【文章內(nèi)容簡介】 公司價值（如果基金公司同時為上市公司）最大化，那么投資過程也打了折扣。投資本身已經(jīng)不是一件易事，成功的投資更加需要誠實、創(chuàng)新、正直。為不確定性說幾句話成功的投資最需要的是果斷或者決心。因為長線投資往往意味著逆勢操作。當其他投資者猶豫不決時，你必須利用他們的恐懼和慌亂，看準投資標的，該出手時就出手。當然，成功投資同樣需要靈活性和開放的思路。既然你永遠不可能確定經(jīng)濟的盛衰，市場的漲落，那么你也永遠無法對一筆投資是否能夠達到預期有十足把握。如果在這些不確定性面前還總是信誓旦旦，離滅頂之災往往只有16 / 66一步之遙。成功的投資者應該總是帶著一份謙恭，并且接受這樣的事實：即便自己再用功，也有可能犯錯。 Robert Rubin 在自己的書中曾說過很多人對所有事情都很確定，而他仿佛生來就對任何事都抱有不確定的看法。的確每個人看待問題的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺得總會少些；而當熊市到來時，對任何事情都從來不會“拐彎”的人，難免輸?shù)靡凰俊Ｔ谕顿Y領(lǐng)域， “確定”可大可小。如果一項投資結(jié)論存在問題， “確定”會使投資者失去補救的機會。投資者應該將自己“確定”的事情與別人對這件事情的看法進行“平衡” ，因為其他投資者對事件的看法對股價的影響往往比其真正價值來得還要重要。如果你的判斷已經(jīng)在股價中完全體現(xiàn)，也就是你與其他投資者之間沒有分歧，那么你的判斷已經(jīng)毫無價值可言。 “不確定”心理上承受起來更加困難，因為“確定”可以使我們更加自信，而自信又使我們更加確定。不確定是疑惑的開始，不確定可以促使我們更加勤奮以盡可能地消除疑問，從這點看，不確定是極具價值的動力因素。實戰(zhàn)操作篇 正如第一課印象總是很深，基金經(jīng)理性格與其入市時環(huán)境有很大關(guān)系，Seth回憶自己入行趕上1982 年股市，當時利率很高，股市已經(jīng)低迷了18 年（華爾街那時并不是商學院畢業(yè)生的首選） 。那么今年入行的基金經(jīng)理難免會受到悲觀籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜” 。入市適逢牛市和熊市，對基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些影響。Seth 認為自己隨后在一家規(guī)模不大的基金學到的內(nèi)容，可能比在商學院的內(nèi)容都有用（卡拉曼投資入行是在共同股份Mutual Shares 公司，當時公司老板為著名的成長股投資大師Michael Price ，繼承了其價值投資一派的風格） 。 價值投資在今天動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關(guān)注回報之前應該首先關(guān)注風險。因為風險幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維會出現(xiàn)“短路” ，特別當你的組合已經(jīng)跌去40%時。價值投資的先驅(qū) Graham 和Buffett 都是從小規(guī)?；鹌鸺?，按照價值投資理論，找到被錯誤定價（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀的利潤。其實Graham 強調(diào)的清算價值測試法（股價如果低于每股凈流動資金的三分之二就可以買了。因為這就相當于股價已經(jīng)低于了清算價格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，你都不會遭受損失，足見這已經(jīng)成為很好的投資標的）不僅在Graham 的二三十年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的品種。當然我們不應該去盲目相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完全可17 / 66以通過詳盡的調(diào)研，會發(fā)現(xiàn)有些看似已經(jīng)很“便宜”的品種其實已經(jīng)不便宜了。比如你看到庫存和應收帳款都非常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)鹊取Ｎ覀兺顿Y思路的三大支柱 1 首先關(guān)注風險，然后才是回報。風險不等同于BETA，BETA 值是學術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其他，有時反而意味著投資機會。我們與華爾街投資不同之處就在于，對風險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區(qū)間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個價位，很自然算出來的是回報。 2 追求絕對收益，不去理會相對表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)得過度關(guān)注，使得機構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖” ，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應該是絕對收益。 3 我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經(jīng)濟的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟預測準確，落實到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試” 。這么多年我們基金成功運作的經(jīng)驗都有哪些？ 首先產(chǎn)品設計時加入更大靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時可以投資REIT,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優(yōu)勢就在于長期資金的注入（我們的客戶只有富豪階層和機構(gòu)客戶，沒有funds of funds, 主權(quán)基金，退休金，共同基金等等） 。這樣基金經(jīng)理在做決策時，不必為是否造成贖回擔心，這是保證長期投資成功的關(guān)鍵因素（試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時限為三年，但是卻面臨6 個月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力了，所以在選定客戶類型時，要想好） 。第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是在幾十個客戶以后。而且這些合作伙伴一定也是認同我們的價值投資理念的，這樣可以保證交易過程高效，成功率高。18 / 66關(guān)于團隊建設 我們很強調(diào) institutional memory（團隊或者機構(gòu)共同的記憶） ，團隊的主要成員共事已多年，但是也會有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對某項制度有異議，我們不會告訴他們說，“一直以來就是這個傳統(tǒng)” ，我們會說“這是我們實踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來。 ”另外與對手有所不同，我們并不是預先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會聚在一起開會，大家互相挑戰(zhàn)對方的觀點。薪酬方面，除了根據(jù)個人的表現(xiàn)，我們強調(diào)大家榮辱與共。我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產(chǎn)品大幅折價通常有幾個原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴重失衡，價格暴跌。而被迫賣出的原因可能由于公司信貸評級被降低（基金章程規(guī)定不能投資評級低于某個級別的品種） ，可能由于指數(shù)成份股調(diào)整（指數(shù)型基金只好賣出）等等。當然，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，對于我們來講，這屬于“白送” （當然這樣的機會很少）但這也告訴我們要知道是從誰的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了。畢竟沒有無緣無故的恨/愛。另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑” （子公司債臺高筑？管理層糟糕？ROE 低？） ?？傊谶@些事件發(fā)生時，一定要想辦法弄明白背后的原因，因為這可能意味著對母公司解脫或者子公司重生，可能是兩者同時的機會，股價當天的反應未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴重失衡） 。但是隨著長期效果的顯現(xiàn)，這往往價值投資者最好的機會。比如我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30%的回報。后來公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負責新藥研制，業(yè)績不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風險很小。綜上所述，首先我們認為當前股市價格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹慎分析對公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴重失衡導致的結(jié)果。其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑（catalyst）事件，這就使我們投資的最好機會。我們的基金08 年初現(xiàn)金比例為35%，并不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現(xiàn)在市場上依然存在不少dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會致我們于不利境地的投資工具） ，手里掌握現(xiàn)金主動性會比較高。我們并不認同現(xiàn)在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰，未來一段時間內(nèi)，競爭者會逐漸減少。我們沒有宏觀經(jīng)濟確定的觀點，但是每一筆交易我們會做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟條件下，選擇那些即使經(jīng)濟嚴重衰退，但是依然安全的投資。19 / 66問答環(huán)節(jié)為什么這一輪衰退，價值股表現(xiàn)要遜于成長股？ 首先我們對價值股還是成長股的區(qū)分與學術(shù)界不一樣，我不認為PE 低就是價值股，第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價值股都是按照LBO 模型，而現(xiàn)在證明這一模型并不能支持估值。最重要的一點，此前金融股已經(jīng)占到了Samp。P的40%，也就是說整個經(jīng)濟和市場都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價值股）的調(diào)整產(chǎn)生了很大的影響，所以是當時投資者對凈值的概念混淆，并不是價值投資本身出現(xiàn)問題。如何看待風險和回報之間的關(guān)系？ 風險就是在投資之前通過各種敏感性分析，預計究竟會有多少損失，比如如果房價 2022 年至2022 年每年還要再下跌20%，如果GDP 每年都是負增長，如果在這樣的衰退假設下，依然可以獲得回報，那么這樣的投資標的就是安全的。還有一點我們與學術(shù)界不同，他們認為風險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風險越小，回報越高。比如一只股票從17 跌到6，又從6 跌到3，那么下跌的風險最大就是3，而上升空間明顯大很多。如何將錯誤扼殺在基金內(nèi)部？ 我們的文化發(fā)揮了很大的作用。如果發(fā)現(xiàn)已經(jīng)做出了錯誤的投資決策，高層不會大喊大叫，因為那樣做只能將問題壓抑，將來爆發(fā)的會更加嚴重。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問題，但是沒有這樣的企業(yè)文化，大家只能把這件事情回家跟家里人講，然后眼看著公司在錯誤的道路上越走越遠。二十六年來最深的體會與其他行業(yè)不同，我們是只有當客戶的利益最大化，我們的收益才會最大化，所以必須時刻想著客戶，將他們的利益放在第一位。員工激勵方面，公司內(nèi)部有30 多名員工擁有公司的股票。對我自己來講，我認為reputation（信譽或聲望）是我們每個人立足的根本，行業(yè)里流行這樣的說法，叫做華爾街日報首頁測試。就是說你做的任何一件事，你覺得如果被登上華爾街日報的首頁，會不會給你和你的家人丟臉，如果會，就不要做。 (東方證券研究所譯)返回目錄20 / 66開放、妥協(xié)與灰度 ――任正非在 09 年全球市場工作會議上的講話 華為的核心價值觀中，很重要的一條是開放與進取，這條內(nèi)容在 EMT 討論中，有較長時間的爭議。華為是一個有較強創(chuàng)新能力的公司，開放難道有這么重要嗎？其實我們由于成功，我們現(xiàn)在越來越自信、自豪和自滿，其實也在越來越自閉。我們強調(diào)開放，更多一些向別人學習，我們才會有更新的目標，才會有真正的自我審視，才會有時代的緊迫感。 一、堅定不移的正確方向來自灰度、妥協(xié)與寬容。 我們常常說，一個領(lǐng)導人重要的素質(zhì)是方向、節(jié)奏。他的水平就是合適的灰度。 一個清晰方向，是在混沌中產(chǎn)生的，是從灰色中脫穎而出，而方向是隨時間與空間而變的，它常常又會變得不清晰。并不是非白即黑，非此即彼。 合理地掌握合適的灰度，是使各種影響發(fā)展的要素，在一段時間的和諧，這種和諧的過程叫妥協(xié)，這種和諧的結(jié)果叫灰度。 妥協(xié)一詞似乎人人都懂，用不著深究，其實不然，妥協(xié)的內(nèi)涵和底蘊比它的字面含義豐富得多，而懂得它與實踐更是完全不同的兩回事。我們?nèi)A為的干部，太多比較年青，血氣方剛，干勁沖天，不大懂得必要的妥協(xié)，也會產(chǎn)生較大的阻力。我們縱觀中國歷史上的變法，雖然對中國社會進步產(chǎn)生了不滅的影響，但大多沒有達到變革者的理想。我認為，面對它們所處的時代環(huán)境，他們的變革太激進，太僵化，沖破阻力的方法太苛刻。如果他們用較長時間來實踐，而不是太急迫，太全面，收效也許會好一些。其實就是缺少灰度。方向是堅定不移的，但并不是一條直線，也許是不斷左、右搖擺的曲線，在某些時段中來說，還會劃一個圈，但是我們離得遠一些，或粗一些看，它的方向仍是緊緊地指著前方。 我們今天提出了以正現(xiàn)金流、正利潤流、正的人力資源效率增長，以及通過分權(quán)制衡的方式，將權(quán)力通過授權(quán)、行權(quán)、監(jiān)管的方式，授給直接作戰(zhàn)部隊，也是一種變革。在這次變革中，也許與廿年來的決策方向是有矛盾的，也將涉及許多人的機會與前途，我想我們相互之間都要有理解與寬容。21 / 66 二、寬容是領(lǐng)導者的成功之道 為什么要對各級主管說寬容。這同領(lǐng)導工作的性質(zhì)有關(guān)。任何工作，無非涉及到兩個方面：一是同物打交道，二是同人打交道。不寬容，不影響同物打交道。一個科學家，性格怪癖，但他的工作只是一個人在實驗室里同儀器打交道，那么，不寬容無傷大雅。一個車間里的員工，只是同機器打交道，那么，即使他同所有人都合不來，也不妨礙他施展技藝制造出精美的產(chǎn)品。但是，任何管理者，都必須同人打交道。有人把管理定義為“通過別人做好工作的技能” 。一旦同人打交道，寬容的重要性立即就會顯示出來。 人與人的差異是客觀存在的，所謂寬容，本質(zhì)就是容忍人與人之間的差異。不同性格、不同特長、不同偏好的人能否凝聚在組織目標和愿景的旗幟下，靠的就是管理者的寬容。 寬容別人，其實就是寬容我們自己。多一點對別人的寬容，其實，我們生命中就多了一點空間。 寬容是一種堅強，而不