【文章內(nèi)容簡介】 擊 。 所以有人會(huì)想到中國投資，應(yīng) 該是一個(gè)更好的多樣化比國內(nèi)居民外國人的來源。然而，中國股市的供應(yīng)十分有限，所以中國股票的投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)可用來提供多樣化的 所有 投資機(jī)會(huì) 是 少數(shù) 的 。因此，他們可能不需要太多的股權(quán)溢價(jià)。畢竟，中國的股市仍相對小型股市場流通量約為 700億美元（ 1997 年底）金額只有約 6個(gè)百分點(diǎn)的銀行存款的總價(jià)值，而在美國 300個(gè)百分比。此外，貝利（ 1994）認(rèn)為，由于許多外國投資者在中國香港，中國的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上， 在 他們的系統(tǒng) 中 。 雖然多元化考慮表明這些投資者應(yīng)該投資 在 ，譬如說，美國，但他們可能在中國投資，因?yàn)樗麄儗竞褪袌?有更好的 信息。 三，外國投資者可能需要一個(gè)高回報(bào)率會(huì)彌補(bǔ)匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轭A(yù)期貶值引發(fā)外國人以元為 計(jì)價(jià) 回報(bào) 的要求。 （等價(jià)，預(yù)期貶值降低了以美元計(jì)算的預(yù)期增長 g）。 第四，如果低周轉(zhuǎn) 率 ，使交易 困難 ，投資者可能需要一個(gè)流動(dòng)性溢價(jià)。該問題可能 對B股 更為 嚴(yán)重。每支股票 是 小額資本，所以大的 訂單，有時(shí)導(dǎo)致了價(jià)格的大變化。機(jī)構(gòu)投資者傾向于持有大量股份 ， 作為一個(gè)經(jīng)常引用的流動(dòng)性問題 （見世界銀行， 1995年）。 最后，眾所周知，投資者不 可能 分散 國際 任何地方 的 資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測（例如， Tesar和 Werner， 1997）。對外國人需要返回 包含交易成本，跨境投資，信息不對稱的障礙，以及任何評估， 中國的改革將得到扭轉(zhuǎn)或投資將被沒收。 總之，這些因素表明， 4個(gè) 百 分點(diǎn)的外國和國內(nèi)居民的預(yù)期回報(bào)率的差異是有道理的。因此，事實(shí)上，外國人支付較低的價(jià)格和外國股票通常不易揮發(fā)， 如果不 驚訝， 出現(xiàn)合理的 。 規(guī)格 1 表 2第一列涉及的相對價(jià)格 虛擬年份 （未顯示），虛擬變量的市場定位，以及兩個(gè)互動(dòng)虛擬變量： 香港 虛擬 兩個(gè)年度 199495和 199495年度 深圳 。結(jié)果 抓住了 圖 1的本質(zhì)。常數(shù)項(xiàng)顯示， 1997年，其中 B股通常在約 百分之 25的 國內(nèi)價(jià)格買賣在上海平均相對價(jià)格。相 對價(jià)格往往是上海以外的高，約 15個(gè)點(diǎn)在深圳和 29個(gè)在香港分。在 1994 年和 1995年，深圳和香港的差異甚至更大，如互動(dòng)假人所示。 調(diào)整后的 r2的表明，市場定位和時(shí)間 虛擬 解釋比在全公司的相對價(jià)格變化的一半以上 列 2和 3顯示了相應(yīng)的收益價(jià)格回歸。與上海相比，深圳或香港 H 股公司已為國內(nèi)和外國投資者更高的收益價(jià)格比，但差異不適合在香港的外國投資者具有重要意義。人們也許認(rèn)為外國投資者愿意與國外上市的中規(guī)模較大，更有效規(guī)管股票，流動(dòng)性較高的香港市場，從而導(dǎo)致較低的收入價(jià)格比，但數(shù)據(jù)并不支持這一假設(shè)。 引人注目的是，在 199495年度香港和深圳的互動(dòng)是積極的，在 A股收益價(jià)格回歸（列（ 2）），但不顯 著 （雖然負(fù)）在 B股回歸（列（ 3））顯 著 因此，價(jià)格相對較高，香港和深圳的公司，主要反映了外國人支付低廉的價(jià)格支付的中國居民，而不是由外國人支付的高價(jià)格。 在圖 3和 4的價(jià)格時(shí)間序列的圖形顯示了一點(diǎn)，相對價(jià)格較高外，主要反映了價(jià)格低廉的中國居民支付。圖 3外資只有中國指數(shù)以及香港的恒生指數(shù)。所有這三個(gè)外國指數(shù)移動(dòng)緊密合作。因此，在不同市場的相對價(jià)格在 1993 年年底開業(yè)，并在很大程度上 在 1996年消失，分歧并不反映在國外價(jià)格變動(dòng)情況 上 。相反 ，隨著圖 4顯示，在國內(nèi)股票價(jià)格的變動(dòng)說明上海與香港的分歧。 從 1993年年中至 1994年年中 ， 上海 B股公司的國內(nèi)股票指數(shù)，標(biāo) AB，移動(dòng)緊密合作，更廣泛 了 上海 A股指數(shù)，但 國內(nèi)指數(shù)與香港 H股（標(biāo) AH）的大幅落后。 （附錄 A描述了我們?nèi)绾谓ㄔ爝@些子指數(shù)）。同樣，比較圖 4 頂部和底部 的組 表明，在 1994年增加深圳市對外相對價(jià)格反映了深圳 A指數(shù)的相對表現(xiàn)欠佳的上海 A指數(shù)。 一個(gè)合理的假設(shè)是，中國與外國投資者不喜歡在香港上市，而不是簡單的一個(gè)事實(shí)，即外國公司在那里上市公司的種。例如， 約 1994 年開始 ， 我們的九家 H 股公司為樣本 不分 比例代表公用事業(yè)和重工業(yè)，也許中 國投資者發(fā)現(xiàn)這些公司的風(fēng)險(xiǎn)較高，有較高的預(yù)期回報(bào)，在周期性衰退 。在接下來的規(guī)格，我們試圖控制各種公司，價(jià)格差異可能與相關(guān)特性。 規(guī)格 2 表 2的 列第二組 ，（ 5）至（ 8），添加 CAPM 的測試版和股利支付 率 正如預(yù)期，派息比率預(yù)期中的負(fù)號 A、 B 股收入價(jià)格回歸：增加 1個(gè)百分點(diǎn)，派息率降低了約 （在百分之九十的水平顯著） A股收益價(jià)格比，而它減少了約 （在百分之 99的水平顯著）。這兩種效應(yīng)大致抵消了在解釋相對價(jià)格，這里 （負(fù)）的效果并不顯著。據(jù)預(yù)測，派 息 比率 呈正相關(guān)（顯著）與列收入差異價(jià)格比（ 8）有關(guān)。 在許多市場，我們預(yù)期公司具有成熟的高派息率也低，但預(yù)期增長 g然后，股利支付率 可能意味著 的預(yù)期增長 g，高派息率應(yīng)與高收入價(jià)格比，相反能發(fā)現(xiàn)什么。高派息率也應(yīng)積極與國外相對價(jià)格再次呈正相關(guān)，相反能發(fā)現(xiàn)什么。因此， 在我們的樣本 中 股息的增長信令 號 作用可能不是太重要的 。 現(xiàn)在考慮的 β 系數(shù)。我們估計(jì)，相對于國外貝塔摩根士丹利全球指數(shù)及國內(nèi)測試版相對于相應(yīng)的國內(nèi)指數(shù)，使用的價(jià)格日志 5天的差別。我們計(jì)算出每一年不同的測試版。所有的結(jié)果都大致維持不變，當(dāng)我們用 10天的試用版或使 用的采樣平均每周測試版。 正如所料，泰銖有外匯收入的性價(jià)比和顯著的積極影響，在收入上的價(jià)格比差和顯著的負(fù)面影響。 相比之下， 254。A進(jìn)入國內(nèi)收入價(jià)格回歸顯著負(fù)，這意味著國內(nèi)投資者對風(fēng)險(xiǎn)的公司支付更高的價(jià)格。如果這種較高的價(jià)格反映了較低的要求回報(bào)率 rA違反了 CAPM 的，然后 254。A也應(yīng)該負(fù)在收入，價(jià)格比差在列（ 8）呈正相關(guān)。 然而，如表 2所示，效果是積極地。 這種異常改期所造成的收入在價(jià)格回歸負(fù)估計(jì)可能反映了這樣一個(gè)事實(shí)：測試公司也高成長型企業(yè)。為了驗(yàn)證這一解釋，我們將 254。A 的 B股 E/P從上一 欄 P回歸。如果因?yàn)闆]有觀察到增 長 g， 254。A，那么它應(yīng)該進(jìn)入 B股回歸產(chǎn)生負(fù)面影響。在回歸沒有顯示，它確實(shí)存在，與系數(shù)的 （個(gè)百分點(diǎn)），和 T 統(tǒng)計(jì)量為 。在其他變量的回歸幾乎不受影響。 至少有兩個(gè)異常現(xiàn)象依然存在。首先，測試版和支付率沒有解釋為什么香港和深圳的外國公司有較高的相對價(jià)格，特別是在 1994年和 1995年。其次，泰銖是積極的，在相對價(jià)格欄回歸（ 5