【文章內(nèi)容簡介】 起人股份需受《公司法》有關(guān)規(guī)定之約束）；　　c、持有公司5％以上股份之股東其股份買賣行為受現(xiàn)行規(guī)定之約束，當(dāng)其持有的股份超過30％并欲買入股份時，應(yīng)履行要約收購之義務(wù)；　　d、公司高管人員可以買賣本公司股票，但買進后再賣出或賣出后再買進之時間間隔應(yīng)大于6個月，其買賣行為亦應(yīng)在2天內(nèi)公告?！　。?）若擬發(fā)行上市公司中有國有股，則：　　a、除新增向公眾發(fā)售的股份外，同時還應(yīng)將國有股份之50％予以存量發(fā)行（即國有股份之50％按同一發(fā)行價格同時向公眾轉(zhuǎn)讓），新股定價依現(xiàn)有方式不變，國有股存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）收入劃歸社?；穑弧　、自發(fā)行上市之日起，該公司所有股份均可上市流通，（但發(fā)起人股份需受《公司法》有關(guān)規(guī)定之約束，國有股之存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）可由人大常委會決議特別條款給予豁免），剩余國有股份準(zhǔn)予流通，其具體交易由原股權(quán)行使者自行決定，或可托管給信托機構(gòu)、基金公司等機構(gòu)管理；　　c、同（1）之c；　　d、同（1）之d。　　已上市股份公司　?。?）自流通、減持方案公布之日起三年后，所有已上市公司之非流通股份經(jīng)適當(dāng)折算后全部轉(zhuǎn)為流通股份，可自由流通。具體折算方法為：　　a、折算系數(shù)：k＝1/2（p＋na）/p＝（p＋na）/2p（當(dāng)k＞1時，取k＝1）　　其中：p─非流通股流通日之前十個交易日該股票流通股收盤價之平均值；　　na─非流通股流通日之前最后一個會計年度該股票之每股凈資產(chǎn)（當(dāng)na＜0時，計na＝0）　　b、折股數(shù)量：S＝kUS　　其中：S─非流通股折算為流通股之?dāng)?shù)量；　　US─非流通股總數(shù)?！　、新股份總數(shù)：TS＝CS＋kUS　　其中：CS─非流通股流通日之前流通股之?dāng)?shù)量?！　。?）自非流通股流通之日起，將上市公司中的國有股份之50％劃歸社?；?，由社保基金管理和處置。　　（社?；饝?yīng)委托給多家基金管理公司，以形成優(yōu)勝劣汰的競爭格局；基金管理應(yīng)遵循有關(guān)基金的法律法規(guī)，如最高10％股份規(guī)則等，以防形成另外一種“一股獨大”）　?。?）所有股份的交易和轉(zhuǎn)讓應(yīng)適用同一規(guī)則。　　A、B股并軌方案　　在流通、減持方案中公布A、B股將于人民幣完全自由兌換后一個月內(nèi)完成并軌?！　《?、對流通、減持方案的說明　　上述非流通股流通與國有股減持方案初看起來相當(dāng)激進，并有過分“簡單”之嫌，比如新上市公司一步到位全流通，已上市公司簡單折算后一次性全流通；國有股堅持一種方式、一個步伐、一次性50％；A、B股并軌僅僅“一句話”等等。但如果仔細(xì)加以分析便不難發(fā)現(xiàn)，這個方案恰恰是一個極其穩(wěn)健且相當(dāng)“多慮”的方案?！　∈紫?，在總體思路上，本方案沿循中國體制改革（實際上是規(guī)則合理化）一貫的大思路，將增量（新發(fā)行上市公司）與存量（已上市公司）區(qū)別對待，優(yōu)先開展增量部分的改革（規(guī)則合理化），同時也指出存量部分改革（規(guī)則合理化）的目標(biāo)和主要方式，集中體現(xiàn)了堅持改革、穩(wěn)中求進的思想方法，以期減低改革帶來的劇烈震蕩，保持市場的穩(wěn)定發(fā)展?！　∑浯?，本方案目標(biāo)直指上市公司股份全流通和國有股大比例減持，體現(xiàn)了改革的堅決性、徹底性和主動性，力求避免臨時性、隨意性和被動性等權(quán)宜特征，以期消除政策不確定和信息不對稱等市場大敵，形成市場的穩(wěn)定預(yù)期（這是筆者特別關(guān)注的），增強公眾和投資者對政府的信心。至于國有股只減持50％以補充社?；穑饕强紤]到國有股股份來源、形成和股權(quán)行使及利益分配上的多樣性、復(fù)雜性等特點，兼顧原有投資者的利益，減少可能的改革阻力。　　第三，新發(fā)行上市股票全流通，對市場多有正面的影響，少有負(fù)面影響。對于新股而言，全流通擴大了流通股規(guī)模，使新股發(fā)行定價和上市定價均建立在更真實也更堅實的基礎(chǔ)之上，有助于擠掉發(fā)行和上市過程中可能產(chǎn)生的泡沫，避免過度投機；使市場購并變得可行、購并成本趨于合理，有助于投資者“用手投票”，鼓勵投資者主動關(guān)心并促使上市公司改進經(jīng)營；使市場交易價趨于合理，從而最終有利于全社會資源的優(yōu)化配置。　　有人可能擔(dān)心，大股東是否會高價發(fā)行后乘機高價套現(xiàn)，不再關(guān)心企業(yè)經(jīng)營，其實這種擔(dān)心是不必要的，因為全流通及存在大股東拋售的可能，就很難達到高價發(fā)行，即使股票價格被炒高，但因受信息披露規(guī)則制約，大股東一旦有拋售，必先使股價下跌，亦達不到高價套現(xiàn)的目的。反之亦然，大股東亦不能低價投機買進?！　〉谒模鹿砂l(fā)行時國有股按同一價格增量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓），對于國有股擁有者、股權(quán)行使者和市場投資者而言均是合理的，因為這種定價是建立在“三公”基礎(chǔ)上市場化尋價的結(jié)果。如果市場尋價的結(jié)果是發(fā)行價大于凈資產(chǎn)，則意味著市場認(rèn)可國有股的創(chuàng)業(yè)溢價。同時，這個方案也從根本上抑制了，在多數(shù)股票不能流通的情況下，因流通股規(guī)模和比例過小引發(fā)的投機性股價高估，以及高價減持這種貌似市場化實則不公平的現(xiàn)象。再一次重申，所謂國有股以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價的論調(diào)是無知或一廂情愿的，它除了違背市場經(jīng)濟的基本原則外，還將鼓勵和引發(fā)國企上市時對凈資產(chǎn)的虛假高估等惡果?！　〉谖澹腥丝赡軗?dān)心新股全流通導(dǎo)致發(fā)行及上市價格較低（相對于非全流通），由于比價作用，可能會引導(dǎo)老股價格下跌，從而引發(fā)市場下跌。我們認(rèn)為，這種擔(dān)心有其合理性，個別流通股規(guī)模和比例過小、非流通股比例較大且市盈率高得離譜的上市公司，確有可能面臨較為劇烈的股價震蕩，但大多數(shù)股票的價格應(yīng)不會產(chǎn)生大幅波動。因為按本方案之設(shè)計，非流通股流通的代價是按折算系數(shù)k進行折算。以非流通股占70％估算，～，折股后總股本平均減少20～30％，即：折股后每股收益將提高20～30％，市盈率相應(yīng)降低20～30％，亦即將現(xiàn)在的市盈率由約40倍降至30倍左右（換句話說，相當(dāng)于日前的上證指數(shù)回到1100～1200點）。對于一個GDP年增長率達7％，并且有望在相當(dāng)長時期內(nèi)仍將維持高速增長的經(jīng)濟而言，30倍市盈率即使不算過低，至少也不能算過高。更何況對減持、流通引發(fā)的改善公司治理、提高經(jīng)營效率、增加購并機會等的預(yù)期，必將對大盤產(chǎn)生向上的推升作用。因此，對于新股低價引領(lǐng)大盤下跌的擔(dān)心是不必要的?！　〉诹瑢嵤虑笫堑卣f，本方案提出的已上市公司國有股三年后折股流通模式中，最為關(guān)鍵的“折算系數(shù)”的設(shè)定方法并無堅實的理論支持，它更多地是一種折衷、取舍和個人感覺的產(chǎn)物。事實上，我們不可能找出一個完全公平、合理、被所有人都接受的方案出來。在這種情況下，我們應(yīng)該尋找的是更少不公平、更少不合理、更少反對者（包括市場人士，也包括非市場人士）的方案?！　〉谄?，本方案提出的“三年期”和“折股后劃撥”減持模式，其目的主要是給市場以適當(dāng)?shù)倪m應(yīng)期，使市場有足夠的時間在新規(guī)則下對已上市公司做出評價和交易，從而避免非流通股流通的大幅震蕩，亦緩減短時間內(nèi)減持造成的資金供求矛盾?！　〈送猓缜八?，本方案的實施即意味著市場總股本將減少20～30％，平均每股收益提高20～30％，市盈率降低20～30％，應(yīng)可抵充流通股規(guī)模擴大對市場帶來的沖擊，加之劃撥減持方式又不至使市場大面積“失血”，故可認(rèn)為對市場的影響已降至很低?！　〉诎耍痉桨钢了蕴岢錾鲜泄靖吖苋藛T買賣股票新規(guī)則，主要是因為有關(guān)法律規(guī)定不甚合理，尤其是隨著非流通股流通、民營私營企業(yè)上市越來越多和股票期權(quán)制度的呼之欲出，諸如個人持股比例規(guī)定、高管人員股票買賣規(guī)定等的不合理、不適應(yīng)性已越來越突出，我們應(yīng)盡早修改有關(guān)法律、法規(guī)，以免造成不必要的矛盾和問題?！　∪?、經(jīng)驗與教訓(xùn)　　“612減持辦法”在經(jīng)歷了草草出臺、在爭論中試行和中途緊急叫停后，對中途叫停的評論聲亦不絕于耳。在多數(shù)論者高聲叫好的同時，亦有部分論者持批評之聲。批評者的主要意見是，在規(guī)范化、市場化監(jiān)管剛有成效之時，突然間的叫停，更多地表現(xiàn)為政府干預(yù)市場，不利于規(guī)范化、市場化發(fā)展?！　」P者認(rèn)為，政府叫停減持，雖難逃干預(yù)市場之指責(zé)，但在國有股占市場總比重達三分之二的情況下，在減持方案推出后受到廣泛批評、指數(shù)大幅下跌的情況下，匆匆叫停實屬不得已而為之，有亡羊補牢之功。　　由此到是提示我們注意，在建立市場經(jīng)濟新秩序的過程中，在市場經(jīng)濟的條件下，市場參與各方，尤其是作為第三方的政府，如何堅持和維護“三公”原則，是至關(guān)全局的重大原則性問題?！　∈紫?，游戲規(guī)則必須公平，否則游戲參與者只會越來越少，發(fā)展也就成了無本之木，無源之水?！　∑浯?，為了確保游戲規(guī)則的公平，規(guī)則的立廢必須公開，并應(yīng)努力使大多數(shù)利益相關(guān)者均能參與規(guī)則的制訂，從而使規(guī)則得到更多的認(rèn)可和遵守。并且，在可能情況下，應(yīng)提早公布規(guī)則內(nèi)容，以盡可能消除不確定性?！　〉谌?，除了公平、公開之外，政府應(yīng)努力擺脫既當(dāng)裁判、又兼運動員的尷尬身份，以避免在裁決和判罰過程中有意無意的偏袒現(xiàn)象，提高公正性。 作者：中興信托投資公司 于洪彬　來源：《國際金融報》（七）：國有股轉(zhuǎn)讓未來模式探討 20011123　　1994年4月，％的股權(quán)，這是我國證券市場上首例國有股轉(zhuǎn)讓事件。轉(zhuǎn)讓國有股不應(yīng)該只有一種方法，而是根據(jù)不同企業(yè)的情況采取靈活多樣的轉(zhuǎn)讓方式，如場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購、拍賣、定向配售、縮股、發(fā)行債券、內(nèi)部職工受讓以及員工持股計劃等方式均可供選擇，但我們認(rèn)為，加快國有股轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵是要加大金融創(chuàng)新力度，開發(fā)創(chuàng)新型的金融工具，這里我們擬分析幾種主要的金融創(chuàng)新類國有股轉(zhuǎn)讓方式，以供參考。　　一、可換股債券是一種比較理想的國有股權(quán)退出模式　　可換股債券是一種復(fù)合型衍生債券，主要發(fā)生在國有母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時，可轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票。該類債券與可轉(zhuǎn)換債券不同。發(fā)行可換股債券，一般并不增加其上市公司的總股本，但可以降低母公司對子公司的持股比例。鑒于可換股債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的期權(quán)或者說權(quán)利，理應(yīng)其利率水平跟同期一般債券相比而言要低得多。假如可換股債券到期轉(zhuǎn)換不順利，其還債成本相對于普通債券來講還是比較低的。與其他國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比，可換股債券的一大優(yōu)勢在于換股是在約定的期限內(nèi)逐漸進行的，這樣可以減輕國有股權(quán)集中上市的壓力，從而降低國家股權(quán)退出對二級市場的沖擊程度，促使國有股權(quán)的順利轉(zhuǎn)讓和退出。對投資者來講，可換股債券是一種債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)或選擇權(quán)，而對母公司則是一種股權(quán)轉(zhuǎn)換成債權(quán)、降低其持有上市公司國有股份比例的有效工具，也是一種債權(quán)證券化的行為。值得注意的是，借助于母公司發(fā)行可換股債券以減少其持有的國有股比例。我們認(rèn)為，這是一條可行而多贏的國有股權(quán)退出途徑，但需要確定可換股債券利率水平和最佳轉(zhuǎn)換期限，以及轉(zhuǎn)換比例等?！　】蓳Q股債券對股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的部分上市公司具有特殊的重要借鑒意義?！　《⒄J(rèn)股權(quán)證 　　認(rèn)股權(quán)證是一種特殊的定向認(rèn)股權(quán)證，作為一種金融衍生產(chǎn)品可以配合國有股轉(zhuǎn)讓和減持。從理想化的模式看，認(rèn)股權(quán)證是由將要減持國有股的上市公司面對流通股東發(fā)行，其價格是事先確定了的，在一段時間內(nèi)，投資者可以靈活地根據(jù)該股的市場價格來決定是否行使認(rèn)股權(quán)。若股價低迷，投資者就不會行使認(rèn)股權(quán)，而當(dāng)股價上漲時，由于有利可圖投資者便會行使認(rèn)股權(quán)，其結(jié)果是國有股可以順利地轉(zhuǎn)讓和減持。當(dāng)然，認(rèn)股權(quán)證的順利實施要受一系列因素的影響，如適當(dāng)?shù)恼J(rèn)股價、權(quán)證的二級市場波動等因素，這些在設(shè)計時務(wù)必要考慮。筆者認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證是國有股轉(zhuǎn)讓的一種可行的金融創(chuàng)新方式，可考慮進行試點運行?！　∪㈩愃朴谟换鸬闹笖?shù)基金　　香港外匯基金投資公司發(fā)行盈富基金的目的是為了減持香港特區(qū)政府所持“官股”而創(chuàng)立的一種金融創(chuàng)新工具，其成功的運作對于我國A股市場的國有股、國有法人股的轉(zhuǎn)讓和減持具有一定的借鑒意義。盈富基金屬于指數(shù)基金，也是具有特別贖回功能的封閉型基金。我國于今年年底將推出股票統(tǒng)一指數(shù)，這為發(fā)行類似盈富基金的指數(shù)基金奠定了基礎(chǔ)，可按指數(shù)構(gòu)成權(quán)重同比例減持成份公司的國有股。這里值得注意的是，參考盈富基金的經(jīng)驗，該新設(shè)立的指數(shù)基金的折讓率應(yīng)不低于20％，采用市場化的做法，使最終實際發(fā)行額大約為認(rèn)購額的2/3。盡管該指數(shù)基金為封閉型，也應(yīng)設(shè)立類似盈富基金的股票贖回機制，這樣可以使機構(gòu)投資者享有獲取成份股票并使其逐漸在二級市場流通，以避免國有股直接流通或期滿一次性釋放流通而對二級市場造成的巨大壓力和沖擊。當(dāng)然，該指數(shù)基金的投資對象也不可忽視廣大中小投資者?？梢姡谖覈Y本市場長遠(yuǎn)向好的大背景下，設(shè)立類似盈富基金的指數(shù)基金是解決指數(shù)成份公司國有股轉(zhuǎn)讓和減持的金融創(chuàng)新，值得引起關(guān)注。而對于其他非指數(shù)成份公司國有股的轉(zhuǎn)讓和減持，可以采取非指數(shù)的國有股投資基金、發(fā)行可交換債券、將部分國有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股、引進戰(zhàn)略投資者等諸多形式。 作者：東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所 趙旭（八）：減持與流通同步的方案 20011123　　國有股減持面臨的問題很多。針對這些問題，證券業(yè)內(nèi)外的專家學(xué)者提出了各種各樣的解決方案，有些方案還經(jīng)過了實際實施。從實施情況來看，國有股減持問題的重點和難點主要在以下幾個方面：減持與流通的關(guān)系、減持價格的確定、減持規(guī)模和減持節(jié)奏的把握、以及減持方式、受讓對象、市場營銷等。其中的核心問題是減持價格的確定，而減持價格的確定又與減持和流通的關(guān)系有關(guān)，只有在明確了減持與流通的關(guān)系后，討論減持價格才有意義?！　p持與流通的關(guān)系　　簡單地說，研究減持與流通的關(guān)系就是要研究國有股減持與流通是否同步進行還是分兩步走的問題。從現(xiàn)有的國有股減持方案來看，有的將減持與流通分開考慮，而另一些則減持與流通同步進行。　　減持與流通分開考慮的好處是，由于避開了最為困難的流通問題，使得減持工作變得相對要容易得多。我國上市公司的第一起國有股減持案例——棱光實業(yè)的國有股減持就是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，將國有股轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)珠海恒通集團的。棱光實業(yè)的國有股轉(zhuǎn)讓后，變?yōu)樯鐣ㄈ斯?，直到現(xiàn)在仍然不能流通。在棱光實業(yè)國有股減持案后，許多上市公司按照這個模式進行了國有股減持。減持價格一般在公司的凈資產(chǎn)值附近?！　p持與流通分開盡管有上述優(yōu)點，但其缺陷也是非常明顯的。從國有股減持的目的來看，其中非常重要的一條是要解決我國證券市場的最大遺留問題——同股不同市、不同價。而減持與流通分開的減持方式完全無助于上述問題的解決。這種回避矛盾的方法與盡快規(guī)范我國證券市場運作，爭取早日與國際接軌的目標(biāo)不相一致，因此不是一種可取的國有股減持思路?！　∥艺J(rèn)