【文章內(nèi)容簡介】 Purpose Vehicle，SPV)的正常運(yùn)行產(chǎn)生影響，從而不會(huì)影響對(duì)證券持有人的按時(shí)償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面[6]。在股票、債券等融資方式中，如果該企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券持有人的收益。而資產(chǎn)證券化則不同，由于它已經(jīng)將證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，而該機(jī)構(gòu)一般是不易破產(chǎn)的，所以即使資產(chǎn)的原始所有人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)“傳染”給證券持有者，這就在賣方、證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)固的“防火墻”。資產(chǎn)證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)原始所有人的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，而只與證券化的資產(chǎn)本身有關(guān)。利用信用增級(jí)原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征[7]。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。通過信用增級(jí)，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。 高速公路建設(shè)可選擇的融資方式重點(diǎn)對(duì)有利于拓寬融資渠道且融資量大的5種方式作一些探討。這里的項(xiàng)目融資與政府向國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)貸款不同，它是不需要政府以任何形式擔(dān)保，由業(yè)主(獨(dú)立經(jīng)濟(jì)法人的高速公路發(fā)展有限公司)在金融市場(chǎng)(包括國際金融市場(chǎng))為建設(shè)項(xiàng)目籌措資金的方式[8]。主要的參加者有主辦人、項(xiàng)目公司、貸款人、擔(dān)保人、原材料和設(shè)備的供應(yīng)商(托管人)六個(gè)方面。在項(xiàng)目融資中，貸款人要承擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)僅限于該項(xiàng)目而無追索權(quán)。還款來源是該項(xiàng)目產(chǎn)生的收益，也就是限于該項(xiàng)目本身。在風(fēng)險(xiǎn)賠償中，可以追索的有關(guān)項(xiàng)目資產(chǎn)包括三個(gè)方面：第一是項(xiàng)目形成的所有資產(chǎn)；第二是項(xiàng)目建成后的收益和權(quán)益；第三是發(fā)展商與其他股東與貸款人在合同中約定承擔(dān)的義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)，以及所做出的承諾義務(wù)等。證券融資是在國內(nèi)外金融市場(chǎng)上發(fā)行各種股票、債券等證券籌集資金的一種直接融資方式[6]。證券融資以其融資主體主動(dòng)、籌集資金廣泛、資金用途靈活和使用期限長等特點(diǎn)較商業(yè)銀行貸款優(yōu)越。從中國的情況來看，通過發(fā)行股票、債券籌集資金的規(guī)模已越來越大。對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)效益看好的高速公路建設(shè)的融資，可以按照公司法的有關(guān)規(guī)定組成以贏利為目的的股份有限公司，采取發(fā)行股票的形式向社會(huì)募集資金。投資者成為投資公司的股東，以股息的形式取得收益。通過發(fā)行股票進(jìn)行高速公路建設(shè)融資，可以達(dá)到利用外資而不舉借外債、利用內(nèi)資不舉借內(nèi)債的效果。債券融資則不改變投資主體，實(shí)際上是向社會(huì)公眾借款的一種方式，償還債券本息的資金主要是將來的交通規(guī)費(fèi)收入和項(xiàng)目投資建成后的收益。在施工處于資金使用的高峰期時(shí)，可以根據(jù)情況適當(dāng)發(fā)行中、短期融資債券，以解決資金周轉(zhuǎn)不靈之需。發(fā)行債券還可以解決小型的、經(jīng)濟(jì)效益較高的高速公路項(xiàng)目的資金缺口。 ABS融資ABS是英文“asset backet securitization”的縮寫，中文的意思是資產(chǎn)證券化。它是將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成在金融市場(chǎng)上可以出售和流動(dòng)的證券的行為。具體來說。它是以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目的未來收益為保證，通過在國內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)行高檔證券來籌集資金的一種證券融資方式。ABS方式的目的在于通過其特有的提高信用等級(jí)的方式使原來信用等級(jí)較低的項(xiàng)目通過進(jìn)入國際高檔證券市場(chǎng)，利用該市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)大幅度降低發(fā)行債券及籌集資金的成本[9]。 TOT方式融資TOT是英文“transfer。operate and transfer”的縮寫，中文的意思是轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)，它是指由交通主管部門或授權(quán)的經(jīng)營公司通過合約的形式，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，將某高速公路的全部或部分經(jīng)營權(quán)(或收費(fèi)權(quán))，在一定時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外具有法人資格的經(jīng)營單位經(jīng)營，轉(zhuǎn)讓期滿后，受讓方將該交通基礎(chǔ)設(shè)施無償?shù)?、完好地交還交通主管部門(轉(zhuǎn)讓方)[8]。其主要特點(diǎn)是政府交通主管部門一次性獲得轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的投資，而投資者(受讓方)，則在經(jīng)營期限內(nèi)收回投資并獲得收益。對(duì)于政府來說，在一個(gè)特定時(shí)期。建設(shè)資金比較緊張，其它融資方式難以實(shí)施的情況下，轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)是利大于弊的。有償轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的方式主要是針對(duì)已建成的高速公路而言的，從這一點(diǎn)來看，它是與集建設(shè)、管理、轉(zhuǎn)讓等全過程于一體的BOT(buildoperatetransfer)方式不同的。對(duì)于投資者來說，其有利之處在于它克服了高速公路由于建設(shè)初期投資大、建設(shè)周期長而給投資者帶來的項(xiàng)目決策風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)等。再加上高速公路一般通行費(fèi)收入比較穩(wěn)定，逐年增長且維護(hù)費(fèi)較低的優(yōu)點(diǎn)使得其比較容易引起長期投資者的關(guān)注。所以，目前它是高速公路建設(shè)引資的較好渠道。 BOT方式融資BOT的中文意思是“建設(shè)一經(jīng)營一轉(zhuǎn)交”，其基本含義是由政府和項(xiàng)目發(fā)起人簽訂特許權(quán)授讓協(xié)議，再由項(xiàng)目發(fā)起人組織成立的項(xiàng)目公司承擔(dān)高速公路的融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、營運(yùn)和維護(hù)的任務(wù)。在規(guī)定的特許經(jīng)營期內(nèi)，項(xiàng)目公司擁有該項(xiàng)目的所有權(quán)并收取費(fèi)用，用所得收入清償項(xiàng)目債務(wù)，彌補(bǔ)經(jīng)營開支并獲得預(yù)期的投資回報(bào)[10]。在特許經(jīng)營期結(jié)束后，再將項(xiàng)目無償移交給政府。如果僅從融資角度來說，BOT方式是典型的融資方式，即把項(xiàng)目資產(chǎn)(包括項(xiàng)目合同內(nèi)制定的各種權(quán)利)作為抵押，并把項(xiàng)目的預(yù)期收益作為償還債務(wù)的最主要來源。這種融資方式相對(duì)于傳統(tǒng)的信譽(yù)融資(如，主權(quán)國政府借款)、擔(dān)保融資或?qū)嵨锏盅喝谫Y具有更大的風(fēng)險(xiǎn)，供款方對(duì)借款方的追索是極為有限的(僅能追索項(xiàng)目公司的股本資本)。同時(shí)，該借款并不在借方的資產(chǎn)負(fù)債表中顯示出來。也不影響其財(cái)產(chǎn)擁有或原公司信譽(yù)。因此，BOT項(xiàng)目融資也常稱為資產(chǎn)負(fù)債表外融資或有限追索融資。3資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它涉及眾多的參與者。一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化交易，需要所有參與方的密切協(xié)作和配合。證券化交易的參與者包括：發(fā)起人。證券化交易的發(fā)起人往往是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人。發(fā)起人還可以是發(fā)起貸款等金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售方。特殊目的載體。特殊目的載體是為資產(chǎn)證券化交易目的而專門成立的特殊實(shí)體，它以購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。服務(wù)機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)是受SPV委托，對(duì)SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流進(jìn)行收集管理的證券化服務(wù)中介機(jī)構(gòu)。受托人。受托人也是接受SPV的委托，主要是擔(dān)任證券應(yīng)用協(xié)議條款的管理者 受托人一般應(yīng)當(dāng)具有必需的資金能力、機(jī)構(gòu)保證和相應(yīng)的高級(jí)管理人才。信用中介機(jī)構(gòu)。擬發(fā)行的資產(chǎn)支撐債券必須取得相當(dāng)高的信用評(píng)級(jí)，這也是資產(chǎn)證券化的特色之一。一般地，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求是在全球范圍內(nèi)都享有較高聲譽(yù)的，如美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standardamp。Pool’S)、穆迪(Moody’S)、惠譽(yù) (Fitch)和Duffamp。 Phelps等[11]。資產(chǎn)證券化是以能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流入的資產(chǎn)通過一系列資產(chǎn)交易操作，構(gòu)造資產(chǎn)組合，以法律合同為保障，原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)出售給特殊目的載體(SPV)。由SPV作為證券發(fā)行人向投資者發(fā)行證券，SPV以發(fā)行收入支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，原始收益人獲得所需資金。資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種[12]。轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進(jìn)行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個(gè)獨(dú)立的信托機(jī)構(gòu)或其他實(shí)體；投資者所擁有的是對(duì)整個(gè)抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務(wù)費(fèi)用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10％的抵押。超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨(dú)立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔(dān)保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。構(gòu)造基礎(chǔ)“資產(chǎn)池”。交易發(fā)起人(即資產(chǎn)的原始權(quán)益人)根據(jù)自身融資需求，對(duì)所擁有資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，剝離出具有穩(wěn)定預(yù)期收益的高質(zhì)量存量資產(chǎn)或合約，并初步估計(jì)這部分資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，確定用于證券化的資產(chǎn)，將其組合成特定的“資產(chǎn)池”。創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)與資產(chǎn)出售。SPV是專門為資產(chǎn)證券化交易目的而組建的特殊實(shí)體，它受讓發(fā)起人出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)，整合資產(chǎn)權(quán)益，以此為支持發(fā)行證券。SPV只能從事資產(chǎn)證券化交易所必須的活動(dòng)，而不得經(jīng)營其他任何無關(guān)的業(yè)務(wù)，且SPV往往并不直接操作實(shí)際業(yè)務(wù)，具體工作均委托相應(yīng)的投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。證券設(shè)計(jì)與信用增級(jí)。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。由于資產(chǎn)證券化對(duì)投資者存在一定風(fēng)險(xiǎn)，為吸引更多的投資者和降低發(fā)行成本，SPV必須通過對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易過程進(jìn)行“信用增級(jí)”來提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的矛盾，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求，順利實(shí)現(xiàn)證券化過程。信用評(píng)級(jí)與證券銷售。資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券投資者提供證券選擇的依據(jù)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷人的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或提前支付風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)對(duì)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果，給出資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用升級(jí)，一般情況下，資產(chǎn)證券的信用級(jí)別會(huì)高于資產(chǎn)發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度。此后，將有證券承銷商負(fù)責(zé)在證券市場(chǎng)發(fā)行證券。發(fā)行完畢后，可以在交易所或場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌上市，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通。向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV將證券發(fā)行所取得的現(xiàn)金收入，在支付該資產(chǎn)證券化交易過程中發(fā)生的相關(guān)中介咨詢、服務(wù)費(fèi)用之后，按與發(fā)行人簽訂的售賣合同所事先約定的價(jià)格和支付方式，向發(fā)行人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。資產(chǎn)管理服務(wù)與回收資產(chǎn)收益。資產(chǎn)證券化完成以后，SPV首先涉及資產(chǎn)管理服務(wù)與回收資產(chǎn)收益的工作。SPV可以委托專門的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)或原發(fā)起人，負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的監(jiān)督、管理服務(wù)。服務(wù)商還會(huì)在債務(wù)人違約情況下，采取墊付款項(xiàng)等補(bǔ)救措施。對(duì)投資人償付本息。SPV一般委托某受托銀行擔(dān)任資金管理和本息償付職能。受托人根據(jù)證券應(yīng)用協(xié)議條款，從服務(wù)商、擔(dān)保人和其他第三方處收集資金，并在規(guī)定的本息償付日，對(duì)投資者進(jìn)行足額償付。在證券全部被償付完畢后，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨之結(jié)束[13]。作為一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，高速公路證券化是以項(xiàng)目所屬資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)為支撐的證券化融資方式，在國際上是一種發(fā)展比較成熟的融資方式。然而在我國還是一種新事物，處于起步階段，到目前為止雖然收費(fèi)公路證券化在我國大陸地區(qū)的21個(gè)省市自治區(qū)均有不同程度的分布，但也僅是個(gè)案實(shí)踐。自上世紀(jì)80年代初期殲始收費(fèi)公路建設(shè)，據(jù)中國收費(fèi)公路網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2000年年底，中國大陸證券化的收費(fèi)公路總里程為ll559公里，獨(dú)立橋隧188 828米，其中廣東、汀蘇、安徽等省市是證券化程度最高的省份：(1)珠海高速公路證券化。1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊(cè)了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)及外地過境機(jī)動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用增級(jí)的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9．125％的10年期優(yōu)先級(jí)債券，發(fā)行量為8 500萬美元；另一部分為年利率為11．5％ 的12年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11500萬美元：該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本：(2)廣州一深圳一珠海高速公路證券化。廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集該高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過注冊(cè)于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國際資本市場(chǎng)發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣深高速公路東段工程的建設(shè)，和合公司持有廣深高速公路50%的股權(quán)，在特許經(jīng)營結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無條件的移交給廣東省政府。4高速公路建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的可行性研究隨著我國高速公路建設(shè)突飛猛進(jìn)發(fā)展，高速公路建設(shè)塒資金的需求越來越大，必須尋找新的融資渠道和融資工具，而資產(chǎn)證券化則是一種值得探索的新途徑。由于資產(chǎn)證券化融資的特點(diǎn)，任何一種具有未來收益索取權(quán)的資產(chǎn)，不論是實(shí)物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)或證券資產(chǎn)，都可必打包組臺(tái)用于新證券發(fā)行，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，在我國有引進(jìn)與發(fā)展的必要。隨著我國資產(chǎn)流動(dòng)性問題的日漸突出，以及全社會(huì)對(duì)流動(dòng)勝問題認(rèn)識(shí)的加深和經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)流動(dòng)性需求的逐步強(qiáng)烈化，在證券市場(chǎng)培育與發(fā)展過程中，資產(chǎn)證券化作為解決資產(chǎn)流動(dòng)性和融通資金問題的一種途徑引起了廣泛的討論與初步嘗試。我國國有商業(yè)銀行 良盎融資產(chǎn)過多，嚴(yán)重制約金融市場(chǎng)良性發(fā)展我圍于l999年成立了國有資產(chǎn)管理公司，專事不良資產(chǎn)經(jīng)營處置， 減輕銀行和企業(yè)的壓力，其中一個(gè)重要經(jīng)營手段就是信貸資產(chǎn)證券化。隨著改革開放和投融資體系改革的不斷深人，資產(chǎn)證券化融資方式對(duì)于緩解和處理不良資產(chǎn)能夠發(fā)揮重要的作用一資產(chǎn)證券化融資方式擺脫了信用評(píng)級(jí)的限制。我國怍為社會(huì)主義國家，一直被西方國家認(rèn)為存在較大的國家政活風(fēng)險(xiǎn)，再加上魏國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在許多不合理的因素， 因此使得我國的國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)一直不高（我國的國家主權(quán)破穆迪公司授予的信用等級(jí)為BBB+，被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司授予的信用等級(jí)為BBB），這樣我國企業(yè)直接進(jìn)入國際高檔投資級(jí)證券市場(chǎng)十分困難。而資產(chǎn)證券化融資方式通過信用擔(dān)保和信用增級(jí)計(jì)劃，使我國的企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)入國際高檔投資緞證券市場(chǎng)成為可能。資產(chǎn)證券化融資拓寬了現(xiàn)有融資渠道。目前我國利用