現(xiàn)代金融契約理論研究述評(編輯修改稿)
2025-07-21 05:57 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 資產(chǎn)價值，如果投資者比企業(yè)內(nèi)部人知道的少，則由于逆向選擇問題，股票可能被市場錯誤定價。由于信息不對稱，投資者會揣度內(nèi)部人的心理，認為企業(yè)經(jīng)營者從原有股東的利益著想，只有當現(xiàn)行每股收益大于新項目預(yù)期每股收益，當前股票價值較高時才會增發(fā)股票。因此，企業(yè)如果通過股票融資，會被市場誤解，使新發(fā)股票貶值，導(dǎo)致企業(yè)的投資成本增加。由此可見，非對稱信息總是鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，而發(fā)債又受到企業(yè)財務(wù)虧空制約，所以企業(yè)總是盡量選擇對企業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資金來源，先用企業(yè)內(nèi)部積累資金來投資，其次是債務(wù)融資，直到因債務(wù)增加引起企業(yè)陷入財務(wù)虧空概率達到危險區(qū)時，才最后發(fā)行股票。新優(yōu)序融資理論預(yù)測企業(yè)的融資順序偏好依次是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。二、基于完全契約的金融契約理論 基于完全契約的金融契約理論，是指在存在著對事后的企業(yè)投資項目收益的信息不對稱和為克服信息不對稱進行監(jiān)督的監(jiān)督成本的前提下，契約當事人在締結(jié)契約時能完全預(yù)期到契約時期內(nèi)可能發(fā)生的所有狀態(tài)，并將所有狀態(tài)進行特定化，運用“成本狀態(tài)驗證”(Cosdy state verification，CSV)方法，推導(dǎo)出與事后的企業(yè)投資項目現(xiàn)金流收益效率分配相對應(yīng)的激勵相容契約理論?！ ownsend(1979)運用完全契約理論的CSV分析方法論述了激勵相容融資契約的特征和條件，得出了在存在事后監(jiān)督成本的情況下，企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的最優(yōu)激勵相容契約就是負債契約。在Townsend(1979)之后，Diamond(1984)、Gale and Hellwig(1985)、Hart and Moore(1989)、Bolton and Scharfstein(1990)等遵從Townsend(1979)的CSV分析框架，從不同側(cè)面探討了負債契約的激勵相容特征?！ ?1979)的最優(yōu)金融契約模型。Townsend最早運用完全契約理論的CSV分析方法論述了激勵相容金融契約的特征和條件，指出在存在事后監(jiān)督成本(驗證成本)的情況下，最優(yōu)激勵相容契約應(yīng)具有以下特征：在投資項目的事后收益大于某一參數(shù)的情況下，企業(yè)家向投資者支付固定的投資收益額；在投資項目的事后收益小于某一參數(shù)的情況下，需要花費一定的成本對投資收益進行驗證，并且項目的投資收益全部歸投資者所有?，F(xiàn)實中具有這種特征的金融契約就是負債契約?！ ?1984)的最優(yōu)金融契約模型。Diamond(1984)遵從Townsend的CSV分析框架，引入企業(yè)家的非金錢懲罰，這種非金錢懲罰可以解釋為企業(yè)破產(chǎn)時，企業(yè)家所遭受的非金錢方面的損失，如處理破產(chǎn)手續(xù)花費的時間、重新尋找工作的成本、名譽的喪失等。因為負債契約在債務(wù)無法償還時，會產(chǎn)生對企業(yè)家的非金錢懲罰，從而確保了企業(yè)如實申報事后投資收益的真實狀態(tài)。因此，最優(yōu)的融資契約為負債契約?！ ?and Hellwig(1985)的標準負債契約模型。Gale and Hellwig通過一個簡單的信貸契約模型，分析了競爭的資本市場條件下最優(yōu)金融契約的形式與特征，他們強調(diào)破產(chǎn)對企業(yè)投資項目收益的事后狀態(tài)進行確認的功能，從而得出最優(yōu)的借貸契約是一個標準的含有破產(chǎn)機制的負債契約。標準的負債契約有三個特征：在借款人具有足夠的償還能力時，其對貸款人償還固定支付額；當借款人無法償還借款時，借款人會破產(chǎn)；在借款人破產(chǎn)時+貸款人會盡可能地得到補償?！ ∫陨蠋讉€模型都以事后投資收益信息不對稱，借方存在向貸方報告虛假投資收益信息的道德風(fēng)險為前提，并都得出了最優(yōu)的激勵契約為負債契約的結(jié)論。所不同的是，Townsend(1979)模型強調(diào)了驗證成本，Diamond(1984)模型強調(diào)了非金錢懲罰的作用，Gale and Hellwig(1985)強調(diào)了債務(wù)破產(chǎn)機制的作用。 CSV模型的特點是：單期、當事人風(fēng)險中性、確定性驗證、只有一個借款者和貸款者?！ ≡贑SV框架下的完全融資契約理論存在以下幾個方面的不足：(1)完全融資契約理論的模型基本上是一個期間的靜態(tài)短期分析模型，當在這
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