【文章內(nèi)容簡介】 股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用（1—稅率）+本金歸還—發(fā)行新債+優(yōu)先股紅利；另一種方法是以利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點進行計算，公式為：FCFF=EBIT（1—稅率）+折舊—資本性支出—追加營運資本從理論上看，兩種方法的計算結(jié)果應(yīng)是相同的，根據(jù)FCFF增長的不同情況，即是穩(wěn)定增長還是不規(guī)則增長，現(xiàn)金流貼現(xiàn)評估法又可分為以下兩種：1． 一般FCFF模型。在一般FCFF模型中，公司價值可以表示為預(yù)期FCF的現(xiàn)值： 公司的價值=其中：FCFFt —第t年的FCFF。2． FCFF穩(wěn)定增長模型。如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為： 公司的價值=其中：WACCn—穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本。（二） 市盈率評估法在各種投資領(lǐng)域中，市盈率（PE）是所有比率估價法中使用最多也是最常被誤用的方法。市盈率簡單明了的優(yōu)點使其在從證券發(fā)行定價到相對價值判斷等一系列的應(yīng)用中成為一種十分具有吸引力的評估方法。在中國的上市證券交易中，許多人就是參考證券信息中的該指標(biāo)進行買賣的，認(rèn)為這是理性投資。然而它與公司基本財務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系卻常常被人忽視，從而導(dǎo)致應(yīng)用中出現(xiàn)重大失誤。市盈率在公司評估應(yīng)用中得到廣泛應(yīng)用的原因很多。第一，它是一個將股票價格與公司當(dāng)前盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計比率；第二，對大多數(shù)人來說，市盈率易于計算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡單；第三，它能部分反映公司一些其他的特征（包括風(fēng)險性和成長性）。但人們誤用市盈率的可能性也很大。人們廣泛使用市盈率的第一個理由是因為它避免了估價前對公司風(fēng)險、增長率和紅利支付率所作的一系列假設(shè)，而所有這些假設(shè)都是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價中不得不提出的。其實這一點并不正確，因為市盈率的最終決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價中價值的決定變量是相同的。因此，對于某些分析者來說，使用市盈率可能是一種逃避對公司風(fēng)險、增長率和紅利支付率做出明確假設(shè)的方法。這可能會給分析人員帶來方便，但它并不是使用市盈率有說服力的理由。使用可比公司市盈率的另一個理由是它們更能反映市場中投資者對公司的整體看法。這樣，如果投資者對高科技行業(yè)股票持樂觀態(tài)度，那么該行業(yè)股票的市盈率將處于高位，以反映市場的這種樂觀情緒。而另一方面，這也可以看成是市盈率的一個弱點，特別是市場對所有股票的定價出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時候。如果投資者高估了高科技行業(yè)股票的價值，那么，使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會導(dǎo)致評估中出現(xiàn)錯誤。筆者認(rèn)為，公司市盈率同樣取決于現(xiàn)金流貼模型中決定價值的基礎(chǔ)因素——預(yù)期增長率、紅利支付率和風(fēng)險。如果穩(wěn)定增長公司的增長率與它所處的宏觀經(jīng)濟名義增長率相近，那么，利用Gordon模型，通過穩(wěn)定增長公司的市盈率可以得到穩(wěn)定增長公司股權(quán)資本的價值。公式為： P0=DIV1/（r gn）其中：P0—股權(quán)資本的價值；DIV1 —下一年預(yù)期的紅利；r—股權(quán)資本的要求收益率；gn—股票紅利的增長率（永久性）因為DIV1 = EPS0紅利支付率（1+ gn），所以股權(quán)資本的價值可以寫成： P0=EPS0紅利支付率（1+ gn）/（r gn）整理后得到計算市盈率的公式： P0 /EPS0=PE=紅利支付率（1+ gn）/（r gn）如果市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則： PE1= P0 /EPS1=紅利支付率/（r gn）由此可見，市盈率是紅利支付率和增長率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險程度的減函數(shù)。（三） 期權(quán)評估法上述傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報應(yīng)與該項投資的非分散性風(fēng)險有關(guān)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），投資者所需獲取的報酬應(yīng)與無風(fēng)險利率成正相關(guān)，同時也隨股票市場預(yù)期報酬率與長期利率之差同方向變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評價方法是把現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。但是，這種方法不一定適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。對一個處于早期、充滿不確定性的企業(yè)進行未來現(xiàn)金流的預(yù)測是不現(xiàn)實的。同時，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，不僅當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻因其具有為公司創(chuàng)造價值的潛力而成為具有價值的資產(chǎn)，最終投資者的報酬將體現(xiàn)在退出時的股份增值中。因此，用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼法往往會低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。由于風(fēng)險資本投資的是未來的增長機會，期權(quán)（Option）理論為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估提供了一個極好的理論工具。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務(wù)作后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進一步信息后進行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在未來企業(yè)的增值中擁有一個期權(quán)。這種用期權(quán)定價方法評價風(fēng)險資本的投資已有大量理論研究和少量的實際應(yīng)用。眾所周知，期權(quán)一種衍生證券，其價值決定于標(biāo)的資產(chǎn)的價值。它為期權(quán)的持有者提供了一項在期權(quán)到期日或到期日之前以一個固定價格（又稱執(zhí)行價格）購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是指僅在一定條件下——期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價值超過了買入期權(quán)的執(zhí)行價格或低于賣出期權(quán)的執(zhí)行價格時，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。因為期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇不執(zhí)行期權(quán)從而使之失效。期權(quán)可分為看漲（買入）期權(quán)和看跌（賣出）期權(quán)兩種類型。在過去20年中，期權(quán)定價模型有了迅速發(fā)展，并使得期權(quán)定價模型可以用于具有期權(quán)特性的任何資產(chǎn)的價值。期權(quán)價值可視為如下變量的函數(shù)：期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值、期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差、期權(quán)的執(zhí)行價格、期權(quán)到期時間以及無風(fēng)險利率。期權(quán)定價模型由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主布萊克和斯科爾斯（BlackScholes）于1972年首先提出，此后得到了巨大發(fā)展。盡管布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型忽視了紅利因素，并假設(shè)期權(quán)不會提前執(zhí)行，但是經(jīng)過調(diào)整后就可以滿足這兩個條件。綜上所述，如果一項資產(chǎn)的收益可以是某一標(biāo)的資產(chǎn)價值的函數(shù)，則該資產(chǎn)可以被視為期權(quán)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價值超過某一預(yù)定水平，則被估價資產(chǎn)的價值為超過部分；如果沒有超過，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么該資產(chǎn)可被看作是看漲期權(quán)。如果標(biāo)的資產(chǎn)的價值在預(yù)定水平以下，則被估價資產(chǎn)有價值；如果超過了預(yù)定水平，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么該資產(chǎn)可被視為看跌期權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期一般沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開始時的利潤大多為負(fù)，其收益要在若干年后才顯現(xiàn)出來，而且有較大的不確定性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值用期權(quán)評估法是最為合適的。其具體評估過程如下： —Scholes模型Black—Scholes模型是二項式模型的一個特例。它應(yīng)用于有限分布為正態(tài)分布的情況，它假定股票價格運動是連續(xù)的，不發(fā)生跳躍性的變化。Black—Scholes期權(quán)定價模型是用來對不付紅利的歐式期權(quán)進行定價的。因此，無論提前執(zhí)行的概率大小還是紅利支付都不影響期權(quán)的價值。Black—Scholes期權(quán)定價模型中期權(quán)價值的決定因素包括股票的當(dāng)前價格、股票價格的波動幅度、距離期權(quán)到期日的時間、執(zhí)行價格和無風(fēng)險利率。假設(shè)：S—標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值；K—期權(quán)的執(zhí)行價格；t—距離期權(quán)到期日的時間；r—期權(quán)有效期間的風(fēng)險利率； —標(biāo)的資產(chǎn)的價格方差；N（）—累積正態(tài)分布函數(shù)。在Black—Scholes模型中，看漲期權(quán)的價值可以表達為上述變量的函數(shù)： 看漲期權(quán)的價值=SN（d1）K N（d2）其中：d1 =d2 = d1 —Scholes模型對期權(quán)進行定價的步驟使用Black—Scholes模型對期權(quán)進行定價的具體步驟通常為：第一步：利用所需數(shù)據(jù)求解d1 和d2 。第二步：利用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的參變量，求出正態(tài)分布積分函數(shù)N（d1）與N（d2）的值。第三步：采用現(xiàn)值公式的連續(xù)時間形式計算出期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值： 執(zhí)行價格的現(xiàn)值=Ke rt 第四步：運用Black—Scholes模型計算看漲期權(quán)的價值。（四） 調(diào)整現(xiàn)值法 資本加權(quán)平均成本（WACC）法計算的假設(shè)前提是：第一，企業(yè)的壽命無窮大；第二，預(yù)期實現(xiàn)的各期凈現(xiàn)金流為常數(shù)；第三，企業(yè)債務(wù)以面值發(fā)行，每期按固定利率支付利息，無需還本，無到期日。而上述的假設(shè)與企業(yè)的實際情況有較大差距，加上WACC法在計算過程中還有重復(fù)計算等難以克服的缺陷，對其改進完善就產(chǎn)生了APV法，即調(diào)整現(xiàn)值（Adjusted Present Value）。 在任意t時刻，企業(yè)價值Vt由下式給出： 公司價值Vt=V0t+DVTSt 式中V0t為企業(yè)的全權(quán)益價值（Appequity Value），而DVTSt為企業(yè)的利息稅蔽折現(xiàn)值（Discounted Value of Interest Tax Shelds）。V0t=CFt+1/（1+ka）+CFt+2/（1+ka）2+…+CFT/（1+ka）Tt DVTSt=τ{rtDt/(1+rt)+rt+1Dt+1/(1+rt+1)2+…+rTDT/(1+rT)Tt} 式中:ka是假設(shè)企業(yè)不負(fù)債時的普通股權(quán)益資本成本,稱為全權(quán)益資本成本(Appequity Cost of Capital),Dt為第t期企業(yè)債務(wù)余額,rt為當(dāng)前債務(wù)利率,rtDt為第t+1期企業(yè)應(yīng)支付的債務(wù)利息, τ為所得稅率,而τ(rtDt)。第三節(jié) 項目的技術(shù)價值評估 當(dāng)受資企業(yè)沒有任何業(yè)績，而是以技術(shù)或?qū)＠牍尚缕髽I(yè)時，或者轉(zhuǎn)讓技術(shù)時，都需要對其無形資產(chǎn)——技術(shù)進行評估。目前技術(shù)交易價格的確定主要采取協(xié)商定價的方式。但由于雙方對市場前景、合作條件等理解不同，往往造成價格和價值的不統(tǒng)一，產(chǎn)生糾紛。因而需要建立一套規(guī)范的技術(shù)成果評估體系，保證雙方的利益。國內(nèi)外關(guān)于無形資產(chǎn)評估的方法很多，我國目前主要采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法、清算價格法。重置成本指現(xiàn)在重新購置同樣功能的資產(chǎn)所花費的各種貨幣支出。收益現(xiàn)值是將資產(chǎn)的未來收益用一定的折現(xiàn)率折成評估基準(zhǔn)時點的現(xiàn)值。現(xiàn)行市價指在目前有組織的市場上資產(chǎn)交易的價格。清算價格是在非正常市場上限期拍賣的價格。各種方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高評估的準(zhǔn)確性，也可以相互驗證。 以技術(shù)入股實際上就是無形資產(chǎn)的攤銷，一般采用重置成本法。它的基本原理是評估資產(chǎn)的現(xiàn)行市價及新舊程度計算的重估價值，可根據(jù)重新購建與被評估資產(chǎn)相同或類似的全新資產(chǎn)的全部重置成本在現(xiàn)行市價條件下所需的費用，扣除被評估資產(chǎn)的損耗或貶值確定。重置成本法在有形資產(chǎn)的評估中應(yīng)用十分廣泛，在無形資產(chǎn)評估中大多數(shù)是與收益現(xiàn)值法結(jié)合使用。主要用于專利權(quán)、專用技術(shù)和整體無形資產(chǎn)評估、以攤銷為目的的無形資產(chǎn)的最低價值的評估、收益額無法預(yù)測和市場無法比較的技術(shù)轉(zhuǎn)讓等的評估中。 評估價格=重置成本有形損耗無形損耗 有形損耗=（重置成本殘值）實際已使用年限/總使用年限 式中：無形損耗分為功能性貶值和經(jīng)濟性貶值 功能性 被評估資產(chǎn)年產(chǎn)品 剩余使用 年金折現(xiàn)貶 值 利潤減少額 年 限 系 數(shù)經(jīng)濟性貶值的公式： K=（1L） 式中：K——被評估資產(chǎn)經(jīng)濟性貶值； n——被評估資產(chǎn)尚可使用年限； Pt——在尚可使用的第t年時的收益； i——折現(xiàn)率； L——綜合稅率。 當(dāng)對轉(zhuǎn)讓的無形資產(chǎn)進行評估時，一般采取收益現(xiàn)值法和現(xiàn)行市價法。收益現(xiàn)值法是將被評估資產(chǎn)在剩余年限內(nèi)的預(yù)期收益用適用的折現(xiàn)率折現(xiàn)為評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價格的一種方法。它是評估無形資產(chǎn)使用最多的一種方法，這種方法適用于未來收益容易預(yù)測，并且收益主要集中于未來有限時期內(nèi)的情況。計算公式如下： H= 式中：H——資產(chǎn)評估值； Bt——第t年資產(chǎn)預(yù)期收益； n——資產(chǎn)未來經(jīng)營年限； i——折現(xiàn)率。上述收益指凈收入。按照國際上采用的現(xiàn)金流量計算，應(yīng)為稅后利潤總額與提取的折舊額之和，或企業(yè)所得稅后凈利潤額提取折舊之和扣除再投資。折現(xiàn)率即貼現(xiàn)率，是投資收益與相關(guān)投資的比率，它在本質(zhì)上是投資報酬率。它要由評估人員根據(jù)社會、行業(yè)、企業(yè)和評估對象的資產(chǎn)收益水平綜合分析確定。具體評估時可行業(yè)資產(chǎn)收益水平為基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)、評估對象、社會的資產(chǎn)收益水平及其未來變化情況進行確定。折現(xiàn)率選擇時還要注意所選收益額的計算口徑與折現(xiàn)率的口徑保持一致，此外還應(yīng)考慮通貨膨脹的因素。 現(xiàn)行市價法又稱市場法、市場價格比較法，它是指在市場上選擇近期內(nèi)交易的若干相同或近似的資產(chǎn)作為參照物，針對各項價值 影響因素，將被評估資產(chǎn)分別與參照物逐個進行價格差異比較調(diào)整，然后綜合分析各項調(diào)整結(jié)果，確定被評估資產(chǎn)價值的一種資產(chǎn)評估方法。使用該方法的前提是市場上必須有與評估對象類似的同類資產(chǎn)的市場價格做參照，而且應(yīng)有多個參照物，以便于盡可能準(zhǔn)確地把握同類資產(chǎn)的市場價格?，F(xiàn)行市價法適用于容易找到參照物的資產(chǎn)的評估。由于我國資產(chǎn)市場尚未成熟，運用此法受到一定限制。現(xiàn)行市價法主要適用于單項資產(chǎn)的評估，如土地、房屋和機器設(shè)備等的評估。運用這一方法的綜合公式為：評估值=市場參照物的交易價177。被評估資產(chǎn)與參照物比較調(diào)整額。 一項建材專利技術(shù)價值評估的案例，詳見附錄1第三章 金融工具設(shè)計金融工具設(shè)計是風(fēng)險投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的第一步。所謂金融工具設(shè)計是指安排何種金融工具或金融工具組合將風(fēng)險資本投向被投資企業(yè)。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時對金融工具的安排取決于被投資企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處的發(fā)展階段、風(fēng)險投資人的類型及其資金來源、經(jīng)營哲學(xué)和投資策略以及其他相關(guān)因素。從風(fēng)險投資人的角度來看，選擇金融工具最關(guān)鍵的問題是要確保投資的變現(xiàn)、對投資的保護和對被投資企業(yè)的適度控制。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則希望能領(lǐng)導(dǎo)他所創(chuàng)建的企業(yè)并要求金融工具的設(shè)計能確保其后續(xù)融資的要求。因此，金融工具或其組合的最后選擇必然是風(fēng)險投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家反復(fù)協(xié)商和討價還價的結(jié)果。下面就介紹幾種金融工具并比較其優(yōu)缺點。第一節(jié) 金融工具的基本形式純債務(wù)、純普通股和一般性股權(quán)安排 純債務(wù)安排、純普通股和一般性股權(quán)