到專家小組對擬議的項(xiàng)目作實(shí)地訪問和與項(xiàng)目主辦單位作深入的討論。178。 回到總部后，小組向國際金融公司相關(guān)部門的高級主管提交建議報(bào)告。178。 如果在部門一級批準(zhǔn)為項(xiàng)目提供融資，國際金融公司法律部在外部法律專家的協(xié)助之下（如有必要）起草相關(guān)法律文件。178。 與公司和其它相關(guān)方面（諸如政府部門或金融機(jī)構(gòu)）就存在的問題進(jìn)行談判。252。 對外公布在向國際金融公司董事會提交擬議的投資項(xiàng)目之前，向公眾通報(bào)項(xiàng)目的主要情況。也公布對項(xiàng)目所作的環(huán)保審議報(bào)告。252。 董事會審批向國際金融公司董事會提交項(xiàng)目，由董事會審議所建議的投資。252。 募集資金國際金融公司通過鼓勵其它機(jī)構(gòu)向項(xiàng)目投資來動員或募集更多的資金。252。 法律上的承諾如果董事會批準(zhǔn)為項(xiàng)目投資，如果先前談判的細(xì)節(jié)已落至實(shí)處，國際金融公司與項(xiàng)目公司簽署這一交易的文本，在法律上做出了承諾。252。 撥付資金根據(jù)所有各方簽署的法律承諾書中的條件來撥付資金。252。 項(xiàng)目監(jiān)督178。 一旦撥付資金后，國際金融公司將密切監(jiān)督它的投資運(yùn)行情況，定期與項(xiàng)目管理單位進(jìn)行磋商，派出現(xiàn)場專家小組實(shí)地訪問項(xiàng)目公司。178。 同時要求項(xiàng)目公司提供關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)展情況的季報(bào)，以及可能嚴(yán)重影響投資企業(yè)的所有因素的情況，包括提交由獨(dú)立公共注冊會計(jì)師審計(jì)過的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。252。 終結(jié)當(dāng)全部償還投資或當(dāng)國際金融公司通過出售其股權(quán)而退出投資項(xiàng)目后，國際金融公司正式合上項(xiàng)目賬本。252。 估值難題178。 “估值困難，是私人股權(quán)投資基金投資中國企業(yè)的一個障礙。對于國有企業(yè)來說，主要擔(dān)心之一是國有資產(chǎn)流失，賣便宜了是“賣國賊”，賣貴了投資方不買賬。民營企業(yè)自然不存在這個問題，但中國市場缺乏透明度，財(cái)務(wù)、數(shù)據(jù)等信息都不規(guī)范，對民企的價值評估也很困難。178。 一般來說，投資者對企業(yè)的估值，建立在對企業(yè)以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預(yù)期上；但是無論哪種估值方法，未來收益、無形資產(chǎn)等都是一些難以準(zhǔn)確量化的因素。市場缺乏做價的尺度，所謂公平的價格，最終就是買賣雙方的心理均衡。178。 為了防止投資前期企業(yè)估值失誤，一些私人股權(quán)投資基金采用動態(tài)價值評估方法，即設(shè)計(jì)出一種類似期權(quán)的結(jié)構(gòu)，看起來好像是企業(yè)與私人股權(quán)投資基金的一種對賭。根據(jù)企業(yè)能否在給定的時間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的利潤增長率，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán)。178。 在著名投資機(jī)構(gòu)華平入股亞信以及多家投資機(jī)構(gòu)入股蒙牛乳業(yè)兩個案例中，均采用了這一結(jié)構(gòu)。蒙牛乳業(yè)超額完成約定的50％年復(fù)合利潤增長率，由此管理層獲得7830萬股公司股票，%%，實(shí)現(xiàn)了投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的雙贏。在華平入股亞信的案例中，華平注資1100萬美元之初，占有11％股權(quán)；但隨后亞信未能實(shí)現(xiàn)約定的增長目標(biāo)，由此付出的代價是華平持有的股權(quán)比例自動升至22%——雖然華平“贏”了，但這并不是它所愿意看到的結(jié)果。178。 之所以采用動態(tài)價值評估作為激勵手段，是因?yàn)樵谥袊?，靠“看住企業(yè)”不是辦法，整個團(tuán)隊(duì)只有不到十個人而管理數(shù)億美元資金的私人股權(quán)投資基金者比比皆是。“靠派人到企業(yè)去做行政日常管理是不現(xiàn)實(shí)的?！币晃徊?