【文章內容簡介】 是引起股票價格下降的原因，而關于企業(yè)的新信息才是引起股票價格下降的原因。在美國納斯達克（中國即將啟動的創(chuàng)業(yè)坂和它一樣）上市的大多數公司最初由于看好上市公司，公司股票價格急劇上升，特別在2000年底以前的網絡經濟時代更具有代表性質，例如，Orincal公司，在發(fā)行的當天，股票價格為30美圓，第二天股價就猛漲到238美圓。股息增長模型假定股息增長率是恒久不變的，但實際上，大多數公司要經歷其本身的生命周期。在不同的發(fā)展階段，公司的成長速度不斷變化。相應地，股息增長率也隨之改變。在發(fā)展初期，由于在投資的盈利機會較多，公司的派息比率一般比較低，但股息的增長率相對較高。隨后，公司進入成熟期。隨著競爭對手的加入和市場需求的飽和，在投資的盈利機會越來越少。在此期間，公司會提高派息比率。相應地，股息也會增加。但由于公司擴張機會的減少，股息增長的速度會放慢?；谏芷趯W說，引入多元增長模型。 假定在某一時點T之后股息增長率為一常數g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內在價值計算公式為： 實際應用 下面用二階段模型計算格力電器股份有限公司的股票價格 公司介紹：　該企業(yè)及成員企業(yè)自產產品及相關技術的出口、生產、科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表、零配件等商品及相關技術的進口；經營本企業(yè)的進料加工和“三來一補”業(yè)務(按［99］外經貿政審函字第1167號文經營)。制造、銷售：家用空氣調節(jié)器、商用空氣調節(jié)器、家用電器、清潔衛(wèi)生器具、音響設備、擴音系統(tǒng)配套設備、模具、塑膠制品；商用空氣調節(jié)器的施工、安裝。 表10：格力歷年增長率用二階段模型計算格力電器內在價值凈利潤增長率1996%1997%1998%1999%2000%2001%2002%2003%2004%2005%1995年凈利潤:2005年凈利潤:, %由于格力電器進入快速發(fā)展預期,預計10年凈利潤增長率:15%表10：格力歷年分紅率分紅率:1996%2001%19970%2002%1998%2003%1999%2004%2000%2005%平均稅后收益率:%%,考慮到利率變化,調整為7%，2005年公司將進入快速增長期,適當調低分紅率,預計今后10年平均稅后紅利分派率:35%基準市盈率:1/=年度每股盈利分紅折現(xiàn)系數分紅現(xiàn)值20052006200720082009201020112012201320142015合計紅利值為：合計分紅現(xiàn)值為：折現(xiàn)率：7%，盈率增長率：15%，分紅率：35%第二階段即第10年以后，增長率為：7%利用基準市盈率原理計算格力股票內在價值：，折現(xiàn)到第10年的當期值為： 第二階段現(xiàn)值為：*=公司股票的內在價值為：+=由于第10年以后格力電器股息增長率是穩(wěn)定的（7%），（%7%）=（元） 檢驗模型 ，折現(xiàn)到2009年的值為：， 而格力電器在2009年到現(xiàn)在（4月19號）為止的平均價格是：，誤差度為%，很好的說明了該模型在2009年對格力電器股架的預測相當準確。，股票價格估價過高。該值也與專家（和訊網），是可以接受的一個范圍。 取一個特別一點的年份2007年，這年是中國大牛市的開始之年，在這一年格力電器的平均股票價格是32元，遠低于2007年的實際值，誤差度為，相當的離譜。這說明在2007年由于股市的一些系統(tǒng)性因素的影響，使得股票價格偏離其內在價值比較大，我們可以發(fā)現(xiàn)在2007年不管是藍籌股還是ST股絕大部分都飛漲，這期間的股票價格都被市場高估了。 模型評價 該模型能夠很好的預測股票未來價格，但是也有一些明顯的缺點：1. DDM DDM模型的適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；2. DDM DDM模型的不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；3. DDM模型在大陸基本不適用，大陸股市的行業(yè)結構及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預測。、現(xiàn)金流的預測偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。第四章．市盈率模型 如果預測的準確那么股票內在價值用貼現(xiàn)模型計算也是相當的準確的，但是影響經濟和股票價格變動的因素有很多，我們不可能總是能預測準確。下面用另外一種方法計算股票的價值。前一章中有對市盈率的初步應用，下面也用2個關于市盈率模型來計算股票的價值，市盈率的定義是每股價格占每股盈利的百分比。 不變增長模型 利用上面的式子（）：，其中，y，g，分別代表第1期支付的股息，貼現(xiàn)率和股息增長率（常數）；v代表股票的內在價值。盡管股票的市場價格P可能高于或者低于其內在價值，但是，當市場達到均衡時，股票價格應該等于其內在價值。所以，我們可以把式（）改寫為： ..............（）而每期的股息應該等于當期的每股收益（E）乘以派息比率（b），即，v = E*b，代入式（），得到： 省略有關變量的下標，將上式移項后，可以推出不變增長的市盈率模型的一般表達式： .............. () 從式子（）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率（P/E）取決于三個變量：派息比例，貼現(xiàn)率和股息增長率。市盈率與派息比率，股息增長率成正比，與貼現(xiàn)率成反比。派息比率，貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二個層次的市盈率決定因素。（一）股息增長率的決定因素分析 三個假設條件： （1）派息比率固定不變，恒等于b； （2）股東權益收益率固定不變，用ROE表示，即ROE等于一個常數； （3）沒有外部融資。 根據股息增長率的定義，而股息，每股收益與派息比率之間的關系表現(xiàn)為： = ， = ，所以， ............. () 根據股東權益收益率的定義， ，其中，BV為每股帳面價值，或者等于每股凈資產。將其代入式（），得到： = ...() 由于沒有外部融資，所以帳面價值的變動（） 應該等于每股收益扣除支付支付股息后的余額，即，代入式（），得到： = ........ （）式（）說明股息增長率g與股東權益收益率ROE成正比，與派息比例b成反比。那么，股東權益收益率ROE又由哪些因素決定呢？ROE可以有兩種計算方式： ROE = 和 ROE = 其中，前者是以每股的（稅后）收益除以每股的股東權益帳面價值，后者是以公司總的稅后收益除以公司總的股東權益帳面價值。所以，這兩種計算方式的結論應該是一樣的。把股東權益收益率ROE的第二種公式做調整，可以得到以下變化形式： 其中，A代表公司的總資產，EAT代表公司總的稅后收益，EQ代表公司總的股東權益帳面價值。 根據定義，上式等號右側的第一項（EAT/A）等于公司的稅后收益與公司的總資產的比率，即總資產收益率，用ROA表示；第二項（A/EQ）是公司的總資產與公司總的股東權益帳面價值的比率，即杠桿比率或者權益比率，用L表示。所以，股東權益收益率取決于凈資產收益率和權益比率兩者的乘積，用數學形式表達為： = ROA*L ......... ()式（）又被稱為DuPont公式。同樣道理，可以將總資產收益率進一步分解為稅后凈收益與總資產周轉率的乘積，即： ............ ()其中，S代表公司的銷售額，PM代表稅后凈利潤率，ATO代表總資產周轉率?，F(xiàn)在，將式（）代入式（），將式（）代入式（），得到了經分解后的股息增長率的決定公式： 該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率，總資產周轉率和權益比率成正比，與派息比率成反比。 多元增長的市盈率模型 與多元增長的股息貼現(xiàn)模型一樣，多元增長的市盈率模型假定在某一時點T之后股息增長率和派息比率分別為常數g和b，但是在這之前股息增長率和派息比率是可變的。沿用式（） 其中，等式右邊的第一項是T時點之前的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，第二項是T時點之后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值。根據股息，派息比率和每股收益三者之間的關系，可以知道： ........... () ... ()其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增長率。 將式（）代入式（），可以得到多元增長的市盈率模型的函數表達式： ........... () 式（）表明，多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率，派息比率和股息增長率。其中，派息比率含有T個變量（）和一個常數（b）。同樣，股息增長率也含有T個變量（）和一個常數（g）。根據上式可以算出多元增長的股票的正常市盈率。下面是用市盈率估價格力股份有限公司股票，表中無風險利率是用7%來計算。下表為格力電器2000年到2009年的股票價格表11：格力歷年股價年份價格收益率超額收益率20002001%%2002%%2003%%2004%%2005%%2006%%2007%%2008