【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 的變動(dòng)必然引起邊際貢獻(xiàn)的變動(dòng)，而且二者的變動(dòng)率是一致的。 M=( pv)Q 等式兩邊同時(shí)乘以一個(gè)常數(shù)，其恒等式不變。 產(chǎn)銷量的變動(dòng)同時(shí)會(huì)引起息稅前盈余的變動(dòng)，但由于固定成本的存在，產(chǎn)銷量的變動(dòng)率與息稅前盈余的變動(dòng)率不相等，后者大于前者。 M＞EBIT 以上公式說(shuō)明，除非固定成本是零或者業(yè)務(wù)量無(wú)窮大，否則，息稅前盈余的變動(dòng)率總是大于邊際貢獻(xiàn)率的變動(dòng)率，而邊際貢獻(xiàn)的變動(dòng)率與產(chǎn)銷量變動(dòng)率相等，因此，息稅前盈余變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率。 經(jīng)營(yíng)杠桿的大小通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)表示。 例求其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 結(jié)論： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)還可以用下列公式計(jì)算： 公式推導(dǎo)如下： 因?yàn)楫a(chǎn)銷量變動(dòng)率與邊際貢獻(xiàn)變動(dòng)率一致，所以，變動(dòng)后的邊際貢獻(xiàn)為M+MR。 公式中的R表示產(chǎn)銷量變動(dòng)率，即R=△S/S (三) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因負(fù)債而給企業(yè)的凈利潤(rùn)造成影響的可能性，也稱為籌資風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：資金供求情況；利率水平變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)反映。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。 財(cái)務(wù)杠桿 在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的條件下，如果負(fù)債一定債務(wù)利息也就一定，當(dāng)息稅前盈余增大時(shí)，每一元息稅前盈余負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)相對(duì)減少，從而給普通股股東帶來(lái)更多的盈余；反之，當(dāng)息稅前盈余減少時(shí)，每一元息稅前盈余負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)相應(yīng)增加，從而使普通股股東的盈余大幅度的減少。這種由于財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股盈余的變動(dòng)幅度大于息稅前盈余的變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，稱為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿的大小可以通過(guò)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)表示。 公式中：EPS：每股盈余；I：利息；N：普通股股數(shù) 例： (四) 聯(lián)合杠桿 固定成本的存在會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿的作用。采用固定資金成本籌資方式，因利息費(fèi)用的存在會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的作用。若這兩種杠桿共同作用，則銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股盈余發(fā)生更大的變動(dòng)，這兩種杠桿的聯(lián)合作用，稱為聯(lián)合杠桿。聯(lián)合杠桿作用的大小可以通過(guò)聯(lián)合杠桿系數(shù)來(lái)反映。計(jì)算公式： 或者：例： 三、資本結(jié)構(gòu) （一）資本結(jié)構(gòu)的含義 企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。有廣義資本結(jié)構(gòu)和狹義資本結(jié)構(gòu)之分。 （二）資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用 可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本 可以利用財(cái)務(wù)杠桿作用 給股東帶來(lái)籌資風(fēng)險(xiǎn) 幻燈片26課堂案例分析I：美國(guó)航空和皇冠公司 美國(guó)皇冠公司(Crown Cork amp。 Seal Co.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過(guò)負(fù)債，皇冠公司迅速擴(kuò)張，收購(gòu)其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿。從19881996年，皇冠公司的負(fù)債從9千萬(wàn)美元上升到 8 億美元，負(fù)債比例上升至42%。由于收購(gòu)的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)重組后運(yùn)作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動(dòng)其股票價(jià)格從10美元上升至50美元/股。相比之下，美國(guó)航空公司(US Air)沒有如此幸運(yùn)。 1996年，美國(guó)航空公司的長(zhǎng)期負(fù)債與資本化資本的比例接近100%，說(shuō)明整個(gè)公司基本上靠負(fù)債來(lái)支撐。為此，美國(guó)航空每年必須支付2億美元的利息費(fèi)用，相當(dāng)于該公司90年代期間所得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的50%。所以，美國(guó)航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個(gè)具有周期性的行業(yè)，收入不穩(wěn)定的美國(guó)航空經(jīng)營(yíng)運(yùn)作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫不了被并購(gòu)的命運(yùn)。 案例的問題：美航和皇冠的負(fù)債和經(jīng)營(yíng)的啟示？ 案例的啟示： * 負(fù)債是一把“雙刃劍”，有利有弊； * 負(fù)債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益； * 適度負(fù)債，有利于股東的利益； * 過(guò)度負(fù)債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境； * 同樣的負(fù)債比例，因行業(yè)不同，效果不同； * 在經(jīng)濟(jì)不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，增加負(fù)債是危險(xiǎn)的。 （三）資本結(jié)構(gòu)的基本理論——一個(gè)頗有爭(zhēng)議的論題 早期資本結(jié)構(gòu)理論（1958年以前） （1）凈收入理論 （2）凈營(yíng)運(yùn)收入理論 （3）傳統(tǒng)理論 （Durand，1952） 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 （1）Mamp。M 理論（ Modigaliani amp。 Miller，1958，58，63，65）； （2）米勒模型（Miller Model，1977）； （3）對(duì) Mamp。M 理論的修正和拓展（Jensen amp。 Meckling，1976；Altman，1984）： 后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（70年代后期） （1）信息不對(duì)稱——信號(hào)理論 （2）代理成本理論 （3）財(cái)務(wù)契約論 （四）適度負(fù)債理論——傳統(tǒng)理論 假設(shè)：債權(quán)人和股東對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度——Kd 和 Ks 與企 業(yè)的負(fù)債比例（D/V）有關(guān)。無(wú)論債權(quán)人或股東，當(dāng) D/V 適度，Kd 和 Ks 與不變，當(dāng) D/V 過(guò)度， Kd 和 Ks 將逐步上升。 結(jié)論：* Ka與（D/V）呈“碟型”關(guān)系，先降后升； * 企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債比例成“反碟型”關(guān)系，先升后降。 圖形 D/VD/V K V Ks KdKa 課堂案例分析II：寧向股東伸手 不要銀行貸款 負(fù)債經(jīng)營(yíng)有好處，也有弊端。正常的負(fù)債是企業(yè)為股東利益最大化的措施之一。但是，資料表明：中國(guó)上市公司歷年來(lái)的負(fù)債比例都低于正常水平，但又頻頻申請(qǐng)配股。人們不禁要問：我國(guó)上市公司累積那么募股資金，閑置不用，為什么又要向股東配股“收錢”？有人說(shuō)：上市公司不懂得投資；有人說(shuō)：上市公司在“圈錢”。 我國(guó)上市公司1999年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示：929家A股上市公司中，236家的負(fù)債比例低于30%，占1/4強(qiáng)。有些公司的負(fù)債比例如此之低，令人難于置信！在20家負(fù)債比例最低的企業(yè)中，汕電力（0543）的負(fù)債比例最低，僅為 %；凌橋股份（600834）最高，%。祥見下表。 位于１９９８年低負(fù)債比例前２０名的燕京啤酒和虹橋機(jī)場(chǎng)，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融資方式。盈利能力較強(qiáng)的燕京啤酒和虹橋機(jī)場(chǎng)分別采取配股和可轉(zhuǎn)換債券融資。燕京啤酒的董事會(huì)秘書李穎娟說(shuō)：公司上市后將銀行長(zhǎng)期貸款還清，因此資信良好，目前采取短期貸款融資。２０００年配股所獲資金１０億多元將投入啤酒和相關(guān)行業(yè)（礦泉水、飲料）及生化。虹橋機(jī)場(chǎng)現(xiàn)金流量充裕，投入浦東機(jī)場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。虹橋發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因是：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利息（%，年利息１０８０萬(wàn)元）比向銀行貸款的利息（%，）少。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會(huì)導(dǎo)致股本擴(kuò)張，稀釋每股利潤(rùn)，造成經(jīng)營(yíng)壓力。 根據(jù)2002年《新財(cái)富》對(duì)2001年1033家上市公司的排名研究發(fā)現(xiàn)：在有息負(fù)債率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/%，并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報(bào)酬率”（ROA）與“有息負(fù)債率”（D/E）成反比關(guān)系。具體地說(shuō)，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于 %)，D/E低于80%的上市公司多達(dá)80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最低的100家上市公司中(%），D/E高于100%有32家；D/E高于 50%有71家。以下是成長(zhǎng)性100強(qiáng)上市公司有關(guān)指標(biāo)的中位數(shù)： 基本成長(zhǎng)性 % 股利支付率 % ROA % 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 % D/E % 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)現(xiàn)金含量 % 應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例 % 凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量 % 關(guān)于我國(guó)上市公司負(fù)債比例如此之低的原因，決不是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益象微軟或3M公司那樣很好而不需要負(fù)債，即使是微軟公司，近年來(lái)最低負(fù)債比例也約在15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在35%以上。而汕電力1999年的EPS=1分多，％。如何解釋我國(guó)上市公司這種低負(fù)債現(xiàn)象呢？以下是幾種常見的說(shuō)法： (1)股東的錢為零成本，可以不還本付息； (2)沒有資本結(jié)構(gòu)政策的意識(shí)； (3)配股和增發(fā)新股被視為“經(jīng)濟(jì)效益高”或“經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理狀況良好”的嘉獎(jiǎng)； (4)不懂得使用合適的融資工具，造成配股成為“唯一的”融資工具； (5)對(duì)高負(fù)債懷有“恐懼癥”，實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策；幻燈片35 (6)募股和配股的投資計(jì)劃形同虛設(shè)，無(wú)法落實(shí)，造成資金閑置；　 (7)利用募股和配股資金，轉(zhuǎn)還銀行貸款；　 (8)主業(yè)發(fā)展受限，一時(shí)難于尋找到高效益的投資項(xiàng)目； (9)上市公司的收益率低于銀行貸款利息率 （６個(gè)月＝%。 1年＝%） 案例的問題： （1）我國(guó)上市公司的負(fù)債比例偏低的主要原因是什么？ （2）造成負(fù)債比例偏低的原因是否因公司而異？ 案例分析： （一）公司股票發(fā)行和上市動(dòng)機(jī)正面效應(yīng) （1）增加資本來(lái)源，擴(kuò)大資本規(guī)模 （2）增加權(quán)益資本，改善資本結(jié)構(gòu) （3）規(guī)范公司管理，改善治理結(jié)構(gòu) （4）樹立公司形象，擴(kuò)大公司影響負(fù)面效應(yīng) （1）“權(quán)益資本成本”高于“債務(wù)資本成本” （2）公司需要披露更多的信息 （3）公司高管人員受到更多外部約束 （4）管理成本相應(yīng)l （二）三個(gè)有爭(zhēng)議的問題l 中國(guó)上市公司為什么“偏好權(quán)益資本融資”？l 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否導(dǎo)致“圈錢行為”，或認(rèn)為“股東的錢為零成本”？ 上市公司是否給股東創(chuàng)造價(jià)值？ 上市公司效益下滑——“上市不上進(jìn)、改制沒改革” 中國(guó)上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ROE%）上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 93 94 95 96 97 98 資料來(lái)源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關(guān)問題研究》，《國(guó)泰君安專題研究報(bào)告0005號(hào)》。備忘錄：海內(nèi)外上市公司：1400多家；其中，境內(nèi)：1190家； 籌集資金：7978億元；其中，境內(nèi)：6600億元；ROE=%； 市價(jià)總值/GDP：%； 流通市值/GDP：%。 （三）小結(jié)和啟示 小結(jié) * 長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低——中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資； * 短期負(fù)債占總負(fù)債比例偏高——中國(guó)上市公司偏好短期負(fù)債。 啟示 * 缺乏股東權(quán)益保護(hù)意識(shí)——權(quán)益資本是“免費(fèi)午餐”； * 利用短期財(cái)務(wù)杠桿節(jié)約債務(wù)成本——短期負(fù)債成本較低。 為什么？ * “大股東控制”和“國(guó)有股一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu) 缺陷，導(dǎo)致大股東視小股東的錢為“免費(fèi)午餐”！ （四）資本結(jié)構(gòu)的決策方法 比較資金成本法 綜合資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。 例. 每股稅后收益分析法 負(fù)債籌資是通過(guò)它的杠桿作用來(lái)增加股東財(cái)富的，確定資本結(jié)構(gòu)就要考慮債務(wù)籌資對(duì)股東