【文章內(nèi)容簡介】 enior/Subordinated Structure）。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是最常見的自我擔(dān)保方式。簡單說來，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)就是將抵押貸款衍生的證券分為不同信用等級的檔級（tranches），其中次級部分是吸收基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)損失的第一部分，從而為優(yōu)先級證券提供了相應(yīng)的保護。顯然，高風(fēng)險高收益，次級部分證券的投資者必然要求更高的回報，以承擔(dān)較高的違約風(fēng)險；相應(yīng)地，優(yōu)先證券的持有者就放棄部分收益給次級證券持有者，以獲得相應(yīng)的本金保護，這樣就實現(xiàn)了證券結(jié)構(gòu)內(nèi)部的自我保險。在實際中，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的具體形式有很多種，例如通過將次級部分應(yīng)獲得的本金部分存入一個儲備帳戶，用以彌補優(yōu)先級部分的本金損失，或者按照給定進度計劃表非等比例地將借款人的提前償付額在優(yōu)先級和次級部分之間重新分配等。實際上，通過這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計，基于抵押貸款所發(fā)行的證券就已經(jīng)不再是簡單的“轉(zhuǎn)手證券”——即來自于資產(chǎn)池的現(xiàn)金流未經(jīng)重新安排，僅僅是經(jīng)過轉(zhuǎn)手，而是根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好進行了現(xiàn)金流的重新安排和分配，使本金和利息的償付機制發(fā)生了變化，這屬于轉(zhuǎn)付型證券（Paythrough Securities）的一種，我們將在第四節(jié)對這類轉(zhuǎn)付型證券進行更詳細的說明。三、 抵押轉(zhuǎn)手證券的交易和清算（一） 抵押轉(zhuǎn)手證券的交易抵押轉(zhuǎn)手證券在債券市場上進行交易。交易者可以報出三種形式的交易指令：規(guī)定資產(chǎn)池的交易指令、規(guī)定發(fā)行年份的交易指令和TBA交易指令。在這三種交易指令中，都必須包含以下信息：1. 轉(zhuǎn)手證券的擔(dān)保者；2. 抵押貸款類型，例如單一家庭結(jié)構(gòu)住宅的GPM抵押貸款；3. 利息率；4. 資產(chǎn)池到期日，如30年或者15年，由資產(chǎn)池中最長的初始到期日標出；5. 要買賣的本金余額；6. 價格，轉(zhuǎn)手證券一般用本金余額的百分比報出，報價形式與美國國債報價形式相同，最小報價單位為，如一個10216的價格意味著的本金余額。在交易指令中不一定包含的是資產(chǎn)池號碼 轉(zhuǎn)手證券通過政府機構(gòu)提供的資產(chǎn)池前綴和資產(chǎn)池號碼加以辨認，前綴表示轉(zhuǎn)手證券類型（即某一政府機構(gòu)的以某類抵押貸款為標的的轉(zhuǎn)手證券），資產(chǎn)池的號碼則表明了標的抵押貸款的種類和期限等信息。和轉(zhuǎn)手證券發(fā)行年份。如果在指令中指定了資產(chǎn)池號碼或轉(zhuǎn)手證券發(fā)行年份，則就是規(guī)定資產(chǎn)池的特定交易指令或規(guī)定發(fā)行年份的特定交易指令。如果這兩者都被省略了，那么這個指令就是TBA指令。在規(guī)定資產(chǎn)池的交易指令中，必須提交所要交易的抵押貸款最初發(fā)行時本金余額的準確金額（即證券面值），因為隨著抵押貸款的逐漸償還，交易時本金余額是逐漸減少的，而最初的本金金額則不會改變。交易完成后，買賣雙方將在交易日后的三個營業(yè)日內(nèi)結(jié)算，叫做共同結(jié)算（Corporate Settlement）。實際上，規(guī)定資產(chǎn)池的交易并不活躍，相比較而言，規(guī)定發(fā)行年份的特定交易由于象TBA一樣具有較大的交易靈活性和資產(chǎn)選擇權(quán)，市場交易要活躍得多。整體來看，市場中的大多數(shù)交易都是TBA交易。所謂TBA交易指令就是指沒有確定交易對象的交易指令。在TBA指令下，賣方有權(quán)提交滿足1到5條件的任何資產(chǎn)池的證券。顯然，賣方肯定會提交滿足指令所列要求的最低價值的資產(chǎn)池證券。在TBA交易中，整批的買賣單位是目前本金余額（通常叫做當(dāng)前面值，注意和規(guī)定資產(chǎn)池的交易指令中的最初證券面值不同）中的1 000 000美元。但是由于抵押貸款不可能總是1 000 000美元的整數(shù)倍，因此在TBA交易中，%浮動的金額，這樣在一個1 000 000美元的TBA交易中，賣方可能提交本金余額為999 000美元或者是1 001 000美元的證券。顯然，如果利率在交易日和結(jié)算日之間上升了，賣方就試圖提交1 001 000美元，反之將提交999 000美元。這些規(guī)則以及后面我們將談到的規(guī)則都是由公共證券協(xié)會（the Public Securities Association，PSA）制定的，PSA是一個處理證券交易和運作流程的全國性協(xié)會，例如它就規(guī)定了在TBA交易中賣方可以提交的不同資產(chǎn)池的數(shù)量，同時PSA還規(guī)定了各種抵押貸款轉(zhuǎn)手證券和其他抵押貸款衍生證券TBA交易的結(jié)算日為每月第三個星期三附近的某個預(yù)先設(shè)定的日期。在TBA交易中，買方所支付的美元金額是根據(jù)結(jié)算日資產(chǎn)池余額來確定的。與這個金額計算相關(guān)的信息是由資產(chǎn)池因素（the Pool Factor）提供的，這一因素實際上就是資產(chǎn)池現(xiàn)有抵押貸款本金余額與初始抵押貸款本金余額的比率。買方所支付的美元金額，就是由初始余額與結(jié)算日應(yīng)用的資產(chǎn)池因素相乘得到的當(dāng)前本金余額，乘以交易價格得到的乘積，加上賣方應(yīng)獲得的應(yīng)計利息。其中計息時的利息天數(shù)計算慣例使用的是30/360。為了說明這個計算過程，假設(shè)有一筆本金為1 000 000美元的GNMA 8s的轉(zhuǎn)手證券交易將在1994年8月21日進行結(jié)算，交易價格為10216，利息率為8%,應(yīng)計利息時間從8月1日算起。當(dāng)前余額的價值＝$1 000 000＝$871 從以上可以看出，TBA交易的結(jié)算日之所以安排在月中，是因為一些據(jù)以計算本金余額的資產(chǎn)池因素（更確切地說，是現(xiàn)有抵押貸款本金余額）要到月中，借款人償還本月本息之后才可以知道。在TBA交易完成之后，和其他證券交易一樣，投資者可以通過執(zhí)行相反方向的頭寸交易進行平盤，唯一的要求是初始交易和平盤交易都需要在同一個系統(tǒng)中進行清算（交易匹配），才能實現(xiàn)頭寸的對沖。（二） 抵押轉(zhuǎn)手證券的清算1. 抵押貸款轉(zhuǎn)手證券清算公司（the MBS Clearing Corporation，MBSCC）MBSCC是一個在SEC注冊的會員制清算機構(gòu)，是抵押貸款支持證券的最大清算系統(tǒng)。它負責(zé)清算GNMA、FNMA和FHLMC的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券。在MBSCC，整個清算程序基本如下：（1）清算一開始，交易雙方提交下列信息：①買賣方向；②交易的本金數(shù)額；③交易價格；④轉(zhuǎn)手證券的基本描述，例如單家庭結(jié)構(gòu)住房貸款，30年固定利率；⑤交易日；⑥結(jié)算日；⑦提交方；⑧交易對手方。這些信息的提交導(dǎo)致了這個交易成為一個買賣雙方之間的一個法律合同。（2）MBSCC對買賣雙方的提交信息進行比較和匹配，提醒交易雙方的一些不一致之處，建議他們重新修改再提交，實現(xiàn)成功的交易匹配。（3）在成功的匹配之后，雙方都被要求在MBSCC提交足夠的抵押品（即交易保證金），以保證履行相應(yīng)的義務(wù)。隨后，在結(jié)算日之前的每一天，買賣雙方的保證金頭寸都會隨著證券價格的變化而變化。如果證券價格上升，賣方就需要提交等于價格變化130%的保證金（抵押品），這是因為賣方有可能不履行交割義務(wù)而直接在市場上以高價賣出其證券。如果價格下跌，買方就要繳納等于價格變化130%的保證金，這是因為買方有可能不執(zhí)行交易而直接在市場上買入較便宜的證券。（4）除了處理交易流程、實施信用風(fēng)險控制以回避風(fēng)險和提高運行效率之外，MBSCC還提供其他降低結(jié)算成本的服務(wù)，其中包括在結(jié)算日前4到5天，對每個會員特定證券的買賣數(shù)量進行內(nèi)部抵消，實現(xiàn)買賣頭寸的內(nèi)部結(jié)清，得到一個交易凈值，從而最小化交割量。（5）進行交易結(jié)算。由于事先已經(jīng)進行過內(nèi)部結(jié)清，結(jié)算（Settlement）一詞僅僅用于交易中證券和現(xiàn)金相互交換的情形。MBSCC負責(zé)監(jiān)督結(jié)算的進行，并等到交易雙方都正式通知MBSCC他們已經(jīng)完成交割，并且告知交割的詳細情形之后，MBSCC才退還相應(yīng)的保證金。從MBSCC的整個運作來看，它匹配交易、收取保證金、計算交易凈值、監(jiān)督交割，這些都和期貨期權(quán)市場中的結(jié)算實體功能相同。然而，MBSCC和期貨期權(quán)市場中的結(jié)算實體存在一個很重要的不同點：MBSCC并不保證交易的進行，也就是說，如果有一個會員不履行合同的義務(wù)，MBSCC不可以獲得其他會員的資金來保證交易對手完成交易；而期貨期權(quán)清算所則具備這一功能。同時，MBSCC也不是唯一的清算方式，轉(zhuǎn)手證券的交易者可以選擇不通過清算系統(tǒng)交割，而在兩個交易商之間直接進行匹配。如果交易細節(jié)相匹配，交易就可以接受，而如果需要保證金，雙方可以再進行協(xié)商，并對在哪里和如何提交證券和現(xiàn)金的信息進行交流。另外，值得注意的是，由于MBSCC僅負責(zé)監(jiān)督結(jié)算，證券的實際交割是由交易雙方自己完成的。如果交易對象是FNMA和FHLMC的轉(zhuǎn)手證券，這些證券的交割是通過Fed的網(wǎng)絡(luò)進行的；如果交易對象是GNMA的轉(zhuǎn)手證券，就會受到交割方式的影響：有時賣方會直接將證券進行背書，提交給購買方，收到發(fā)票，等待稍后的支付，這叫做物理交割（Physical Delivery）；更多的交割方式是通過一個證券存托公司進行，這一交割方式我們將在下面作詳細的說明。2. 參與者信托公司（the Participants Trust Company，PTC）參與者信托公司儲存GNMA的證券，之后通過帳面記錄來實現(xiàn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移。參與者（即持有GNMA證券的交易者）將其持有的證券提交給PTC的代理銀行，代理銀行把這些證券結(jié)合為一個大的證券，在PTC進行注冊登記，同時投資者對證券的所有權(quán)也在PTC進行登記。在此之后，抵押貸款資產(chǎn)池服務(wù)商將收到的本金和利息支付根據(jù)每個投資者的具體投資額進行計算，流向PTC，記在每個參與者的帳戶上；在結(jié)算日，證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移和證券抵押等交易也要記錄在PTC的帳簿上，即PTC的記錄隨著GNMA證券的交易和易手而進行更新，以反映每個參與者在這個新的大證券中的份額。同時，交易雙方之間的現(xiàn)金余額則于當(dāng)天結(jié)束之前，在參與者之間的Fed基金上進行結(jié)算。為了保證參與者信托的順利運行，PTC建立起了以下的風(fēng)險管理機制：（1）參與者必須滿足最低資本要求。（2）參與者的交易必須得到現(xiàn)金、美國國債、GNMA轉(zhuǎn)手證券、FNMA轉(zhuǎn)手證券或者是FHLMC轉(zhuǎn)手證券的完全保證。這意味著如果一個公司同意支付100萬美元的證券，其在PTC帳戶上的抵押金必須至少達到100萬美元。由于這些抵押物必須能夠很快地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，以完成交易義務(wù)，參與者帳戶上的抵押金要進行相應(yīng)的折扣以反映各級別資產(chǎn)的流動性。例如，美國國債的市場價值就無需折扣，而政府機構(gòu)的MPTs就需要降低5%才能計入抵押金。參與者帳戶上的抵押物價值減去折扣之后的價值叫做參與者的凈自由權(quán)益。（3）一個參與者需要在結(jié)算日當(dāng)天支付的資金，不得超過以下兩者中的較小者：①該參與者在PTC的貸方限額；②參與者的資本金的一個倍數(shù)。這個限制是為了PTC能夠及時收到現(xiàn)金，完成交割。如果一個參與者違約，PTC就會對該參與者的抵押證券進行背書，獲得所需的現(xiàn)金，以滿足當(dāng)天結(jié)算的需要。PTC的貸方限額目前為20億美元，例如一個賬上已有10億美元抵押證券的參與者，要收到30億美元GNMA證券，其凈自由權(quán)益為38億美元（40億），他需要支付30億美元的現(xiàn)金，顯然該參與者的凈自由權(quán)益足以支付這一資金，但PTC卻認為這一交割是不被允許的，因為該余額超過了PTC的貸方上限。（4）如果由于運作問題，而非因為參與者的破產(chǎn)問題導(dǎo)致的違約，PTC可能會使用它的未違約成員抵押金的一定部分，加上違約成員的抵押金，來完成所需要的交割。如果違約方在第二天還不能完成交割義務(wù)，他的抵押金就會被清算，導(dǎo)致的損失將會分配給交易對手。這導(dǎo)致交易者在交易時對交易對手的資信會事先進行謹慎的評估。從這一點上看，PTC和期權(quán)期貨清算實體不同，而是有點象MBSCC，并不保證交割的必然履行。 3. 存托證券信托公司（Depository Trust Company，DTC）其他類型的抵押貸款支持證券，例如REMICs和STRIPS等將在第四節(jié)談到的證券，并沒有一個在類似MBSCC的中心系統(tǒng)完成的清算流程（即匹配過程），它們是由交易雙方自行完成的。這些證券的交割和結(jié)算可以由雙方直接完成，但更多的是通過存托證券信托公司完成。DTC比PTC成立得更早，組織結(jié)構(gòu)與PTC相似，可以為投資者提供股票、公司債券和市政債券的結(jié)算；在抵押貸款支持證券方面，DTC為其成員提供FHLMCs、FNMAs和私人發(fā)行的REMICs和STRIPs的結(jié)算，這與PTC所處理的基于GNMA轉(zhuǎn)手證券和VA擔(dān)保的抵押貸款的REMICs和STRIPs是有所不同的。第三節(jié) 抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的定價抵押貸款轉(zhuǎn)手證券本質(zhì)上是一種具有固定未來現(xiàn)金流的債券，但是它并不僅至于此，轉(zhuǎn)手證券最大的特點在于借款者有提前償付的權(quán)利。這使得轉(zhuǎn)手證券的定價和投資收益具有一定的不確定性，變得更加復(fù)雜。例如，假設(shè)一個本金余額為90美元的高息票抵押貸款轉(zhuǎn)手證券價格為100美元，如果借款者立刻償還借款的話，投資者就會立刻損失10%；另一方面，如果一個本金余額是110美元的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券價格為100美元，則借款者的提前償付就會立刻給投資者帶來10%的收益。因此，為了給一個MPT定價，必須首先對可能發(fā)生的提前償付金額和時間進行相當(dāng)準確的預(yù)測 事實上，影響抵押貸款轉(zhuǎn)手證券價格的另一個因素是借款者違約的可能，即存在信用風(fēng)險，但對于政府機構(gòu)抵押貸款轉(zhuǎn)手證券而言，這個風(fēng)險相當(dāng)?shù)男。瑤缀蹩梢院雎圆挥?。，才能對未來現(xiàn)金流量進行估計。一、提前償付率（一）資產(chǎn)池的提前償付率提前償付率是指對抵押貸款轉(zhuǎn)手證券標的資產(chǎn)池在存續(xù)期內(nèi)的提前償付金額占本金余額的比率，這是一個估計值，有時也被稱為資產(chǎn)池的提前償付速度（Prepayment Speed），可以用于衡量抵押貸款轉(zhuǎn)手證券標的資產(chǎn)池的提前償付情形。（二）影響提前償付率的主要因素要科學(xué)界定資產(chǎn)池的提前償付率，必須首先了解影響提前償付率的主要因素：1. 抵押貸款利率與當(dāng)前市場利率的相對關(guān)系當(dāng)前市場利率與抵押貸款利率的相對大小，是影響抵押貸款提前償付的最重要因素，它主要是通過對借款者再融資來實現(xiàn)對提前償付的影響的。我們可以從兩個角度來理解這個問題。其一，我們從相對利差的直接角度來分析借款者的提前償付行為。顯然，當(dāng)市場利率低于抵押貸款利率（或者稱之為合同利率）的時候，借款者就開始出現(xiàn)提前償付的可能。因為借款者可以通過在當(dāng)前市場上再次融入較低利率的資金，償還前一次的抵押貸款，從而降低融資成本。但是，并不是說一旦市場利率低于合同利率就會發(fā)生提前償付，由于借款者還需要支付再融資成本以及其他費用成本，所以只有當(dāng)市場利率與合同利率的差異足以彌補這些費用成本的時候，才會出現(xiàn)提前償付。這一利率差異的臨界值就是再融資門檻（Refinancing Threshold）。在