【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 。 法國(guó)的投資者依靠公司的名聲進(jìn)行投資決策。銀行傳統(tǒng)上愿意對(duì)大客戶和固定客戶提供貸款 , 甚至提供利率較為優(yōu)惠的貸款。公司融資沒(méi)有必要離開(kāi)銀行體系到資本市場(chǎng)發(fā)行債券。 英國(guó) , 雖然證 券公司和期貨協(xié)會(huì)一般規(guī)定 , 經(jīng)紀(jì)人、經(jīng)營(yíng)商投資于未被評(píng)價(jià)的證券時(shí) , 必須有較高的資本配置比例，但證券和期貨協(xié)會(huì)同時(shí)規(guī)定 , 如果該公司是上市公司 , 則可豁免。而大多數(shù)證券發(fā)行公司都是上市公司 ,持有未被評(píng)價(jià)證券壓力不大。因此 , 信用評(píng)價(jià)需求在英國(guó)也不明顯。 故歐洲發(fā)展信用評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)是吸引美國(guó)投資者。在法國(guó)信用評(píng)級(jí)是由管理當(dāng)局直接推動(dòng)的，其把信用評(píng)級(jí)作為一政府發(fā)展戰(zhàn)略，規(guī)定證券發(fā)行必須由資信評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估資格由政府部門控制。目前信用評(píng)級(jí) 已成為法國(guó)資本市場(chǎng)固定的規(guī)則，市場(chǎng)環(huán)境朝著促進(jìn)信用評(píng)級(jí)的方向 發(fā)展。英國(guó)目前已成長(zhǎng)為一個(gè)典型的征信國(guó)家。英國(guó)現(xiàn)主要有三家信用評(píng)級(jí)公司 , 艾克飛信用咨詢公司即其中之一 , 該公司除提供企業(yè)信用等級(jí)和個(gè)人信用信息外 , 還提供預(yù)測(cè)分析、技術(shù)及軟件支持和風(fēng)險(xiǎn)管理。艾克飛公司的所有信息中 ,75 %為個(gè)人信息 ,25%為企業(yè)信息 , 所有信息均實(shí)行計(jì)算機(jī)管理 , 更新較快 , 大金額交易每天更新。英國(guó)的信用體系中還有負(fù)責(zé)信用控制的中央銀行和負(fù)責(zé)信用監(jiān)管的信息專員辦室 [3]。 9 日本信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展概況 隨著金融國(guó)際化趨勢(shì)的加劇 , 海外債務(wù)發(fā)行者拓展了日本的資本市場(chǎng) , 同時(shí) , 大批日本 本土企業(yè)也擴(kuò)展到海外資本市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)。故日本的金融管理中逐漸滲透西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融管理思想，對(duì)債務(wù)的資信評(píng)級(jí)就是其中之一。 另外 , 隨著日本重工業(yè)時(shí)代的結(jié)束，工業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型 ,服務(wù)業(yè)與信息業(yè)蓬勃發(fā)展，但是這些行業(yè)往往缺乏充足擔(dān)保資產(chǎn)。故很難從銀行得到貸款支持 ,他們只能選擇發(fā)行債券進(jìn)行融資。與此同時(shí) , 日本開(kāi)始放松金融管制 ,債券發(fā)行額增多 ,投資者日益增加。故債券的評(píng)級(jí)日趨重要。 日本的第一家評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)日本公社債研究所于 1979 年正式成立 ,1986年 4月又有兩家評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)日本格付研究所和日本投資服務(wù)公司相繼成立。日 本正式開(kāi)展的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)是 1984年，即發(fā)行武士債券 的 評(píng)級(jí)。 1988年起 , 信用評(píng)級(jí)被用來(lái)作為確定發(fā)行國(guó)內(nèi)外商業(yè)票據(jù)合格性的標(biāo)準(zhǔn)之一。目前 ,日本的債券評(píng)級(jí)被用來(lái)確定新發(fā)行債券的發(fā)行條件、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行期限 ， 債券是否需要擔(dān)保的重要標(biāo)準(zhǔn) [3]。 10 第 4 章 發(fā)達(dá)國(guó)家信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系 信用評(píng)級(jí)體系中最重要的就是信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系，因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)的各種指標(biāo)及其評(píng)價(jià)是信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ) , 所以 一套科學(xué)的信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系 , 是進(jìn)行 信用評(píng)級(jí)工作的根本。 發(fā)達(dá)國(guó)家信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系的選擇方法 可以反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)的指標(biāo)有很多，但是因評(píng)級(jí)指標(biāo)間的相互聯(lián)系會(huì)造成評(píng)級(jí)信息相互重疊和干擾和評(píng)級(jí)工作量繁多等原因，不可能在企業(yè)資信評(píng)級(jí)過(guò)程中全部采用 [20]。 因此需要從反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)的指標(biāo)選取一部分有代表性的指標(biāo)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過(guò)多年的探索歸納出評(píng)級(jí)指標(biāo)的選擇方法主要有以下幾種： ⑴極小廣義方差法 代表性評(píng)級(jí)指標(biāo)選擇的思路是條件廣義方差極小的原則。其基本思想是在統(tǒng)計(jì)學(xué)中 , 單個(gè)指標(biāo)的信息量可以用其方差來(lái)反映 , 而多個(gè)指標(biāo)的信息量則可以用廣義方差，即它們的協(xié)方差矩陣的行列式值 來(lái)度量。 具體來(lái)說(shuō) ,從 n個(gè)指標(biāo)中去掉某個(gè)指示后 , 剩下的 n1個(gè)指標(biāo)的廣義方差就可以反映該指標(biāo)作為代表而產(chǎn)生的信息量誤差。如果這一廣義方差很小 , 就表示該指標(biāo)所包含的信息量在所有 n個(gè)指標(biāo)的總信息量中占有很大的份額 , 這也就是說(shuō)明該指標(biāo)具有很強(qiáng)的“ 代表性” 。 因此 , 使廣義方差最小的那個(gè)指標(biāo)就最具有代表性 , 這個(gè)指標(biāo)就是我們所要選取的代表性指標(biāo)之一。不斷地重復(fù)計(jì)算和比較廣義方差的大小 , 就可以選擇出一些具有代表性的評(píng)級(jí)指標(biāo) 。 ⑵ 極大不相關(guān)法 其基本思路是把 n個(gè)指標(biāo)中那些可以由其它指標(biāo)“ 代替” 的指標(biāo)剔除掉 , 剩下 的便是彼此之間不能代替的 , 并可以全面反映原有 n個(gè)指標(biāo)所包含的全部評(píng)級(jí)信息。 這種方法的大致內(nèi)容是逐個(gè)計(jì)算每一個(gè)指標(biāo)與去掉該指標(biāo)后下的 n1個(gè)指標(biāo)間的復(fù)相關(guān)系數(shù) ,使這 n1個(gè)復(fù)相關(guān)系數(shù)值最大的那個(gè)指標(biāo)在很大程度上就可以被余下的 n1個(gè)指標(biāo)提供的評(píng)級(jí)信息所決定 ,故可以剔除這個(gè)指標(biāo)。不斷重復(fù)計(jì)算過(guò)程 , 直至留下若干相關(guān)性較小的評(píng)級(jí)指標(biāo)為止。 11 ⑶ 成分分析法 其基本思想是對(duì) n個(gè)評(píng)級(jí)指標(biāo)作主成分分析可以得到 n個(gè)主成分 , 其中最后一個(gè)主成分包含原來(lái) n個(gè)指標(biāo)的評(píng)級(jí)信息是最少的 , 因此在該主成分中起主要作用的評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)企 業(yè)資信情況的貢獻(xiàn)最少 , 所以剔除最后一個(gè)主成分中最大系數(shù)所對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)指標(biāo)。重復(fù)這一過(guò)程 , 就可以選出若干有代表性的評(píng)級(jí)指標(biāo)。 ⑷聚類分析法 其基本思想是先在相關(guān)系數(shù)矩陣的基礎(chǔ)上對(duì)原始指標(biāo)作聚類分析 ， 然后在聚合的每類指標(biāo)中各選出一個(gè)指標(biāo)作為該類的代表性指標(biāo)。 每類代表性指標(biāo)的選取要計(jì)算每個(gè)指標(biāo)與同類指標(biāo)的決定系數(shù)的均值，即簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)的平方，使這些均值達(dá)到最大的那個(gè)指標(biāo)就是該類的代表性指標(biāo) 。 發(fā)達(dá)國(guó)家信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系介紹 穆迪和標(biāo)普是世界上最著名的兩家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) , 因此以它們?yōu)槔齺?lái)說(shuō)明發(fā)達(dá)國(guó)家信 用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系。 4． 2． 1 穆迪的信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系 穆迪公司信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系主要包括：資產(chǎn)流動(dòng)性分析、負(fù)債比率分析、金融風(fēng)險(xiǎn)分析和資本效益分析。 資產(chǎn)流動(dòng)性主要指標(biāo)為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債比率、迅速變現(xiàn)資產(chǎn)比率、現(xiàn)金和視同現(xiàn)金資產(chǎn)比率等。負(fù)債比率主要指標(biāo)為純資產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債占全部自有資本比率等。金融風(fēng)險(xiǎn)主要指標(biāo)為純資產(chǎn)與債券發(fā)行額比率、盈利對(duì)債券利息比率、純資產(chǎn)與股份比率等。資本效益主要指標(biāo)為銷售毛利率、銷售成本率、銷售純盈利率、總資產(chǎn)稅后收益率等 [13]。 4． 2． 2 標(biāo)普信用評(píng)級(jí)指標(biāo) 體系 標(biāo)準(zhǔn)普爾公司信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系主要包括：產(chǎn)業(yè)分析指標(biāo)、財(cái)務(wù)分析指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)。 產(chǎn)業(yè)分析指標(biāo)：朝夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)評(píng)分、生產(chǎn)設(shè)備利用率、生產(chǎn)率、技術(shù)開(kāi)發(fā)力量、銷售比率、在同行中的地位。 財(cái)務(wù)分析指標(biāo)： 銷貨利潤(rùn)率、投資盈利率、付息能力、資金流動(dòng)比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、營(yíng)運(yùn)資金比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、清算價(jià)值。 風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)：信托證書(shū)評(píng)價(jià)、債券優(yōu)先評(píng)價(jià)、國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)。 12 發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)資信評(píng)級(jí)指標(biāo)的分析技術(shù) 至今為止，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的分析方法并沒(méi)有固定的模式 ,而是一項(xiàng)不斷發(fā)展的技術(shù) ,其能夠兼容各種定性 和定量分析技術(shù)。 70 年代以前 , 資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)度量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的方法主要采用定量法，即分析企業(yè)、公司、金融機(jī)構(gòu)等被評(píng)估對(duì)象的各種財(cái)務(wù)報(bào)表上的靜態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) ,包括企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、負(fù)債情況及市場(chǎng)前景等，來(lái)獲得企業(yè)的各種相關(guān)信息來(lái)評(píng)估企業(yè)的按期履約能力，然后結(jié)合該債券的契約條件、擔(dān)保情況等因素的評(píng)價(jià) , 最終得出企業(yè)債券的信用等級(jí) [18]。 80 年代后 ,隨著資信評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展，新的量化分析方法和度量模型相繼出現(xiàn)。目前美國(guó)資信評(píng)級(jí)業(yè)較為流行的模型或方法大體上可以分為兩類 :因素法和模型法。 ⑴ 因素法 因素法是專 家分析法之一。這類方法的代表有“ 5C”要素分析法、“ 5W”要素分析法和駱駝評(píng)估體系。 “ 5C”要素分析法的 5C 為借款人的道德品質(zhì) (Character) 、還款能力(Capacity) 、資本實(shí)力 (Capital) 、擔(dān)保 (Collateral) 和經(jīng)營(yíng)環(huán)境條件(Condition) 五個(gè)方面，可以對(duì) 5C 進(jìn)行全面的定性分析 ,以判別借款人的還款意愿和還款能力。 “ 5W”要素分析法 ,即借款人 (Who) 、借款用途 (Why) 、還款期限 (When) 、擔(dān)保物 (What ) 及如何還款 ( How) 。有些銀行將其歸納 為“ 5P”因素 ,即個(gè)人因素( Personal) 、借款目的 ( Purpose) 、償還 ( Payment) 、保障 ( Protection) 和前景 ( Perspective) 。 駱駝評(píng)估體系分為五個(gè)部份，即資本充足率 (Capital adequacy) 分析、資產(chǎn)質(zhì)量 (Asset Quality) 分析、管理水平 (Management) 分析、收益狀況 ( Earnings) 分析、流動(dòng)性 (Liquidity)分析 , 連起來(lái)即“ CAMEL”（駱駝）。 ⑵模型法 為了避免信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在利用因素法進(jìn)行資信 評(píng)級(jí)時(shí)主觀因素過(guò)多，進(jìn)而影響評(píng)級(jí)的公正性與獨(dú)立性 ,目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)常常采用信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型來(lái)度量企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)度量模型有兩種，一種是針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)估主體風(fēng)險(xiǎn)的度量模型，主 13 要包括線性概率模型、 Logit 、 Probit 模型、線性判別分析模型、類 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和模糊分析。其中多元判別分析法和 Logit 模型使用頻繁。另一種是針對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的度量模型，使用比較頻繁的有 J . P. 摩根的信用度量模型 (Credit Metrics Model) 、 KMV 公司的信用監(jiān)測(cè)模型 (Credit Monitor Model) 、瑞士信貸銀行的 Credit Risk+ 模型以及麥肯錫公司的 Credit Portfolio View 模型等。 多元線性判別分析法是研究對(duì)象所屬類別進(jìn)行判別的一種統(tǒng)計(jì)分析方法。判別分析就是找到一組具有判別能力的變量，組成一個(gè)或多個(gè)判別函數(shù)，將樣本按各個(gè)觀測(cè)對(duì)象特征的財(cái)務(wù)比率的實(shí)際觀察值輸入該函數(shù)，得到樣本的判別函數(shù)，據(jù)此判斷樣本歸屬的信用等級(jí)。 Logit 模型采用企業(yè)一系列財(cái)務(wù)比率變量來(lái)預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)或違約的概率 ,然后根據(jù)銀行或投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)警界線、以此對(duì)分析對(duì)象進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定位 和決策。 Logit 模型不需要像多元判別分析法一樣，需要滿足正態(tài)分布 , Logit 模型采用 Logistic 函數(shù)。由于 Logistic 回歸不假定任何概率分布 ,在不滿足正態(tài)情況下其判別正確率高于線性判別分析法的結(jié)果。 J . P. 摩根的信用度量模型的基本思想是組合價(jià)值不僅受到資產(chǎn)違約的影響 ,而且資產(chǎn)的信用等級(jí)發(fā)生變化也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響 ,而違約僅是信用等級(jí)變化的一種。 KMV 公司的信用監(jiān)測(cè)模型是估算公司違約概率的方法。 Credit Risk + 模型將違約率處理為一個(gè)連續(xù)的隨機(jī)變量 ,還考慮了違約率的波動(dòng)性 ,目的是表示出違約率水平的不確定性。 Credit Portfolio View 模型是以歷史的宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)和平均違約率時(shí)間序列數(shù)據(jù) ,對(duì)不同國(guó)家和行業(yè)板塊構(gòu)建一個(gè)多因素模型 [7]。 14 第 5 章 發(fā)達(dá)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)體系 發(fā)達(dá)國(guó)家信用評(píng)級(jí)的分析思路及流程框架 資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資信評(píng)級(jí)時(shí)必需考察企業(yè)的財(cái)務(wù)相關(guān)指標(biāo)及經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，然后利用模型進(jìn)行定量的分析。但隨著資信評(píng)估業(yè)的發(fā)展，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到一個(gè)企業(yè)的資信狀況 , 不僅僅取決于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的靜態(tài)數(shù)據(jù) , 而且還與領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、企業(yè)的管理、文化理念等密切相關(guān)，要對(duì)企業(yè)進(jìn)行客觀地評(píng)價(jià)，必須考慮到這些因素，故定性分析開(kāi)始得到資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的重視 , 并將其引入評(píng)估的具體方法之中，彌補(bǔ)單純定量方法的不足之處。所以，目前發(fā)達(dá)國(guó)家的資信評(píng)級(jí)不僅利用因素法對(duì)企業(yè)進(jìn)行定性的評(píng)價(jià)，而且利用模型法進(jìn)行定量的分析。 由于定性分析的內(nèi)容不像定 量分析那樣容易量化，評(píng)估師往往需要依據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行主觀評(píng)價(jià)、打分。然后通過(guò)參照定性和定量的指標(biāo)體系 , 最終得出評(píng)級(jí)結(jié)論。盡管是定性分析 , 但是由于資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估師具有豐富的經(jīng)驗(yàn) , 所以定性分析也可以比較客觀。同時(shí)，美國(guó)各個(gè)大型資信評(píng)估機(jī)構(gòu)都有比較相似的、科學(xué)的定性和定量指標(biāo)體系，所以同一個(gè)評(píng)估對(duì)象的評(píng)估結(jié)論幾乎相同。 綜上所述，故資信評(píng)估不僅僅是一門技術(shù) , 更是一門藝術(shù)。 資信評(píng)級(jí) 具體的 的分析思路及流程 如圖所示 圖 資信評(píng)級(jí)的分析思路及流程 [10] 15 發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期債券的信用評(píng)級(jí)體系 由于穆迪和標(biāo)普是世界上最有名的兩家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此這里還以他們?yōu)槔齺?lái)說(shuō)明發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期債券的信用評(píng)級(jí)體系。 5． 2． 1 穆迪公司的長(zhǎng)期債券評(píng)級(jí) 穆迪公司把對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債券評(píng)級(jí)結(jié)果分成 9 級(jí)，從 AAA 級(jí) C 級(jí)。穆迪公司根據(jù)不同行業(yè)，不同規(guī)模的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)每一等級(jí)的界限進(jìn)行劃分，使被評(píng)級(jí)企業(yè)的長(zhǎng)期債券的各種分析結(jié)果都有其對(duì)應(yīng)的等級(jí)，故但大體上的每一等級(jí)對(duì)應(yīng)的等級(jí)特征如表所示 表 穆迪的長(zhǎng)期債務(wù)評(píng)級(jí) [3] 評(píng)級(jí) 特 征 AAA 質(zhì)量是最高的債券。本金安全，利息支付有巨大的利潤(rùn)做很好的保障。 AA 高質(zhì)量的債券，但不如 AAA 級(jí)，很可能是因?yàn)槔麧?rùn)空間有較大的不確定性。 A 具有很多的優(yōu)勢(shì)，僅次于上一級(jí)的債券。還本付息能力十分可靠。 BAA 中等級(jí)別債券，安全性既不很高也 不很差。當(dāng)前的本金和利息支付很有保障，但長(zhǎng)期看很不穩(wěn)定。投資中具有一定的投機(jī)性質(zhì) BA 投資該債券被認(rèn)為具有投機(jī)性質(zhì)。利息和本金的償還保證一般 B 這些債券缺少作為較好投資項(xiàng)目應(yīng)具備的優(yōu)勢(shì)。不管從長(zhǎng)期還是短期看，本金和利息的償還