【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 公司價(jià)值（如果基金公司同時(shí)為上市公司）最大化，那么投資過程也打了折扣。投資本身已經(jīng)不是一件易事，成功的投資更加需要誠(chéng)實(shí)、創(chuàng)新、正直。為不確定性說幾句話成功的投資最需要的是果斷或者決心。因?yàn)殚L(zhǎng)線投資往往意味著逆勢(shì)操作。當(dāng)其他投資者猶豫不決時(shí)，你必須利用他們的恐懼和慌亂，看準(zhǔn)投資標(biāo)的，該出手時(shí)就出手。當(dāng)然，成功投資同樣需要靈活性和開放的思路。既然你永遠(yuǎn)不可能確定經(jīng)濟(jì)的盛衰，市場(chǎng)的漲落，那么你也永遠(yuǎn)無(wú)法對(duì)一筆投資是否能夠達(dá)到預(yù)期有十足把握。如果在這些不確定性面前還總是信誓旦旦，離滅頂之災(zāi)往往只有16 / 66一步之遙。成功的投資者應(yīng)該總是帶著一份謙恭，并且接受這樣的事實(shí)：即便自己再用功，也有可能犯錯(cuò)。 Robert Rubin 在自己的書中曾說過很多人對(duì)所有事情都很確定，而他仿佛生來(lái)就對(duì)任何事都抱有不確定的看法。的確每個(gè)人看待問題的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺得總會(huì)少些；而當(dāng)熊市到來(lái)時(shí)，對(duì)任何事情都從來(lái)不會(huì)“拐彎”的人，難免輸?shù)靡凰?。在投資領(lǐng)域， “確定”可大可小。如果一項(xiàng)投資結(jié)論存在問題， “確定”會(huì)使投資者失去補(bǔ)救的機(jī)會(huì)。投資者應(yīng)該將自己“確定”的事情與別人對(duì)這件事情的看法進(jìn)行“平衡” ，因?yàn)槠渌顿Y者對(duì)事件的看法對(duì)股價(jià)的影響往往比其真正價(jià)值來(lái)得還要重要。如果你的判斷已經(jīng)在股價(jià)中完全體現(xiàn)，也就是你與其他投資者之間沒有分歧，那么你的判斷已經(jīng)毫無(wú)價(jià)值可言。 “不確定”心理上承受起來(lái)更加困難，因?yàn)椤按_定”可以使我們更加自信，而自信又使我們更加確定。不確定是疑惑的開始，不確定可以促使我們更加勤奮以盡可能地消除疑問，從這點(diǎn)看，不確定是極具價(jià)值的動(dòng)力因素。實(shí)戰(zhàn)操作篇 正如第一課印象總是很深，基金經(jīng)理性格與其入市時(shí)環(huán)境有很大關(guān)系，Seth回憶自己入行趕上1982 年股市，當(dāng)時(shí)利率很高，股市已經(jīng)低迷了18 年（華爾街那時(shí)并不是商學(xué)院畢業(yè)生的首選） 。那么今年入行的基金經(jīng)理難免會(huì)受到悲觀籠罩下的市場(chǎng)氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價(jià)可以很“便宜” 。入市適逢牛市和熊市，對(duì)基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會(huì)有些影響。Seth 認(rèn)為自己隨后在一家規(guī)模不大的基金學(xué)到的內(nèi)容，可能比在商學(xué)院的內(nèi)容都有用（卡拉曼投資入行是在共同股份Mutual Shares 公司，當(dāng)時(shí)公司老板為著名的成長(zhǎng)股投資大師Michael Price ，繼承了其價(jià)值投資一派的風(fēng)格） 。 價(jià)值投資在今天動(dòng)蕩的市場(chǎng)中更加有效，它教育人們?cè)陉P(guān)注回報(bào)之前應(yīng)該首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對(duì)人們心靈造成的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會(huì)造成投資者思維會(huì)出現(xiàn)“短路” ，特別當(dāng)你的組合已經(jīng)跌去40%時(shí)。價(jià)值投資的先驅(qū) Graham 和Buffett 都是從小規(guī)?；鹌鸺?，按照價(jià)值投資理論，找到被錯(cuò)誤定價(jià)（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀的利潤(rùn)。其實(shí)Graham 強(qiáng)調(diào)的清算價(jià)值測(cè)試法（股價(jià)如果低于每股凈流動(dòng)資金的三分之二就可以買了。因?yàn)檫@就相當(dāng)于股價(jià)已經(jīng)低于了清算價(jià)格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，你都不會(huì)遭受損失，足見這已經(jīng)成為很好的投資標(biāo)的）不僅在Graham 的二三十年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的品種。當(dāng)然我們不應(yīng)該去盲目相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完全可17 / 66以通過詳盡的調(diào)研，會(huì)發(fā)現(xiàn)有些看似已經(jīng)很“便宜”的品種其實(shí)已經(jīng)不便宜了。比如你看到庫(kù)存和應(yīng)收帳款都非常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)鹊取Ｎ覀兺顿Y思路的三大支柱 1 首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，然后才是回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA，BETA 值是學(xué)術(shù)問題，對(duì)投資沒有意義，市場(chǎng)波動(dòng)也不意味著其他，有時(shí)反而意味著投資機(jī)會(huì)。我們與華爾街投資不同之處就在于，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區(qū)間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個(gè)價(jià)位，很自然算出來(lái)的是回報(bào)。 2 追求絕對(duì)收益，不去理會(huì)相對(duì)表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢(shì)，將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對(duì)表現(xiàn)，大家只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對(duì)相對(duì)表現(xiàn)得過度關(guān)注，使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖” ，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對(duì)收益。 3 我們只推崇自下而上。因?yàn)樽陨隙碌碾y度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，落實(shí)到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對(duì)手中的每一個(gè)品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測(cè)試” 。這么多年我們基金成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)都有哪些？ 首先產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)加入更大靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時(shí)可以投資REIT,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優(yōu)勢(shì)就在于長(zhǎng)期資金的注入（我們的客戶只有富豪階層和機(jī)構(gòu)客戶，沒有funds of funds, 主權(quán)基金，退休金，共同基金等等） 。這樣基金經(jīng)理在做決策時(shí)，不必為是否造成贖回?fù)?dān)心，這是保證長(zhǎng)期投資成功的關(guān)鍵因素（試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時(shí)限為三年，但是卻面臨6 個(gè)月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無(wú)能為力了，所以在選定客戶類型時(shí)，要想好） 。第三大優(yōu)勢(shì)是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是在幾十個(gè)客戶以后。而且這些合作伙伴一定也是認(rèn)同我們的價(jià)值投資理念的，這樣可以保證交易過程高效，成功率高。18 / 66關(guān)于團(tuán)隊(duì)建設(shè) 我們很強(qiáng)調(diào) institutional memory（團(tuán)隊(duì)或者機(jī)構(gòu)共同的記憶） ，團(tuán)隊(duì)的主要成員共事已多年，但是也會(huì)有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對(duì)某項(xiàng)制度有異議，我們不會(huì)告訴他們說，“一直以來(lái)就是這個(gè)傳統(tǒng)” ，我們會(huì)說“這是我們實(shí)踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來(lái)。 ”另外與對(duì)手有所不同，我們并不是預(yù)先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達(dá)到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會(huì)聚在一起開會(huì)，大家互相挑戰(zhàn)對(duì)方的觀點(diǎn)。薪酬方面，除了根據(jù)個(gè)人的表現(xiàn)，我們強(qiáng)調(diào)大家榮辱與共。我們最擅長(zhǎng)的投資策略概括起來(lái)就是挖掘被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的品種。造成任何證券產(chǎn)品大幅折價(jià)通常有幾個(gè)原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴(yán)重失衡，價(jià)格暴跌。而被迫賣出的原因可能由于公司信貸評(píng)級(jí)被降低（基金章程規(guī)定不能投資評(píng)級(jí)低于某個(gè)級(jí)別的品種） ，可能由于指數(shù)成份股調(diào)整（指數(shù)型基金只好賣出）等等。當(dāng)然，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，對(duì)于我們來(lái)講，這屬于“白送” （當(dāng)然這樣的機(jī)會(huì)很少）但這也告訴我們要知道是從誰(shuí)的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了。畢竟沒有無(wú)緣無(wú)故的恨/愛。另外一種造成股價(jià)大幅折價(jià)的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務(wù)調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑” （子公司債臺(tái)高筑？管理層糟糕？ROE 低？） 。總之在這些事件發(fā)生時(shí)，一定要想辦法弄明白背后的原因，因?yàn)檫@可能意味著對(duì)母公司解脫或者子公司重生，可能是兩者同時(shí)的機(jī)會(huì)，股價(jià)當(dāng)天的反應(yīng)未必說明問題，因?yàn)榇蠹蚁氲降耐ǔ６际琴u出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會(huì)選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴(yán)重失衡） 。但是隨著長(zhǎng)期效果的顯現(xiàn)，這往往價(jià)值投資者最好的機(jī)會(huì)。比如我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來(lái)的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績(jī)不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30%的回報(bào)。后來(lái)公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負(fù)責(zé)新藥研制，業(yè)績(jī)不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認(rèn)為它的風(fēng)險(xiǎn)很小。綜上所述，首先我們認(rèn)為當(dāng)前股市價(jià)格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹(jǐn)慎分析對(duì)公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場(chǎng)拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴(yán)重失衡導(dǎo)致的結(jié)果。其次，我們最喜歡的就是市場(chǎng)上各種的催化劑（catalyst）事件，這就使我們投資的最好機(jī)會(huì)。我們的基金08 年初現(xiàn)金比例為35%，并不是因?yàn)樽陨隙驴吹脺?zhǔn)，而是按照我們的安全邊際確實(shí)找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為20%，為了買入新品種，我們?cè)诓粩嗟刭u出，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)上依然存在不少dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會(huì)致我們于不利境地的投資工具） ，手里掌握現(xiàn)金主動(dòng)性會(huì)比較高。我們并不認(rèn)同現(xiàn)在是世界末日的觀點(diǎn)，我們依然在很活躍的進(jìn)行交易。投機(jī)者被市場(chǎng)淘汰，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)逐漸減少。我們沒有宏觀經(jīng)濟(jì)確定的觀點(diǎn)，但是每一筆交易我們會(huì)做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇那些即使經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，但是依然安全的投資。19 / 66問答環(huán)節(jié)為什么這一輪衰退，價(jià)值股表現(xiàn)要遜于成長(zhǎng)股？ 首先我們對(duì)價(jià)值股還是成長(zhǎng)股的區(qū)分與學(xué)術(shù)界不一樣，我不認(rèn)為PE 低就是價(jià)值股，第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價(jià)值股都是按照LBO 模型，而現(xiàn)在證明這一模型并不能支持估值。最重要的一點(diǎn)，此前金融股已經(jīng)占到了Samp。P的40%，也就是說整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價(jià)值股）的調(diào)整產(chǎn)生了很大的影響，所以是當(dāng)時(shí)投資者對(duì)凈值的概念混淆，并不是價(jià)值投資本身出現(xiàn)問題。如何看待風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系？ 風(fēng)險(xiǎn)就是在投資之前通過各種敏感性分析，預(yù)計(jì)究竟會(huì)有多少損失，比如如果房?jī)r(jià) 2022 年至2022 年每年還要再下跌20%，如果GDP 每年都是負(fù)增長(zhǎng)，如果在這樣的衰退假設(shè)下，依然可以獲得回報(bào)，那么這樣的投資標(biāo)的就是安全的。還有一點(diǎn)我們與學(xué)術(shù)界不同，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越大，回報(bào)越高，而我們相反，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越小，回報(bào)越高。比如一只股票從17 跌到6，又從6 跌到3，那么下跌的風(fēng)險(xiǎn)最大就是3，而上升空間明顯大很多。如何將錯(cuò)誤扼殺在基金內(nèi)部？ 我們的文化發(fā)揮了很大的作用。如果發(fā)現(xiàn)已經(jīng)做出了錯(cuò)誤的投資決策，高層不會(huì)大喊大叫，因?yàn)槟菢幼鲋荒軐栴}壓抑，將來(lái)爆發(fā)的會(huì)更加嚴(yán)重。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問題，但是沒有這樣的企業(yè)文化，大家只能把這件事情回家跟家里人講，然后眼看著公司在錯(cuò)誤的道路上越走越遠(yuǎn)。二十六年來(lái)最深的體會(huì)與其他行業(yè)不同，我們是只有當(dāng)客戶的利益最大化，我們的收益才會(huì)最大化，所以必須時(shí)刻想著客戶，將他們的利益放在第一位。員工激勵(lì)方面，公司內(nèi)部有30 多名員工擁有公司的股票。對(duì)我自己來(lái)講，我認(rèn)為reputation（信譽(yù)或聲望）是我們每個(gè)人立足的根本，行業(yè)里流行這樣的說法，叫做華爾街日?qǐng)?bào)首頁(yè)測(cè)試。就是說你做的任何一件事，你覺得如果被登上華爾街日?qǐng)?bào)的首頁(yè)，會(huì)不會(huì)給你和你的家人丟臉，如果會(huì)，就不要做。 (東方證券研究所譯)返回目錄20 / 66開放、妥協(xié)與灰度 ――任正非在 09 年全球市場(chǎng)工作會(huì)議上的講話 華為的核心價(jià)值觀中，很重要的一條是開放與進(jìn)取，這條內(nèi)容在 EMT 討論中，有較長(zhǎng)時(shí)間的爭(zhēng)議。華為是一個(gè)有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的公司，開放難道有這么重要嗎？其實(shí)我們由于成功，我們現(xiàn)在越來(lái)越自信、自豪和自滿，其實(shí)也在越來(lái)越自閉。我們強(qiáng)調(diào)開放，更多一些向別人學(xué)習(xí)，我們才會(huì)有更新的目標(biāo)，才會(huì)有真正的自我審視，才會(huì)有時(shí)代的緊迫感。 一、堅(jiān)定不移的正確方向來(lái)自灰度、妥協(xié)與寬容。 我們常常說，一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人重要的素質(zhì)是方向、節(jié)奏。他的水平就是合適的灰度。 一個(gè)清晰方向，是在混沌中產(chǎn)生的，是從灰色中脫穎而出，而方向是隨時(shí)間與空間而變的，它常常又會(huì)變得不清晰。并不是非白即黑，非此即彼。 合理地掌握合適的灰度，是使各種影響發(fā)展的要素，在一段時(shí)間的和諧，這種和諧的過程叫妥協(xié)，這種和諧的結(jié)果叫灰度。 妥協(xié)一詞似乎人人都懂，用不著深究，其實(shí)不然，妥協(xié)的內(nèi)涵和底蘊(yùn)比它的字面含義豐富得多，而懂得它與實(shí)踐更是完全不同的兩回事。我們?nèi)A為的干部，太多比較年青，血?dú)夥絼偅蓜艣_天，不大懂得必要的妥協(xié)，也會(huì)產(chǎn)生較大的阻力。我們縱觀中國(guó)歷史上的變法，雖然對(duì)中國(guó)社會(huì)進(jìn)步產(chǎn)生了不滅的影響，但大多沒有達(dá)到變革者的理想。我認(rèn)為，面對(duì)它們所處的時(shí)代環(huán)境，他們的變革太激進(jìn)，太僵化，沖破阻力的方法太苛刻。如果他們用較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)實(shí)踐，而不是太急迫，太全面，收效也許會(huì)好一些。其實(shí)就是缺少灰度。方向是堅(jiān)定不移的，但并不是一條直線，也許是不斷左、右搖擺的曲線，在某些時(shí)段中來(lái)說，還會(huì)劃一個(gè)圈，但是我們離得遠(yuǎn)一些，或粗一些看，它的方向仍是緊緊地指著前方。 我們今天提出了以正現(xiàn)金流、正利潤(rùn)流、正的人力資源效率增長(zhǎng)，以及通過分權(quán)制衡的方式，將權(quán)力通過授權(quán)、行權(quán)、監(jiān)管的方式，授給直接作戰(zhàn)部隊(duì)，也是一種變革。在這次變革中，也許與廿年來(lái)的決策方向是有矛盾的，也將涉及許多人的機(jī)會(huì)與前途，我想我們相互之間都要有理解與寬容。21 / 66 二、寬容是領(lǐng)導(dǎo)者的成功之道 為什么要對(duì)各級(jí)主管說寬容。這同領(lǐng)導(dǎo)工作的性質(zhì)有關(guān)。任何工作，無(wú)非涉及到兩個(gè)方面：一是同物打交道，二是同人打交道。不寬容，不影響同物打交道。一個(gè)科學(xué)家，性格怪癖，但他的工作只是一個(gè)人在實(shí)驗(yàn)室里同儀器打交道，那么，不寬容無(wú)傷大雅。一個(gè)車間里的員工，只是同機(jī)器打交道，那么，即使他同所有人都合不來(lái)，也不妨礙他施展技藝制造出精美的產(chǎn)品。但是，任何管理者，都必須同人打交道。有人把管理定義為“通過別人做好工作的技能” 。一旦同人打交道，寬容的重要性立即就會(huì)顯示出來(lái)。 人與人的差異是客觀存在的，所謂寬容，本質(zhì)就是容忍人與人之間的差異。不同性格、不同特長(zhǎng)、不同偏好的人能否凝聚在組織目標(biāo)和愿景的旗幟下，靠的就是管理者的寬容。 寬容別人，其實(shí)就是寬容我們自己。多一點(diǎn)對(duì)別人的寬容，其實(shí)，我們生命中就多了一點(diǎn)空間。 寬容是一種堅(jiān)強(qiáng)，而不