【文章內(nèi)容簡介】 / 1 1 1 0 / 1 1 0 1 / 1 2 0 4 / 1 2 0 7 / 1 2 1 0 / 1 2價(jià)格環(huán)比下跌的城市數(shù)價(jià)格環(huán)比持平的城市數(shù)價(jià)格環(huán)比上漲的城市數(shù)70 個(gè)城市新建住宅價(jià)格abc 26 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 房地產(chǎn)銷售通常領(lǐng)先開工和投資 36個(gè)月 4 0 2 00204060801001202021 2021 2021 2021 2021 202101020304050新開工面積銷售面積實(shí)際房地產(chǎn)投資 （右軸）同比增長率 ( % ， 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )abc 27 III. “穩(wěn)增長”政策保持現(xiàn)有的力度：基建投資將繼續(xù)反彈 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 基建投資正全面回暖 中央和地方政府投資輪番登場(chǎng) 1 0010203040506070802021 2021 2021 2021 2021 2021公用事業(yè)交通運(yùn)輸水利、環(huán)保基建投資同比增長率 ( % 3 個(gè)月移動(dòng)平均 ) 2 0 1 001020304050602021 2021 2021 2021 2021 2021中央項(xiàng)目地方項(xiàng)目 ( 經(jīng)調(diào)整，剔除企業(yè) )固定資產(chǎn)投資同比增長率 ( % 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )abc 28 基建反彈將與房地產(chǎn)企穩(wěn)一道繼續(xù)支撐整體投資 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 1 0505101520253035402021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021E 2021E實(shí)際固定資本形成制造業(yè)基建房地產(chǎn)實(shí)際增長率（% ） 1 001020304050602021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021名義固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資基礎(chǔ)設(shè)施投資制造業(yè)投資同比增長率 ( % 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )abc 29 財(cái)政政策的確在發(fā)力 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0010203040502021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 4 0 3 0 2 0 1 0010203040增速差 ( 右軸 )財(cái)政收入財(cái)政支出同比增長率 ( % , 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )654321012342021 2021 2021 2021 2021 2021政府財(cái)政收支占 G D P 比重 ( % , 經(jīng)季調(diào) , 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )abc 30 央行已經(jīng)做了很多 ? 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 央行已經(jīng)推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣加速增長 … … 各層次利率均已下行 6 0 4 0 2 00204060802021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021其他國內(nèi)因素存款準(zhǔn)備金率調(diào)整發(fā)行債券外匯資產(chǎn)基礎(chǔ)貨幣增長 ( 調(diào)整了法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng) )同比增長率 ( % 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )對(duì)沖操作012345672021 2021 2021 2021 2021 2021 20215 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 59 . 07 天回購利率3 個(gè)月 S H IB O R1 年期貸款基準(zhǔn)利率 ( 右軸 )1 年期貸款有效利率 ( 右軸 )%abc 31 ? 表外信貸正推動(dòng)整體信貸條件改善 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 4 0 0 2 0 002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 02021 2021 2021 2021 2021未貼現(xiàn)票據(jù)委托貸款信托貸款企業(yè)債券十億人民幣101520253035402021 2021 2021 2021 2021 2021人民幣貸款余額銀行表內(nèi)外整體信貸（ = 貸款 + 所持債券）銀行表內(nèi)外整體貸款同比增長率 ( % )abc 32 再次開始快速加杠桿 ? 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 注：此處 “ 表內(nèi)信貸 ” 包括了銀行體系貸款及其所持債券。 “ 表外 ” 包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù) 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 1 0010203040502021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021銀行所持企業(yè)債新增表外新增（委托 amp。 信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）表內(nèi)新增（本外幣貸款）全部銀行新增信貸占 G D P 比重 ( % , 經(jīng)季節(jié)調(diào)整 , 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )801001201401601802002021 2021 2021 2021 2021 2021銀行表內(nèi)外整體信貸銀行表內(nèi)信貸（貸款 + 所持債券）本外幣貸款余額占 G D P 比重 ( % )abc 33 ? 將支撐起未來的投資和 GDP增長 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 貨幣信貸始終是投資的先行指標(biāo) … … 也是 GDP的先行指標(biāo) 此處 “ 銀行表內(nèi)外整體信貸 ” =表內(nèi)信貸（貸款 +銀行所持債券） +表外信貸（委托 amp。信托貸款 +銀行承兌匯票） 01020304050Q 1 0 2 Q 1 0 4 Q 1 0 6 Q 1 0 8 Q 1 1 0 Q 1 1 2630369121518銀行表內(nèi)外整體信貸 ( 右移 1 個(gè)季度 )實(shí)際固定資本形成（ G F C F ）增速 ( 左軸 )同比增長率 ( % ) 季度變化 ( 占 G D P 比重 % )246810121416182022Q 1 0 2 Q 1 0 4 Q 1 0 6 Q 1 0 8 Q 1 1 0 Q 1 1 2642024681012銀行表內(nèi)外整體信貸 ( 右移 1 個(gè)季度 )實(shí)際 G D P 增速 ( 左軸 )季環(huán)比折年率 % 季度變化 ( 占 G D P 比重 % )abc 34 IV. 去庫存壓力未來有望緩解 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 0 . 60 . 70 . 80 . 91 . 01 . 11 . 21 . 31 . 41 . 52021 2021 2021 2021 2021 2021產(chǎn)成品庫存 / 新訂單原材料庫存 / 新訂單統(tǒng)計(jì)局 amp。 物流協(xié)會(huì) P M I ( 擴(kuò)散指數(shù)，經(jīng)季調(diào) )10123456782021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021機(jī)械設(shè)備制造業(yè)化工和金屬行業(yè)輕工業(yè)采礦業(yè)對(duì)工業(yè)企業(yè) “ 庫存流量 / 銷售收入 ” 比率的拉動(dòng) ( 百分點(diǎn) )abc 35 等待價(jià)格企穩(wěn) 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 1 0505101520253035402021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 1 0505101520規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)際庫存P P I ( 右軸 , 右移 4 個(gè)月 )同比增長率 ( % ) 同比增長率 ( % ) 2 0 1 5 1 0505101520253035402021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2 0 1 5 1 0505101520規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)際庫存P P I ( 右軸 , 右移 4 個(gè)月 )季環(huán)比折年增長率 ( % 經(jīng)季調(diào) ) 季環(huán)比折年增長率 ( % 經(jīng)季調(diào) )abc 36 通脹預(yù)計(jì)將很快回來 資料來源： CEIC，瑞銀證券估算 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 CPI通脹預(yù)計(jì)會(huì)很快回升 上游通脹環(huán)比正在企穩(wěn) 1 05051015202530352021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 4 0 2 0020406080100120140C P I食品 核心 通脹糧食豬肉 ( 右軸 )同比增長率 ( % ) 同比增長率 ( % ) 1 0505101520252021 2021 2021 2021 2021 2021月環(huán)比折年增長率（經(jīng)季調(diào)）同比增長率PPI 通脹率 ( % )abc 37 資料來源： CEIC， 瑞銀證券估算 本輪豬周期已近尾聲 資料來源：瑞銀證券估算 來自貨幣層面的通脹壓力隱約可見 3036912151998 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 20210510152025G D P 平減指數(shù) ( 左軸 )M2 與實(shí)際 G D P 的增速差 ( 右移 1 . 5 年 )同比增長率 ( % )… 因此降息空間已不大 456789102021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021豬糧比歷史均值+1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差%abc 38 資料來源 : 彭博 , IMF, Haver, CEIC, 瑞銀證券估算 人民幣匯率：浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，未來兩年兌美元變動(dòng)不大 資料來源 : 彭博 , 瑞銀證券估算 6 . 26 . 36 . 46 . 56 . 66 . 76 . 86 . 97 . 02021 2021 2021 2021109113117121125人民幣 / 美元 ( 左軸 )人民幣名義有效匯率 ( 右軸 , 倒置 )指數(shù) （ 7 / 2 1 / 2 0 0 5 = 1 0 0 ）人民幣兌美元升值 3 % 2 % 1 %0%1%2%3%4%5%0 1 / 1 0 0 5 / 1