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股權質押與公司業(yè)績培訓資料(編輯修改稿)

2025-05-03 05:05 本頁面
 

【文章內容簡介】 型的關系,也就是說在當控股股東持股比例較低時,持股份額的提高與資金挪用呈正相關關系;當控股股東的持股比例較高時,持股份額的提高與資金挪用呈負相關關系。柳建華、魏明海和鄭國堅(2008)基于20022004年上市公司的樣本數(shù)據,從“轉移資源”與“效率促進”的角度出發(fā),對上市公司控股股東推動下的關聯(lián)投資進行分析,實證結果顯示,控股股東的關聯(lián)投資會降低公司的業(yè)績與價值,證明了關聯(lián)投資并沒有增加企業(yè)業(yè)績的事實,反倒成為控股股東侵占上市公司資源與利益的手段之一。柳建華,魏明海,鄭國堅:《大股東控制下的關聯(lián)投資“效率促進”抑或“轉移資源”》,《管理世界》,2008年第3期,第133頁。雖然控股股東對于公司治理的負效應被一再指出,但是證實控股股東推動公司價值與業(yè)績增長,與公司利益形成協(xié)同效應的相關研究也不在少數(shù)。Crossman and Hart(1980)提出股權分散的企業(yè)容易出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象,公司在缺乏控股股東的情況下,分散股東無力或是不愿承擔起監(jiān)督管理層,改善公司治理的責任。這從反面證明控股股東的行為模式對公司治理的存在正面的積極效應。Friendman et al(2003)提出控股股東可以為公司價值帶來“proping(推動)”的效應,指出控股股東在上市公司出現(xiàn)財務危機時,會將自己的私有資源向上市公司輸送,幫助上市公司度過難關,他們認為真實地理解控股股東的行為模式,需要結合控股股東的“掏空”與“推動”兩種行為,不能以偏概全。國內方面,相關研究也佐證了控股股東對公司治理的正效應確實成立。謝軍(2006)基于現(xiàn)金股利政策的歷史數(shù)據分析得出結論,控股股東的控制權越大越有利于公司的經營管理決策以及投融資決策,控股股東可以成為改善公司價值與業(yè)績的重要工具之一。寧宇新和柯大鋼(2006)從資產重組的角度出發(fā),實證顯示控股股東可能通過引入盈利能力較強的資產,從而對公司價值與業(yè)績具有很強的推動助力。季華和鄭國堅(2009)根據我國滬深兩市上市公司日常購銷交易數(shù)據,對控股股東的行為進行實證研究,發(fā)現(xiàn)關聯(lián)交易并非一定是控股股東利益輸送的渠道,反而可能成功幫助企業(yè)降低交易成本,實現(xiàn)提升企業(yè)利潤的目的。同時,在上市公司需要實現(xiàn)“避險”、“扭虧”以及配股增發(fā)時,控股股東往往會通過關聯(lián)交易等手段對上市公司業(yè)績進行“相機支持”。股權質押是控股股東的財務融資行為,從側面反映和改變了控股股東的財務狀況,必然會對控股股東的行為模式產生影響。吳秉恩(2001)認為控股股東的股權質押行為主要是出自于對現(xiàn)金的需求,具體可能的原因主要有兩個:一是可能控股股東自身(或是上市公司母公司)面臨較大的財務風險,需要以股權為質押獲得貸款來緩釋財務風險;二是控股股東對公司發(fā)展有著良好的預期,借助股權質押獲得投資資金來滿足公司的擴張需求。樂嘉春(2003)認為投機者們利用股權質押作為其進行惡意收購的“大棒”,將給淪為獵物的公司帶來潛在的巨大風險。當大股東無法償還質押借款資金時,質押人(銀行)會才強制拍賣質押股權,繼而造成上市公司股價巨幅動蕩,嚴重侵害中小投資者利益。高蘭芬(2002)總結了股權質押的三點主要目的:一是投資目的(公司擁有較好的投資機會);二是投機目的(用于市場的護盤與炒作股票);三是股權目的(參與定增或是二級市場購買股票從而避免股權被稀釋)。同時其其利用實證分析說明股權質押比率的提升將對公司業(yè)績產生顯著的負相關效應,并且股權質押與公司業(yè)績之間的負相關性在集團公司中表現(xiàn)的更為顯著,集團公司提供了更為便利利益輸送渠道。李永偉和李若山(2007)基于明星電力的案例,揭示了控股股東操作資金的來源,并通過擔保、關聯(lián)交易、資產購買等方式將上市公司資源轉移到其個人利益之下,說明股權質押成為控股股東進行利益輸送的“便捷隧道”。文獻總結:研究證明控股股東的行為模式對公司業(yè)績存在正負兩方面的效應,股權質押作為控股股東的個人財務行為,雖然并沒有對公司經營產生直接影響,但從側面反映和改變了控股股東的財務狀況,繼而改變了控股股東的行為模式??毓晒蓶|行為模式的改變將直接作用于公司內部的經營管理,繼而對公司業(yè)績產生不容忽視的影響。. 股權質押對公司業(yè)績影響的研究回顧與國內、東亞以及東南亞國家的上市公司不同,歐美國家上市公司(尤其是美國)因股權高度分散,大股東絕對控股的情況出現(xiàn)較少,因此控股股東利用股權質押對公司業(yè)績產生影響的基礎也就難以建立,學術界對該領域的研究較少,目前國外的主流觀點是認為股權質押對公司的業(yè)績改善存在不利的負面效應。Chen、Hu(2001)通過對擁有較多投資機會的公司的研究發(fā)現(xiàn),股權質押比例的提升帶來了公司運營風險的上升,當市場經濟景氣度向上時,控股股東的股權質押有利于公司業(yè)績,但當市場經濟景氣度向下時,控股股東的股權質押不利于公司業(yè)績的改善;Claessens et al(2002)通過研究金融危機期間東亞地區(qū)上市公司的股權結構與性質,發(fā)現(xiàn)公司股權質押帶來了現(xiàn)金權與控制權的偏離將加劇公司業(yè)績的惡化,尤其在亞洲金融危機期間,股權質押的負面效應表現(xiàn)的更加嚴重,投資機會的缺乏加劇了控股股東掏空公司的動力;Yeh et(2003)的實證結果同樣證明當控股股東的股權質押比例越高,現(xiàn)金權與控制權的偏離幅度也就越大,與此同時公司的代理問題加劇,對公司業(yè)績的負面效應也就越大。國內方面,大陸與臺灣地區(qū)對股權質押的研究從2000年左右開始,最初是對亞洲金融危機期間的股權質押公司進行研究,謝金賢(2001)以1998年和1999年臺灣上市公司為樣本通過實證分析得到結論:內部股東的股權質押比率與公司負債比率正相關、流動比率負相關,進而表明內部股東質押比率與企業(yè)風險存在明顯的正相關性;當控股股東持股比例較低時,質押比率往往越帶來的代理問題也就更加嚴重;在熊市期間,股權質押的負面效應更加凸顯。近年來,隨著滬深兩市股權質押行為越來越頻繁,質押市值越來越大,關于股權質押的相關問題的研究越來越多。艾大力和王斌(2012)從理論上分析控股股東實行股權質押以后可能會帶來杠桿風險以及控制權轉移的風險,杠桿風險將可能導致控股股東對中小股東的利益侵占,控制權“易位”將可能導致公司經營混亂,這兩類風險都將可能對公司業(yè)績造成不利影響。譚燕和吳靜(2013)基于21世紀前十年股滬深兩市上市公司控股股東股權質押貸款的數(shù)據,實證顯示企業(yè)的國營或是民營的屬性將嚴重影響質押品的質量,說明隨著公司國/民營的性質的不同,股權質押帶來的作用結果會出現(xiàn)較大差距。譚燕,吳靜:《股權質押具有治理效用嗎?——來自中國上市公司的經驗證據》,《會計研究》,2013年第2期,第45頁。王斌、蔡安輝和馮洋(2014)研究發(fā)現(xiàn)相對于國有企業(yè),民營企業(yè)大股東因為融資渠道收到限制,其更傾向于進行股權質押貸款;民營企業(yè)的控股股東由于懼怕因股權質押帶來公司控制權的丟失的風險,從而產生提升公司治理運營的動力以保證公司業(yè)績平穩(wěn)向上,從而證明股權質押股與公司業(yè)績存在促進作用,同時國有企業(yè)大股東股權質押與公司業(yè)績改善之間的相關性并不明顯。王斌,蔡安輝,馮洋:《大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業(yè)績》,《系統(tǒng)工程理論與實踐》,2013年第7期,第33頁。文獻總結:股權質押對公司業(yè)績的影響在學術界至今沒有定論,不同學者各執(zhí)觀點,學者們分別從不同的角度不同的理論論證了股權質押對于公司業(yè)績的作用機制以及作用結果。本文認為股權質押對公司業(yè)績的影響具有雙面性,不能一概而論,需要分條件討論。第3章 案例與理論研究以及研究假設. 股權質押對公司業(yè)績影響的案例分析從現(xiàn)實中的公司案例來看,股權質押對公司業(yè)績的影響具有兩面性;一方面,股權質押會加劇公司現(xiàn)金權與控制權的不對等,從而加劇代理問題的產生,進而對公司業(yè)績產生不利的負面影響;另一方面,股權質押使得控股股東獲得投資資金,加快有成長性投資項目的落地,同時控股股東懼怕股價下跌而導致質押股權貶值,銀行為保證貸款資金安全將采取行動在資本市場拋售質押股票,使得控股股東徹底失去股票所有權,從而引發(fā)公司控制權轉移的風險,這種壓力最終敦促控股股東改善公司經營治理,保證公司業(yè)績穩(wěn)定向好。每年進行股權質押的公司眾多,本文選取了其中兩家具有代表性的上市公司:超日太陽(002506)與奧飛動漫(002292)。之所以選擇這兩家公司,首先是因為這兩家公司分別證明了股權質押對公司業(yè)績存在著正反兩方面截然不同的作用機制與結果;其次這兩家公司在最近幾年業(yè)績變化非常顯著,很好反應了股權質押的影響效力;最后這兩家公司符合后文實證樣本的篩選條件,都是民營企業(yè),非金融行業(yè),同時在質押期間沒有發(fā)生重大資產重組等等。. 股權質押案例分析之一:超日太陽(002506)(1)公司介紹:超日太陽(002506)于2010年11月在深交所中小板上市,主營業(yè)務為太陽能光伏產品制造銷售,公司實際控制人也是第一大股東為倪開祿,第二大股東為其女兒倪娜,%。超日太陽在上市之前一直保持著平穩(wěn)較快的增長,%%,被諸多投資者所青睞。上市后股價也由36元的發(fā)行價一度突破50元。但是好景不長,僅僅上市5個月后,超日太陽股價持續(xù)下跌,兩年不到的時間跌至不到10元(復權后),公司營收、凈利潤都出現(xiàn)嚴重負增長;公司陸續(xù)發(fā)布董事長辭職、暫停上市等公告,后最終被協(xié)鑫集成借殼上市。兩年不到的時間,超日太陽從一個發(fā)展良好的上市公司落到嚴重資不抵債、董事長跑路,面臨退市的境地,其中股權質押扮演了非常重要的角色。圖 4 超日太陽股價走勢圖(向后復權)圖 5 超日股份凈利潤走勢圖(億元)(2)股權質押與控股股東掏空:由于新上市公司大股東股票限售,股權質押成為控股股東最好的套現(xiàn)方式,在上市后僅3個月后,倪開祿、倪娜父女就陸續(xù)開始了瘋狂的股權質押套現(xiàn),截止到2012年11月,父女倆累計質押股權19次,%。倪開祿父女每次在進行大規(guī)模股權質押之前,都會發(fā)布利好公告(如損失減少、賬款收回、利潤增加等等)以維持股價穩(wěn)定,便于套取更多質押貸款,但每次質押完成后,股價都迎來新一輪的下跌,公司的業(yè)績預期也一次又一次落空,投資者逐漸失去信心,股價一蹶不振。在大比例股權質押的同時,倪開祿父女也在加快對上市公司的利益侵蝕:在香港設立子公司,通過上市公司向香港公司增資,搭建資產轉移橋梁;利用上市公司為外部融資背書擔保,擔保額度高達51億人民幣;虛增收入,夸大上市公司業(yè)績,粉飾財務報表,短期抬升股價,為股權質押提供股價支撐。(3)事件影響:銀行:%以上的股權用于質押,贖回已無希望,在借殼前股價跌至6元/股,估算銀行至少損失5億元;再加上超日太陽拖欠的近15億的銀行貸款,給銀行帶來超過20億的損失,共涉及到12家銀行。債權人:由于超日太陽上市后連續(xù)多年虧損,也成為了我國第一家債券違約的公司,成就大名鼎鼎的“超日債違約”。中小股東:(復權),直到最后公司退市停牌,復權后股價下跌近8倍,無論是機構投資者還是個人投資者都近乎血本無歸。(4)總結:在股權流通受限的情況下,控股股東更加依賴股權質押渠道提前實現(xiàn)股權套現(xiàn),并且借助仍然保留著的絕對控制權,肆無忌憚的對上市公司進行侵蝕,通過關聯(lián)交易、信用擔保、財務作假等多種方式轉移上市公司資源至自己名下,最終導致公司退市、債券違約以及董事長跑路等惡果,嚴重侵害了其他股東以及所有債權人的利益,也給整個資本市場帶來極其惡劣的示范效應。. 股權質押案例分析之二:奧飛動漫(002292)(1)公司介紹:奧飛動漫(002292)于2009年9月10日登陸深交所中小板,上市初的主營業(yè)務是動漫玩具制造銷售,之后通過數(shù)年的經營以及多次并購,公司業(yè)務拓展為動漫全產業(yè)鏈,包括動漫影視作品制作發(fā)行、動漫主題樂園、動漫游戲制作宣發(fā)等等。公司的控股股東為蔡東青(%)及其二弟蔡曉東(一致行動人,%),對公司擁有絕對的控制權。奧飛動漫在12年開始轉型之后,股價節(jié)節(jié)攀升,從12年初的8元/股上升至16年年初近40元/股,股價實現(xiàn)了400%的增長,最近三年主營業(yè)務銷售收入復合增長率超過40%,歸屬上市公司凈利潤復合增長率超過70%,奧飛動漫也被投資者們譽為A股市場的“動漫產業(yè)第一股”。圖 6 奧飛動漫股價走勢圖(向后復權)圖 7 奧飛動漫凈利潤走勢圖(億元)(2)股權質押助飛奧飛動漫:奧飛動漫從2012年開始至今,控股股東蔡東青兄弟二人共進行了將近40次股權質押,截止到2016年年初,蔡東青兄弟二人累計質出股票約49600萬股,%,%,估算累計貸款資金近50億元。股權質押在奧飛動漫的發(fā)展歷程中有著不容忽視的作用。奧飛動漫依托持續(xù)的并購、重組整合資源推動外延擴張,其中不少的并購標的在并購前就與控股股東蔡東青存在或多或少的關系。蔡東青通過股權質押獲得資金,參與到并購標的的培育發(fā)展,當標的資產發(fā)展成熟后,就通過上市公司定增收購的方式將其注入到上市公司中,實現(xiàn)個人與上市公司的共贏,一方面上市公司獲得新的優(yōu)質資產,全產業(yè)鏈戰(zhàn)略進一步完善,另一方面蔡東青本人也實現(xiàn)了順利退出與個人資產增值。(3)總結:受限于我國企業(yè)融資渠道的匱乏,尤其是民營企業(yè),在申請銀行貸款的時候,相比國營企業(yè)容易被忽視。對于擁有良好投資機會的上市公司,同時又沒有充足的資金來源,股權質押成為控股股東們手上最便捷、成本最低的融資渠道。案例中的奧飛動漫,控股股東蔡東青借助股權質押獲得銀行貸款,投資上市公司體外優(yōu)質公司,待成熟后注入上市公司,實現(xiàn)公司與控股股東的雙贏。. 理論分析與研究假設. 股權質押對公司業(yè)績影響機制分析(1)股權質押對公司業(yè)績的負面作用機制:目前較大一部分的學術研究認為股權質押對公司業(yè)績有著顯著的負效應,其主要的影響路徑有:其一,代理問題路徑。股權質押幫助控股股東提前實現(xiàn)股權套現(xiàn),使得其享有現(xiàn)金權和控制權出現(xiàn)不對等,進而加劇公司代理問題的產生,增加控股股東侵蝕上市公司的意愿與動力,從而對公司業(yè)績產生負面效應。一方面,股權質押的貸款資金需要歸還,當控股股東面臨財務困境無力歸還貸款時,從上市公司挪用資金與資源成為控股股東最方便的資金解決方式;另一方面,跟據我國《擔保法》規(guī)定:質押貸款方有權收取質押物所附屬的利息,由此質押期內,質押股份所對應的那部分股息法理上屬于銀行或券商而不屬于控股股東,那么就是說控股股東在股權質押期間的企業(yè)盈利激勵下降,也就是郝項超與梁琪提出的“弱化激勵效應”。
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