【文章內(nèi)容簡介】 新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，但由于違規(guī)、虧損等原因以關(guān)閉告終。VC 的真正興起始于 1998 開始的網(wǎng)絡(luò)熱，網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后一度沉寂，但 A 股市場分別始于 2004 年和 2009 年的中小板和創(chuàng)業(yè)板造富效應(yīng)又重新激發(fā)了行業(yè)活力。 市場規(guī)模： 發(fā)行量激增，股票類占比提高私募證券基金自 2014 年初實(shí)行備案制以來，迎來了前所未有的高速發(fā)展時(shí)期，尤其在牛市行情啟動后，私募基金積極入場，發(fā)行量激增。據(jù)萬得資訊 20082015 年的陽光私募統(tǒng)計(jì)，陽光私募產(chǎn)品的歷年發(fā)行數(shù)量逐年遞增，年均增幅在 40%以上， 2015年上半年共發(fā)行 12189只陽光私募基金，發(fā)行規(guī)模達(dá) 1548 億元， 遠(yuǎn)超 2014 年總額。 截至 2015 年 6月 30 日，基金業(yè)協(xié)會披露已備案的私募證券基金管理人已有 5852 家，備案的私募證券投資基金 9429 只， 億元，突破萬億元關(guān)口。 2015 年私募證券基金平均發(fā)售規(guī)模為 億元，體現(xiàn)出小型化和風(fēng)格化趨向。以追求絕對收益為主旨，股票型基金是私募行業(yè)的傳統(tǒng)產(chǎn)品， 2015 年上半年的牛市刺激了股票型私募證券基金的發(fā)行，新發(fā)股票類產(chǎn)品占比高達(dá) 85%；同時(shí)私募業(yè)較好把握了投資者對于固定收益類產(chǎn)品的偏好，債券型私募產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模逐年穩(wěn)步擴(kuò)大；在其他類中對沖、量化、期貨類基金產(chǎn)品也不斷涌現(xiàn)，創(chuàng)新能力為私募理財(cái)產(chǎn)品顯著競爭力。圖9 陽光私募發(fā)行產(chǎn)品占比自內(nèi)而外依次為2012012015E的情況數(shù)據(jù)來源：格上理財(cái) 競爭格局：百億級別私募劇增，行業(yè)分化加劇基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至 2015 年上半年， 備案的陽光私募管理人為5852 家，私募機(jī)構(gòu)的增長數(shù)量已較 2014 年年底（2185 家）增長超過160%。在陽光私募機(jī)構(gòu)數(shù)量飛速增長的同時(shí)，行業(yè)集中度也已大幅提升。根據(jù)格上理財(cái)調(diào)研的 2314 家陽光私募機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模，截至 2015年 7 月 12 日， 管理規(guī)模在 10 億以下的私募機(jī)構(gòu)占比最高，占私募行業(yè)總量的 89%，其管理的資產(chǎn)總規(guī)模僅約占行業(yè)總量的 20%； 50 億以上的私募機(jī)構(gòu)則已從 2014 年初的 7 家上升至 51 家，約占私募行業(yè)總量的2%，而其管理的資產(chǎn)總量達(dá)到行業(yè)總規(guī)模的 40%。截至 7 月 12 日，管理規(guī)模超過百億元的私募機(jī)構(gòu)共 28 家， 在 2014 年一季度自主發(fā)行之前，只有景林資產(chǎn)、重陽投資、青騅投資 3 家私募機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模超過百億元。 在陽光私募市場的認(rèn)可度和關(guān)注度均得到大幅提高后，投資者在選擇陽光私募基金時(shí)，長期業(yè)績卓著的老牌私募機(jī)構(gòu)，以及短期爆發(fā)力驚人的私募新秀，都有機(jī)會聚集大量人氣。表2 管理資產(chǎn)規(guī)模過百億的陽光私募機(jī)構(gòu)概覽基金公司成立時(shí)間管理資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)品線瑞華投資2003100200億景林資產(chǎn)2004200億以上陽光私募基金16只，銀行理財(cái)產(chǎn)品1只混沌資產(chǎn)2005200億以上陽光私募基金8只盈融達(dá)投資2006100200億陽光私募基金25只淡水泉投資2007200億以上陽光私募基金25只，銀行理財(cái)產(chǎn)品2只星石投資2007200億以上陽光私募基金39只，銀行理財(cái)產(chǎn)品3只朱雀投資2007100200億陽光私募基金43只，銀行理財(cái)產(chǎn)品1只從容投資2007100200億陽光私募基金19只，銀行理財(cái)產(chǎn)品3只民森投資2007100200億陽光私募基金23只，銀行理財(cái)產(chǎn)品2只展博投資2008100200億陽光私募基金14只和聚投資2009100200億陽光私募基金42只重陽投資2009200億以上陽光私募基金27只，銀行理財(cái)產(chǎn)品1只原點(diǎn)資產(chǎn)2009200億以上陽光私募基金3只澤熙投資2009100200億陽光私募基金7只青騅投資2009100200億陽光私募基金17只東源投資2010100200億陽光私募基金3只樂瑞資產(chǎn)2011100200億陽光私募基金19只鵬揚(yáng)投資2011100200億陽光私募基金11只千合資本2012200億以上陽光私募基金8只頂薩投資2012100200億陽光私募基金20只萬博兄弟資產(chǎn)2012100200億陽光私募基金15只涌峰投資2012100200億陽光私募基金20只青灃資產(chǎn)2012100200億陽光私募基金3只數(shù)據(jù)來源：格上理財(cái)券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一直是我國資產(chǎn)管理行業(yè)的一員，在整個 90 年代基本處于管理混亂時(shí)期，違規(guī)融資、違規(guī)投資、挪用客戶保證金等亂象相伴相隨，一直到 2005 年券商清理整頓后才步入規(guī)范時(shí)期，但由于缺乏盈利模式一直沒有起色，2011 年底規(guī)模僅 2600 億元左右?！　?012 年以來，隨著信托公司現(xiàn)金管理類業(yè)務(wù)受到政策限制，券商資管開始接棒對接銀行理財(cái)池業(yè)務(wù)，僅短短一年時(shí)間規(guī)模突進(jìn)，但絕大部分是通道業(yè)務(wù)，主動投資管理型業(yè)務(wù)仍無起色，通道業(yè)務(wù)不僅賺吆喝不賺錢，而且又涉及銀行資產(chǎn)歸表的政策風(fēng)險(xiǎn)，2013 年以來重又面臨被清理規(guī)范的窘境。　　由此看來，雖然 2012 年以來證券監(jiān)管部門鼓勵券商創(chuàng)新，政策環(huán)境最為有利，而且券商又是除銀行外極少擁有渠道優(yōu)勢的金融機(jī)構(gòu)，并具有經(jīng)紀(jì)、投行、研究、資管等多業(yè)務(wù)協(xié)同便利，因此資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)普遍被看做是券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重點(diǎn)，認(rèn)為其在眾多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)中有后發(fā)搶跑優(yōu)勢，但是，到目前為止券商資管仍未找到清晰的盈利模式。究其原因，主要在于內(nèi)部資源整合缺乏體制創(chuàng)新、人才匱乏、業(yè)務(wù)單一、缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新、資本市場環(huán)境不佳等，券商如何解決這些瓶頸，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)突破仍需摸索。 市場規(guī)模：通道業(yè)務(wù)仍為主力自 2012 年以來，受審批管制放松、投資范圍拓寬、銀證合作等一系列政策的利好影響， 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模呈現(xiàn)出幾何式上漲的趨勢。 截至 2015 年 6 月底，我國券商資產(chǎn)管理規(guī)模為 萬億，在半年內(nèi)上漲了 %。從募集與投資的方式看， 券商資管業(yè)務(wù)由集合資管計(jì)劃、定向資管計(jì)劃和轉(zhuǎn)向資管計(jì)劃三部分構(gòu)成:1） 2013 年 6 月 1 日，正式實(shí)施的修訂后的《證券投資基金法》拉開了國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)公募時(shí)代的序幕。與此同時(shí)， 券商大集合理財(cái)產(chǎn)品逐漸告別理財(cái)市場，轉(zhuǎn)而被券商公募基金產(chǎn)品取代， 券商的集合資管計(jì)劃主要就是傳統(tǒng)意義上的“小集合”。 從 23 家上市證券公司披露的數(shù)據(jù)看， 傳統(tǒng)的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目前穩(wěn)步上升， 2015年 6月底集合資產(chǎn)管理規(guī)模較 2014 年底上升 %，占總資產(chǎn)管理規(guī)模的 %。2)定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是行業(yè)受托資產(chǎn)連續(xù)三年急劇膨脹的決定性因素，2015 年 6 月底所有上市券商的定向資產(chǎn)管理規(guī)模同比上升 %，占總資產(chǎn)管理規(guī)模的 %。 定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)曾在 2013 受到監(jiān)管要求加強(qiáng)的沖擊。 由于通道業(yè)務(wù)并無太多技術(shù)含量且形成了券商資管同質(zhì)化競爭，券商資管借助定向計(jì)劃通道業(yè)務(wù)沖規(guī)模的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)控制的薄弱性也逐漸凸顯。 2013 年 7 月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，就規(guī)范券商和銀行合作開展定向資管業(yè)務(wù)征求意見，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范措施包括：設(shè)立合作銀行財(cái)務(wù)門檻，即最近一年年底資產(chǎn)規(guī)模不低于 300 億元，且資本充足率不低于 10%；規(guī)定券商不得向合作銀行承諾委托資產(chǎn)的本金安全；券商不得以承諾回購、提供擔(dān)保等方式，變相向合作銀行保本保收益等等。我們預(yù)計(jì)未來隨著監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)，通道類含金量較低的業(yè)務(wù)將逐漸被主動管理型業(yè)務(wù)取代。3) 專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則有望成為 2015 年專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的新突破口。 自證監(jiān)會 2014 年 11 月公布的新政規(guī)定券商和基金子公司可設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃開展 ABS 業(yè)務(wù)，且由基金業(yè)協(xié)會執(zhí)行備案制監(jiān)管。 當(dāng)前，已有恒泰證券、中信證券、華夏資本、 華泰證券各自完成了其首單 ABS 業(yè)務(wù)。在面對新監(jiān)管環(huán)境下傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的退潮，更多券商資管及基金子公司正在將 ABS 業(yè)務(wù)視為其新的業(yè)務(wù)點(diǎn)，而在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，小貸、租賃債權(quán)等非銀類信貸則較受市場歡迎。我們預(yù)計(jì)以券商為主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開閘之后，券商專項(xiàng)資管計(jì)劃項(xiàng)目很可能出現(xiàn)集中放量的情況，券商資管將釋放出更大的活力。圖10 券商資管產(chǎn)品已定向資管產(chǎn)品為主 數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)搜集從管理方式看， 2015 年上半年，所有券商的主動管理業(yè)務(wù)進(jìn)一步飆升至 萬億，較年初增長 63%，通道業(yè)務(wù)擴(kuò)張至 萬億，同比增長22%，券商資管可投資范圍的放開， 債市股市的輪番上漲都推動了券商主動資管規(guī)模擴(kuò)張顯著超越通道業(yè)務(wù)，資管能力進(jìn)一步獲得市場認(rèn)可。從投資方向看， 2014 年牛市行情開啟以來股票型產(chǎn)品始終占據(jù)主導(dǎo)地位。 上半年股票型產(chǎn)品總計(jì)發(fā)行 1541億份， 占總發(fā)行量的 %； 混合型產(chǎn)品發(fā)行 241 億份，占比 %； 債券型產(chǎn)品發(fā)行 145 億份，%。 而自六月以來股市劇烈下挫，至今仍在劇烈動蕩之中，券商資管產(chǎn)品發(fā)行開始斷崖式趨緩，其類型也由權(quán)益類產(chǎn)品轉(zhuǎn)向債券型產(chǎn)品， 競爭格局： 業(yè)務(wù)收入猛漲，模式仍需轉(zhuǎn)型從公司資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)看，大部分公司以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，中信證券 2015 年上半年的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá) 億元，此外， 申萬宏源、華泰證券、國泰君安、 中信建投、華福證券、 中銀國際六家券商也均突破 4000 億元大關(guān)。 從收入看， 23 家上市券商資管業(yè)務(wù)收入達(dá) ，同比上升 147%， 其中中信證券受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入最高，達(dá) 億元，此外廣發(fā)證券和申萬宏源也突破 10 億元。以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管仍是各家券商的主力，但通道業(yè)務(wù)對于券商資產(chǎn)管理能力提升及優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)影響甚微：自從定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)限制松綁以來，券商行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)?？焖僭鲩L，但管理費(fèi)用率卻呈現(xiàn)長期下滑態(tài)勢。 隨著投資者熱情的持續(xù)走高和對非標(biāo)產(chǎn)品監(jiān)管的日益加強(qiáng)，券商的業(yè)務(wù)重心將逐漸移向主動管理類資管計(jì)劃。在 2015 年上半年券商資管推出投向新三板產(chǎn)品，這不僅使得投資者的選擇更加豐富，同時(shí)也能夠發(fā)揮券商各業(yè)務(wù)條線的合力。 上半年各家大型券商主動資產(chǎn)管理規(guī)模顯著提升， 根據(jù)半年報(bào)披露， 中信證券主動資管規(guī)模突破 1400 億元， 東方證券資管規(guī)模近 1000 億元，其中公募類業(yè)務(wù)（基本為主動管理業(yè)務(wù)）就突破 320 億元。未來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將成為證券公司戰(zhàn)略升級的重要一環(huán)。零售業(yè)務(wù)上，當(dāng)?shù)蛡蚪鹨褵o法有效吸引客戶時(shí)，為客戶保值增值成了證券公司增強(qiáng)客戶黏性的長久發(fā)展之道。在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將與投行業(yè)務(wù)形成聯(lián)動效應(yīng)，過去單純的承銷模式將逐漸發(fā)展為綜合性的金融服務(wù)， 不僅包括融資服務(wù)，還包括融資后的資產(chǎn)配置、現(xiàn)金管理等。 這些不僅需要各家券商擁有高水平的投資顧問團(tuán)隊(duì)，也需要其布置豐富的產(chǎn)品線。圖11 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究依托銀行信用背書和渠道優(yōu)勢， 2015 上半年銀行理財(cái)占據(jù)資產(chǎn)管理市場龍頭地位，規(guī)模達(dá) 萬億。在同類資產(chǎn)收益率下行情況下， 短期理財(cái)產(chǎn)品仍維持較高收益率， 但銀行理財(cái)產(chǎn)品集中配臵于債券/貨幣基金/非標(biāo)產(chǎn)品，若大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不發(fā)生調(diào)整，降息環(huán)境下收益率下降大勢所趨。私人銀行專職服務(wù)于中國高凈值階層，已成為國內(nèi)大行布局重棋，但近年來事業(yè)部推廣戰(zhàn)略受阻，轉(zhuǎn)型仍待時(shí)日。 市場規(guī)模受益于 2012 年以來利率市場化進(jìn)程的加速以及金融脫媒過程的深入，銀行理財(cái)迎來高速發(fā)展，即使年增速雖有所下降但 CAGR 一直保持約40%。 2015年上半年銀行理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)到 ， 301 家商業(yè)銀行發(fā)行了 34731 款個人理財(cái)產(chǎn)品，繼續(xù)穩(wěn)固了其作為資產(chǎn)管理市場龍頭位置。銀行理財(cái)已成為家庭理財(cái)中重要組分部分，由于理財(cái)產(chǎn)品由銀行發(fā)起，儲戶通常將其投資視為零風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期能夠到期收回本金并獲得一定利息收入，在利率市場化的情況下對儲蓄存款的替代效應(yīng)明顯。根據(jù)《中國私人銀行 2015》報(bào)告顯示，銀行理財(cái)占個人可投資資產(chǎn)的比例一直穩(wěn)中有升， 2015 年達(dá)到 %。銀行理財(cái)收益穩(wěn)健、認(rèn)購便利、剛性兌付等特征正逐漸取代儲蓄的作用，同時(shí) 2015年貨幣寬松的大環(huán)境也使得居民儲蓄更多地流向更廣闊的財(cái)富管理市場。 競爭格局：非保本/封閉非凈值型/面向散戶為主體下面我們將從收益特征、運(yùn)作模式、存續(xù)期間、投資者類型以及資產(chǎn)配置幾個角度劃分銀行理財(cái)市場：1）從收益特征類型上看，非保本產(chǎn)品由于具有出表的作用，符合銀行規(guī)避監(jiān)管或滿足監(jiān)管要求的初衷，其在產(chǎn)品中占比最高。截止 2014 年末，非保本型理財(cái)產(chǎn)品余額 萬億，占全市場 %，保本浮動型理財(cái)產(chǎn)品 萬億，占比 %，而保本保收益型理財(cái)產(chǎn)品余額為 ，占比僅 %。2）從運(yùn)作模式看，封閉式、非凈值型產(chǎn)品主導(dǎo)市場，封閉式非凈值型目前占比最高，達(dá) 63%。但根據(jù)新的監(jiān)管要求，理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作方式或向開放式和凈值型轉(zhuǎn)換。 2014 年末出臺的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》征求意見稿為打破理財(cái)“剛性兌付”，由銀行承擔(dān)“隱性擔(dān)”責(zé)任的現(xiàn)狀，加大了銀行操作非凈值型產(chǎn)品的成本，推動理財(cái)產(chǎn)品向―買者自負(fù)‖的開放式凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)換。 2014 年末開放式理財(cái)產(chǎn)品資金余額較2013 年末增長 萬億元，增幅為 %，占市場的比例提高 。其中，非凈值型理財(cái)產(chǎn)品資金余額 萬億元，較 2013 年末增長 萬億元；凈值型理財(cái)產(chǎn)品資金余額 5, 億元，較 2013 年末增長 4, 億元。圖12 銀行理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：2014銀行理財(cái)年報(bào)，內(nèi)圈為2013年情況，外圈為2014年情況。3）根據(jù)客戶劃分，個人客戶仍是理財(cái)產(chǎn)品的主要對象， 2014 年一般個人客戶理財(cái)產(chǎn)品資金余額 萬億元，%。然而，隨著利率市場化深入和資金競爭加劇，針對公司流動性資金的對公理財(cái)業(yè)務(wù)快速發(fā)展以及可觀的高凈值客戶群體逐漸被各理財(cái)群體所重視，機(jī)構(gòu)投資者和私人銀行客戶的占比逐漸提升。4）從發(fā)行主體看，國有銀行仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但比例有所下降。截止2014 年末，國有銀行理財(cái)資金余額占據(jù)市場主體地位，規(guī)模為 萬億，占比 %，較上年末增長 萬億