【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 方“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”大幅增加，在資產(chǎn)方“外匯資產(chǎn)”大幅增加的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。這種關(guān)聯(lián)效應(yīng)的傳遞機(jī)制是，中國(guó)人民銀行通過(guò)負(fù)債機(jī)制從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)手中收取的資金，又通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)而回流到了這些金融機(jī)構(gòu)，因此，2003～2008年6月期間，連續(xù)21次提高法定存款準(zhǔn)備金率（法定存款準(zhǔn)備金率從6%%）、大量發(fā)行央行債券等，在金融運(yùn)行過(guò)程中并沒(méi)有緊縮貨幣資金的效應(yīng)。為了購(gòu)買(mǎi)“外匯資產(chǎn)”而從國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)手中獲得人民幣資金的操作，與其說(shuō)是貨幣政策操作，不如說(shuō)是金融政策操作。主要理由有三：其一，這種操作并不以中國(guó)人民銀行的“貨幣發(fā)行”為起點(diǎn)，而以從金融機(jī)構(gòu)手中獲取資金為起點(diǎn)，運(yùn)用的是金融機(jī)制。其二，這種操作的目的與經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金多少?zèng)]有直接關(guān)系，也沒(méi)有引致經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金松緊，因此，應(yīng)當(dāng)不屬于通常意義上說(shuō)的貨幣政策調(diào)控范疇。其三，這種操作的直接結(jié)果，在商業(yè)銀行體系中資產(chǎn)總額不變條件下，只是使“外匯資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴按婵睢焙汀俺謧钡确绞降摹皩?duì)央行的債權(quán)”；在中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，“負(fù)債總額”的擴(kuò)大數(shù)額與“外匯資產(chǎn)”的擴(kuò)大數(shù)額大致相仿。從這個(gè)意義上說(shuō)，2003年以后，中國(guó)人民銀行加大發(fā)行債券和提高法定存款準(zhǔn)備金率的力度，雖然在形式上看是貨幣政策的實(shí)施，但在實(shí)質(zhì)上看卻是金融政策的運(yùn)用。這種金融政策運(yùn)用的一個(gè)后果是，中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)配置嚴(yán)重外化（即資產(chǎn)主要集中于對(duì)外資產(chǎn)方面）。2009年10月中國(guó)人民銀行的“國(guó)外資產(chǎn)”%，；其中，“外匯資產(chǎn)”占“國(guó)外資產(chǎn)”%?！百Y產(chǎn)外化”的對(duì)應(yīng)面是，中國(guó)人民銀行對(duì)內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額急劇降低，從而，使得央行進(jìn)行宏觀金融的調(diào)控能力嚴(yán)重弱化。這引致了兩個(gè)現(xiàn)象的發(fā)生：其一，中國(guó)人民銀行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的貨幣政策調(diào)控越來(lái)越集中于“政策”方面，即政策出臺(tái)和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動(dòng)作。2008年在實(shí)行“從緊貨幣政策”過(guò)程中，甚至恢復(fù)使用了對(duì)存貸款金融機(jī)構(gòu)的新增貸款按季度數(shù)額控制的行政管制措施。其二，中國(guó)人民銀行獲得債務(wù)性資金的余地越來(lái)越有限。央行票據(jù)發(fā)行的流標(biāo)現(xiàn)象不斷發(fā)生，說(shuō)明了通過(guò)“發(fā)行債券”來(lái)增加債務(wù)性資金的空間越來(lái)越有限；%的背景下，繼續(xù)運(yùn)用這一機(jī)制來(lái)增加央行負(fù)債資金的壓力也越來(lái)越大。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運(yùn)作，%%，但與此同時(shí)，又增發(fā)了數(shù)額相近的央行票據(jù)，形成了“法定存款準(zhǔn)備金率”下調(diào)所放出的人民幣資金與“發(fā)行債券”所收進(jìn)的人民幣資金之間的對(duì)沖，結(jié)果是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)依然沒(méi)有因此增加可運(yùn)作資金。與中國(guó)人民銀行不同的是，從美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)角度看，“貨幣發(fā)行”是它們負(fù)債資金的主要來(lái)源，“信貸市場(chǎng)工具”和再貸款是它們資金運(yùn)用的主要科目。因此，債務(wù)性資金增加的主要成因在于滿足國(guó)內(nèi)（或經(jīng)濟(jì)體內(nèi)）金融宏觀調(diào)控的需要，尤其突出的是美國(guó)。2007年6月之前，為了滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場(chǎng)工具”的規(guī)模擴(kuò)大需要，美聯(lián)儲(chǔ)“負(fù)債”中的“支票存款與現(xiàn)金”隨之?dāng)U展。在次貸危機(jī)和金融危機(jī)過(guò)程中，為了緩解金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的資金緊缺，在“存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金”大幅增加的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)快速增加“支票存款與現(xiàn)金”，以滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場(chǎng)工具”和“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”的需要，因此，“負(fù)債”的數(shù)量變化是“資產(chǎn)”要求的結(jié)果。這反映了一個(gè)突出的政策選擇——在美元作為國(guó)際主要貨幣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)控重心依然集中于美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。在國(guó)際市場(chǎng)中美元走軟過(guò)程中，如果運(yùn)用政策機(jī)制支持美元走強(qiáng)不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控，美聯(lián)儲(chǔ)的選擇將是寧愿放棄對(duì)美元走強(qiáng)的政策支持，以維護(hù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控。從這個(gè)意義上說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的立足點(diǎn)始終是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融，它的國(guó)際政策服從于國(guó)內(nèi)政策，它對(duì)國(guó)際事務(wù)的負(fù)責(zé)程度取決于這種負(fù)責(zé)是否會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。通過(guò)“發(fā)行貨幣”來(lái)增強(qiáng)資產(chǎn)面的調(diào)控能力，這反映了央行在實(shí)行貨幣政策過(guò)程中的主動(dòng)程度，內(nèi)在機(jī)理是“發(fā)行貨幣”是央行的專有權(quán)利。與從存貸款金融機(jī)構(gòu)借入資金相比，貨幣發(fā)行在數(shù)量、成本和運(yùn)作等方面受到的制約較少，因此，央行的主動(dòng)程度較高；與此對(duì)應(yīng)，通過(guò)“發(fā)行貨幣”所得到的資金在資產(chǎn)運(yùn)作中受到的牽制也較低。就此而言，通過(guò)對(duì)比可以得知，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和歐洲央行等的貨幣政策運(yùn)作主動(dòng)程度較高，中國(guó)人民銀行的貨幣政策運(yùn)作受制約因素較強(qiáng)，因此，比較被動(dòng)。四、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)提高實(shí)施貨幣政策的能力中國(guó)人民銀行承擔(dān)著運(yùn)用貨幣政策調(diào)控中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的重要職責(zé)。有效發(fā)揮這一職能，不僅對(duì)中國(guó)人民銀行是根本性的，而且對(duì)推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的健康發(fā)展也是不可或缺的。面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的趨勢(shì)，要提高貨幣政策的有效性，必須積極改善中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表及其結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債表綜合反映著中國(guó)人民銀行各項(xiàng)活動(dòng)所引致的資金來(lái)源分布狀況和資金使用配置狀況，它涉及到諸多復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融活動(dòng)，其中，有些問(wèn)題的解決并非中國(guó)人民銀行直接可行，有賴于體制機(jī)制改革的深化、各種經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)的調(diào)整，但也有一系列問(wèn)題的解決是中國(guó)人民銀行可以著手的。其中包括：第一，在負(fù)債面，逐步提高“發(fā)行貨幣”占“儲(chǔ)備貨幣”和總負(fù)債的比重，降低“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的比重。貨幣發(fā)行是央行各項(xiàng)資金來(lái)源中成本最低、主動(dòng)性最高、可操作性最強(qiáng)的機(jī)制。在一般格局中，“儲(chǔ)備貨幣”應(yīng)主要由“發(fā)行貨幣”構(gòu)成（貨幣發(fā)行，既可以是紙幣，也可以是電子貨幣）。有人擔(dān)心，中國(guó)人民銀行加大“發(fā)行貨幣”的數(shù)額將引致經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中貨幣過(guò)多，從而引致通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上行。實(shí)際上，這種擔(dān)心是不確實(shí)的。在中國(guó)金融運(yùn)行中，長(zhǎng)期發(fā)生央行“發(fā)行貨幣”的增長(zhǎng)率嚴(yán)重低于信貸增長(zhǎng)率的現(xiàn)象。這說(shuō)明，在央行貨幣發(fā)行不足以滿足經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行需要的條件下，存貸款金融機(jī)構(gòu)將通過(guò)信貸機(jī)制加大派生貨幣的創(chuàng)造。因此，即便中國(guó)人民銀行不加大“發(fā)行貨幣”的數(shù)量，通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上行的情形也可能發(fā)生。換句話說(shuō)，“發(fā)行貨幣”不是引致通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上行的唯一成因。加大“發(fā)行貨幣”，在有效提高中國(guó)人民銀行貨幣政策操作主動(dòng)程度的同時(shí)，有利于降低存貸款金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造派生貨幣的能力，從而提高中國(guó)人民銀行調(diào)控宏觀金融、抑制通過(guò)膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上行的能力。第二，在負(fù)債面，細(xì)化“其他負(fù)債”。1999年，中國(guó)人民銀行負(fù)債中的“其他負(fù)債”為負(fù)數(shù)，（，%）。在對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、對(duì)政府負(fù)債和國(guó)外負(fù)債等均已單列科目的條件下，“其他負(fù)債”由哪些內(nèi)容構(gòu)成、來(lái)源于何處？這需要細(xì)化此科目才能看清和分析。第三，在資產(chǎn)面，增加“貨幣資產(chǎn)”科目，以反映中國(guó)人民銀行可運(yùn)作的資金數(shù)量狀況。多年來(lái)，中國(guó)人民銀行的可操作資金隱含在“其他資產(chǎn)”之中，這既不利于清楚地認(rèn)識(shí)和分析中國(guó)人民銀行貨幣資產(chǎn)的變動(dòng)狀況，給存貸款金融機(jī)構(gòu)以明確的資金可供數(shù)量信號(hào)，也不利于支持和調(diào)整“發(fā)行貨幣”數(shù)量的步速。單列“貨幣資產(chǎn)”科目，有利于中國(guó)人民銀行清楚地把握資產(chǎn)中的人民幣資金狀況，根據(jù)這一指標(biāo)的數(shù)量變化情況、金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的資金需求狀況等，及時(shí)地調(diào)整“發(fā)行貨幣”的節(jié)奏，從而增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控能力，也有利于分析相關(guān)貨幣政策的效應(yīng)，理解和把握貨幣政策措施的實(shí)際取向。第四，在資產(chǎn)面，逐步降低“外匯資產(chǎn)”的數(shù)量及其占總資產(chǎn)中的比例。在國(guó)際收支大量順差的條件下，外匯資金大量進(jìn)入中國(guó)是一個(gè)客觀的事實(shí)。但如何處置這些外匯資金，可以有多種方式。近年來(lái)，中國(guó)的處置方式主要是通過(guò)中國(guó)人民銀行單方面從外匯市場(chǎng)大量購(gòu)入，這必然引致央行資產(chǎn)不斷向外匯占款集中。緩解中國(guó)人民銀行“外匯資產(chǎn)”的繼續(xù)增加及占比提高，可選擇的政策路徑有二：一是利用國(guó)際金融危機(jī)提供的有利時(shí)機(jī)，通過(guò)各種可操作的方式，加快企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的“走出去”戰(zhàn)略步伐，將不斷進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)的外匯資金轉(zhuǎn)變?yōu)橹匈Y機(jī)構(gòu)的對(duì)外借貸資金、生產(chǎn)性投資和股權(quán)性投資。由此，一方面緩解外匯資金流入中國(guó)境內(nèi)所形成的種種壓力，減少中國(guó)人民銀行資產(chǎn)配置中的外匯資產(chǎn)占款，另一方面，加大和加深中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融介入全球化的程度。二是從國(guó)家外匯資產(chǎn)思路出發(fā)，藏匯于民。國(guó)家外匯資產(chǎn)由政府外匯資產(chǎn)、企業(yè)外匯資產(chǎn)和家庭外匯資產(chǎn)等構(gòu)成，將外匯資金集中于政府外匯儲(chǔ)備的思路和政策，不利于各類主體多方向多渠道地使用外匯資金，也不利于各類主體多方式多路徑地將外匯資金輸出，因此，需要對(duì)此做出調(diào)整。早在19世紀(jì)末，西方國(guó)家就已積極推進(jìn)了借貸資本的輸出，并成功地“從一頭牛身上剝下兩張皮”，在20世紀(jì)發(fā)展中，他們又展開(kāi)了生產(chǎn)資本輸出和金融資本輸出。中國(guó)在這方面明顯落后于西方國(guó)家，需要從經(jīng)濟(jì)和金融的各個(gè)層面展開(kāi)各種類型的資本輸出，這僅靠政府（尤其是集中式的外匯儲(chǔ)備）運(yùn)作是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在外匯資產(chǎn)減少的條件下，中國(guó)人民銀行將有更多資產(chǎn)配置于國(guó)內(nèi)金融部門(mén)，由此，貨幣政策調(diào)控的能力將隨之增強(qiáng)，貨幣政策的有效性也將逐步提高。第五，在資產(chǎn)方面，細(xì)化“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”，增大在這些科目的資產(chǎn)配置數(shù)量。央行貨幣政策調(diào)控，在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)，主要反映在對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的持有數(shù)量和比例上，如果這方面的資產(chǎn)數(shù)量較少、比例較低，則說(shuō)明央行貨幣政策調(diào)控的能力較差。1999～2008的10年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的規(guī)模、運(yùn)行狀況等發(fā)生了一系列重大變化，但中國(guó)人民銀行在這兩個(gè)科目中的資產(chǎn)一直維持在2萬(wàn)億元左右，這究竟是反映了央行調(diào)控能力增強(qiáng)了還是減弱了？如果將這一時(shí)期內(nèi)，因國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離、信托投資公司整頓和農(nóng)村信用社調(diào)整等所支付的再貸款考慮在內(nèi)，恐怕“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”中真正由于經(jīng)常性調(diào)控的所形成的資產(chǎn)就不多了。要真實(shí)反映中國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的調(diào)控，就必須細(xì)化這兩個(gè)科目，以清晰展示央行與金融機(jī)構(gòu)之間的金融交易狀況和走勢(shì)，體現(xiàn)央行的調(diào)控效能?！咀髡吆?jiǎn)介】王國(guó)剛，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)，研究員，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。(轉(zhuǎn)自：《金融評(píng)論》(京)2010年1期)發(fā)布時(shí)間：201114 10:21:38中央銀行的其他負(fù)債業(yè)務(wù)　　央行負(fù)債業(yè)務(wù)除存款款、貨幣發(fā)行等主要業(yè)務(wù)以外，還有如下業(yè)務(wù)可以成為中央銀行的資金來(lái)源，并引起其資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的變化：發(fā)行中央銀行債券、對(duì)外負(fù)債、資本業(yè)務(wù)等?！　∫?、發(fā)行中央銀行債券　　中央銀行債券是為調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)多余的流動(dòng)性，而向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)憑證?！　∈茄胄械囊环N主動(dòng)負(fù)債業(yè)務(wù)，其發(fā)行對(duì)象主要是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。其發(fā)行時(shí)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，到期時(shí)則體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的投放?！　“l(fā)行目的有二：減少商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量；以此作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具之一?！　。ㄒ唬┌l(fā)行央行債券的貨幣政策作用機(jī)制　　商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)中央銀行債券　　　超額準(zhǔn)備金減少　　　可貸資金減少　　 貨幣供應(yīng)量減少　　央行在總負(fù)債不變的情況下改變了負(fù)債結(jié)構(gòu)；商業(yè)銀行在資產(chǎn)總量不變的情況下改變了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)?！　≈苯诱咝Ч歉淖兞嘶A(chǔ)貨幣量，這與法定準(zhǔn)備金率類似，但比法定準(zhǔn)備金靈活，原因在于央行債券可上市交易?！　。ǘ┭胄袀陌l(fā)行方式　　國(guó)際上有兩種：　　信用發(fā)行：為大多數(shù)國(guó)家中央銀行所采用；　　外匯質(zhì)押發(fā)行：實(shí)際是外匯掉期，為一些小規(guī)模的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體所采用（如香港金管局發(fā)行的外匯基金票據(jù)）?！　≈袊?guó)人民銀行發(fā)行央行票據(jù)采用信用發(fā)行方式?！　。ㄈ┭胄袀挠?jì)價(jià)與發(fā)行成本　　中央銀行發(fā)行債券，向投資者支付的利息就是中央銀行發(fā)行債券的成本支出?！　≈醒脬y行債券在發(fā)行時(shí)，多采用貼現(xiàn)方式計(jì)價(jià)，票面值扣除利息支付就是中央銀行債券的價(jià)格。　　與回購(gòu)（封閉式和開(kāi)放式）的比較　?。ㄋ模┌l(fā)行央行債券的招標(biāo)方式　　招標(biāo)方式有兩種：價(jià)格招標(biāo)，數(shù)量招標(biāo)　　兩種招標(biāo)方式的相對(duì)優(yōu)劣比較?！　。ㄎ澹┌l(fā)行央行債券的實(shí)踐　　在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)化國(guó)家，中央銀行債券都是央行貨幣政策操作的重要工具（如韓國(guó)、日本、德國(guó)、印尼等）?！　≡谖覈?guó)，中央銀行債券在2002年9月以前主要采取中央銀行融資券的形式，之后主要采用中央銀行票據(jù)（突出其短期性）的形式?！　《?、對(duì)外負(fù)債　?。ㄒ唬┲饕ǎ簭膰?guó)外銀行借款、對(duì)外國(guó)中央銀行的負(fù)債、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的貸款、在國(guó)外發(fā)行的央行債券等?！　。ǘ?duì)外負(fù)債的目的　　平衡國(guó)際收支?！　【S持本幣匯率的既定水平?！　?yīng)付貨幣危機(jī)或金融危機(jī)?！　∪?、資本業(yè)務(wù)　　中央銀行的資本業(yè)務(wù)是中央銀行籌集、維持和補(bǔ)充自有資本的業(yè)務(wù)。它與央行的資本金形成有關(guān)，央行資本來(lái)源決定了其資本業(yè)務(wù)?！　。ㄒ唬┲醒脬y行的資本來(lái)源